作者马勇系中国人民大学国际货币研究所研究员。本文刊于2014年7月8日IMI财经观察。

　　2008年金融危机爆发之前，全球经济进入了一个前所未有的“大缓和”时代，连续多年的经济高增长和低通胀几乎构成了教科书般的完美政策目标组合。在令人眼花缭乱的金融创新“包装”下，风险也似乎魔术般地消失了。稳定和低通胀带来了低利率，金融市场上的风险溢价也随之不断走低。资产价格上涨更多地被视为繁荣的象征，而不是一种警示。所有这些，都使潜在的金融风险被系统性地低估。

　　如果仔细研究美国“次贷”危机前的经济环境，可以发现，货币政策影响经济和金融稳定的传导机制确实在“大缓和”时代发生了一些重要变化。一方面，信用衍生产品和影子银行体系的迅速发展使得传统的货币流量和存量指标难以有效反映市场的实际融资状况，大量资金游离于政策视野和监管范围之外，包括资产价格，杠杆水平和流动性风险等可能导致金融不稳定的因素并未得到政策当局的足够重视；另一方面，低利率所导致的流动性过剩主要集中于以房地产和股市为代表的资产领域，这使得局部领域的价格泡沫和一般物价指数的平稳同时存在，而在标准的通货膨胀目标制下，后者构成了不干预的理由。以美国为例，由于通胀水平长期保持在美联储的警戒线以下，美联储在相当长一段时间内一直维持着非常宽松的货币政策。过于宽松的货币政策纵容了系统性风险的长期积累，并最终导致危机爆发。

　　2008年金融危机之后，越来越多的经济学家开始承认，在新的金融条件和经济环境下，价格稳定仅仅只是金融稳定的必要条件，而非充分条件。如果中央银行仅仅针对短期物价走势制定和实施货币政策，可能导致经济和金融的结构性失衡，并妨碍中长期物价稳定目标的实现。实际上，经济失衡并不总是体现在价格水平的变化上，当经济主体抱有过于乐观的倾向或者存在对长期低利率的政策预期时，紧盯通胀目标的货币政策很难及时觉察潜在的风险。这意味着，如果中央银行仅仅将视野局限于传统的物价指标，很有可能不自觉地放任了日益扩大的金融失衡，并最终导致整个经济和金融体系出现过度的风险承担。因此，中央银行仅以短期物价稳定作为目标是不够的，正确的选择是同时关注价格稳定与金融失衡。

　　货币政策应为金融稳定购买“危机保险”

　　在2008年危机之前，主流的货币政策框架存在以下六个方面的基本共识：（1）货币政策的首要目标是保持价格稳定；（2）应在充分沟通的基础上，保持通胀预期的稳定；（3）中央银行的独立性是货币政策有效性的基石；（4）货币政策在管理短期需求上发挥主要作用；（5）可以忽略货币与信贷指标；（5）货币政策仅对资产价格破裂做出反应，而不对资产价格上涨做出反应。总体来看，前三项共识可以看作是“大缓和”时代货币政策取得成功的基石，而后三项共识则需要认真地重新加以检视。

　　2008年危机表明，旨在短期目标的微调货币政策可能导致过于长久的政策忍耐，并引发中长期的金融失衡和严重的系统性风险。即便是在通货膨胀得到有效控制的情况下，如果货币政策从极度宽松的模式中过晚退出，或者对日益严重的资产泡沫和信贷膨胀长时间漠然视之，那么必然会为中长期的金融稳定埋下祸根。作为2008年危机的基本启示之一，货币政策更加强调“事前预防”是非常必要的，这就要求货币政策必须对潜在的金融失衡做出必要的反应。面向中长期的货币政策框架即使不能完全阻止危机的发生，也有助于减少危机发生时的破坏性。对于货币政策的“事前预防”功能，在经济繁荣和金融高涨时期逐渐收紧货币政策的做法，在某种程度上可以被视为针对潜在金融不稳定而购买的一种“危机保险”，虽然提早收紧货币政策可能会在一定程度上抑制当前的繁荣，但购买保险仍然是必要的。这就好比购买住房财产保险的人事前并不知道其房屋是否会着火一样。

　　货币政策不如宏观审慎监管？

　　早期的传统观点认为，货币政策无需考虑金融稳定，因为基于价格稳定的货币政策必然带来金融稳定。这种观点现在已经被反复爆发的金融危机冲刷得烟消云散。然而，最近的观点则又表达了另一种犹豫和痛苦，即如果货币政策对金融稳定做出反应，可能不得不以牺牲产出为代价，而且货币政策在应对金融失衡时的效果可能不如宏观审慎监管。这一观点至少存在以下两个方面的认识误区：一是错误地认为金融稳定和产出稳定之间存在根本冲突，二是混淆了不同性质的金融失衡及其纠正（防范）机制。

　　首先，从金融稳定和产出稳定之间的关系来看，由于过度的风险承担必定转化为系统性的金融风险，并最终以危机的形式降低未来产出，因此，在考虑到了金融危机的巨大负外部性之后”基于稳定的货币政策规则本质上并不涉及这样一种取舍，即以牺牲当前的产出为代价来换取未来的金融稳定，而是试图以保护未来的金融稳定来实现整个经济周期内的产出平滑和最大化。从这个意义上看，货币稳定、金融稳定和产出稳定具有本质上的一致性。这也从根本上奠定了本文称之为“基于稳定的货币政策规则”的理论基础。

　　其次，从货币政策和宏观审慎监管的权衡来看，二者通常致力于纠正（防范）不同性质的金融失衡，并且难以相互替代。货币政策作为一种总量规则，在应对某些结构性的金融失衡时可能是非常乏力的，但货币政策并非金融稳定充分条件这一点并不能削弱它作为金融稳定的必要条件所必须承担的那种责任。事实上，货币政策失误（比如错误地将利率长期保持在低水平）所引发的金融失衡不仅是全局性和系统性的，而且这种总量性的失衡很难通过后续的宏观审慎监管措施加以纠正，因此，货币政策必须对金融稳定负起责任，并将金融稳定的影响纳入其规则的制定过程中。

　　简言之，本文基于稳定的货币政策规则的最大启示是，中央银行的货币政策取向会影响宏观经济大环境和市场主体（尤其是金融机构）的风险承担倾向，因而有着确切的金融稳定内涵。适宜的货币政策需要充分考虑这种内涵，并将其对金融稳定的影响反映在政策制定和实施的过程之中。（欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳 ，微信公众号：rdcy2013)