本文刊于3月12日重阳投资公众号。

　　一周评点

　　经济数据方面，本周公布的社融、CPI和出口数据均弱于市场预期，但社融和信贷结构较好、进口大幅上升，表明当前经济总需求仍然较强。海外来看，强劲的经济数据下美国3月加息只待下周确认，6月加息概率也接近50%，市场也开始预期欧央行进一步缩减宽松力度。在美欧货币紧缩预期下，10年期美国和德国国债均升至本轮反弹新高，国内债市收益率也进一步回升，尽管国债收益率仍低于2月高点，但中长期金融债和信用债收益率创反弹新高。值得注意的是，本周国际油价大跌9%，并带动大宗商品整体回落。在美国页岩油持续增产的情况下，下半年OPEC维持的减产概率越来越低，市场需要在更低的油价下寻找OPEC与美国页岩油产量和利益的新均衡，这将对全球此前过高的通胀预期起到降温作用。

　　一周观察

　　融资需求旺盛，表外监管压低社融。2月社会融资增量1.15万亿，尽管略低于市场预期，但仍同比多增3166亿。从结构上看，表内信贷融资需求仍然旺盛，表外融资受到压缩，信用债融资受到债券利率上行影响持续负增长。2月居民信贷、非金融企业（短期+中长期）贷款均处于历史同期最高水平，在严厉的额度控制下表内票据贴现余额连续四个月下滑。从余额增速上看，2月央行口径社融余额同比增长12.8%，我们统计的包含政府债务在内的广义社融余额同比增长15.0%，增速均与前两个月持平。

　　出口复苏不及预期，进口印证内需旺盛。以美元计价，2月中国出口和进口金额分别同比增长-1.3%和38.1%。1-2月中国出口累计同比增长4.1%，而韩国、台湾、越南则分别同比大增15.7%、16.1%、16.5%。自去年三季度以来亚洲主要出口型经济体出口显著复苏，但中国出口增速回升缓慢。从进口上看，1-2月主要大宗商品进口同比累计增长51.4%，扣除大宗商品价格大涨的通胀因素后增速约13%，这与机电和高科技产品进口增速基本持平，内需较为强劲。

　　建筑业和制造业推高美国就业。2月美国新增非农就业23.5万人，此前两个月新增的非农就业也合计上调0.9万人。在美国已经接近充分就业的情况下，今年1-2月美国月均新增非农就业高达23.7万人，较2016年的均值高出5.0万人。值得注意的是，在服务业和政府部门新增就业略降的情况下，建筑业和制造业成为就业增长的主要驱动力。1-2月建筑业和制造业月均分别新增非农就业4.9万人和2.0万人，较去年全年的均值分别高出3.6万人和2.1万人。这与特朗普的政策目标非常吻合，这种趋势是否持续尚待观察。

　　资金面宽松，央行继续净回笼。本周银行间资金面宽松，央行全周净回笼1100亿，并在周四起暂停公开市场逆回购。周五银行间全部回购加权利率为2.49%(↑6bp)。短期利率方面，周五银行间1天和7天回购利率分别为2.39%(↑5bp)和2.74%(↑1bp)。长期资金利率方面，1M和3M回购利率分别为4.47%(↑10bp)和4.52%(↓1bp)。同业存单发行本周延续供需两旺的格局，发行利率基本稳定，但供需仍集中在6个月以内，9-12个月期限的存单仍然发行困难。AAA级1M、3M同业存单发行利率为4.22%(↑1bp)和4.36%(↓2bp)，6M同业存单发行利率为4.39%(↑2bp) 。

　　人民币对美元贬值，离岸资金面再度收紧。本周美元延续了先涨后跌的走势，全周来看基本走平，但周中美元的强势对在岸和离岸人民币汇率均构成较大压力。周五美元中间价升至6.9123 (↑0.33%)，在岸USD/CNY收于6.9157(↑0.26%)，USD/CNH收于6.8950(↓0.02%) ，我们模拟的CFETS人民币汇率指数上涨0.07%。受到美国加息预期影响，本周在岸日均成交量升至254亿美元(↑53亿美元)。受贬值预期影响，本周离岸人民币资金利率全面回升，周五1周CNH HIBOR利率升至7%以上。

　　国内债券收益率新高，但继续上升空间暂有限。尽管2月CPI大幅低于预期，但受美联储加息和欧央行缩减宽松力度预期的影响，国内债市现券收益率进一步上行。一级市场总体延续稳定，但政策性金融债认购倍数由3.20倍降至2.75倍。二级市场方面，10年国债和国开债活跃券收益率分别升至4.42%(↑6bp)和4.22%(↑5bp) ，尽管国债收益率仍低于2月高点水平，但3-10年国开债、3-5年信用债收益率均创出本轮反弹新高。值得注意的是，当前债市看空情绪严重，投资者仓位和久期普遍偏低，但随着大宗商品价格回调和美联储下周短期加息落地，长债利率继续上行空间暂时有限。

　　欧美长债利率新高，油价大幅回落。美国就业数据进一步推高3月乃至6月加息预期，但强劲的经济数据使欧央行无法继续宽松，市场下注欧央行进一步缩减QE的可能性。对于外汇市场，美元汇率重复了上周先涨后跌的走势，美元在周五非农数据落地后大幅回落，全周美元指数收平，MSCI新兴市场货币指数下跌0.2%，商品货币整体下跌0.9%。对于债券市场，美欧货币紧缩预期带动全球长债利率进一步上升，10年美国和德国国债收益率分别收于2.58%(↑17bp)和0.48%(↑12bp) 。大宗商品延续回调，本周国际油价大跌9%。在美国页岩油持续增产的情况下，下半年OPEC维持的减产概率越来越低，且Brent和WTI期货投机多头仓位过重，市场需要在更低的油价下寻找OPEC与页岩油的新均衡。

　　外资流入亚洲新兴市场的规模加大。尽管亚洲新兴市场货币贬值，本周亚洲七个新兴市场股市外资净流入规模由4亿美元大幅升15亿美元。(欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳，微信公众号：rdcy2013）