中国股票市场从成立之初至今已经度过二十年的历程了，我们利用某证券营业厅个体股民的交易记录数据，考察股民的投资经验对其投资收益的影响以及这种影响可能的产生途径。我们发现：第一，随着经验的增加，股民的投资收益显著上升。而且这一结论对于不同性别、不同年龄投资者都是成立的。第二，投资收益的改善源于股民选股能力和择时能力的提升。

　　一、 不同年龄、性别的股民的学习效应随着经验增加而提升

　　我们使用的数据主要由以下三部分构成：一是1999年1月1日至2003年12月31日中国沪深两地市场A股股票的周股价数据以及沪深市场加权股票指数；二是1994年9月1日至2003年12月31日，中国某证券营业部开户状况数据，主要包括户主年龄、性别、开户时间；三是1999年1月1日到2003年12月31日期间在该证券营业部发生的所有的股票交易记录。为了考察经验对股民收益状况的影响，我们需要计算股民的投资回报率，并找到适当的指标对股民的投资经验进行衡量。这里的投资回报率我们选择了以周为单位的净超额回报率，而投资经验的三个度量指标则选择了股民的股龄、累计持有股票个数以及累计交易股票次数。

　　首先，单变量回归结果显示三个经验指标对净超额回报率的影响都是正的，这说明他们对于投资收益状况的改善都有正面作用。

　　其次，作为经验指标的股龄和累计交易次数对收益率的影响始终显著为正，这说明这两类投资经验的增加改善了投资收益状况。但是，给定相同的累计交易次数的情况下，累计持有股票数越投资收益状况越差。而在不控制交易次数的情况下，累计持有股票数越多投资收益状况越好。原因在于，一旦控制了累计交易次数，持有不同股票数对投资收益率的影响就取决于上述两种影响的加总：一方面我们对市场中的股票的认识总是会有先后顺序的，随着投资的不同股票越来越多，人们的投资视野在逐渐扩大，投资到不同股票上的经验会越来越丰富，同时也增加了未来投资可供选择的股票范围。另一方面是我们对市场中单只股票的了解深度。持有不同股票数的增加并不会加深投资者对某一特定股票的了解程度，但是如果投资者在相同时间内持有的不同股票数越多，或者说他在相同交易次数的情况下交易不同股票数越多，那么该投资者在单个股票上花费的时间久越短，对自己购买的股票的了解程度就越弱。研究发现这一影响是负值。

　　第三，性别差异是投资者行为和心理产生差异的重要原因，心理学研究发现在金融领域，男性比女性过度自信的程度更严重。这导致了男性和女性投资者在对市场信息理解偏差的程度上出现不同，男性投资者过度交易程度要高于女性投资者，进而影响了二者的投资收益。首先，不论男性还是女性投资者都存在一定的学习效应，但是投资经验对女性投资者收益状况的改善程度要超过男性。另外，在控制了累计交易次数指标后，由于男性投资者股票换手率是女性的两倍之多，持有不同股票数对男性的影响是负的，对女性的影响是正的。

　　第四，年龄因素也会影响个体投资决策。首先，年轻人的净超额回报率要高于老年人；并且，年轻人更早进入股票市场，平均股龄超过老年人；随着年龄的增加，投资者交易次数也在增加，但这需要考虑不同年龄组股民的投资规模；随着年龄的增加，其财富也在增加，因而投资股票市场的金额也随之增加。

　　二、 股民的择时能力随着经验的增加而提升

　　为了更好的认识股民学习效应产生的机制，我们进一步从股民的选股能力和择时能力两个角度考察了经验对股民投资能力的影响。我们认为股民选股能力体现在他们买入股票在未来一段时间内的市场调整回报率上。股民买入的股票未来的市场调整回报率越高，我们认为该股民的选股能力越强。

　　观测结果表明，股龄每增加一年，买入股票的收益率增加1.04%；给定投资者交易次数，每多持有10只股票，股民买入股票的收益率降低0.32个百分点，这表明随着投资经验的增加，股民买入股票的市场调整收益率有显著增加。

　　另外，股民的择时能力体现在股民交易行为对市场走势的预测上，股民的股龄越高、累计持有股票数量越多，择时能力就越强。虽然，累计交易次数对股民择时能力的影响并不显著，但总体看来，随着股民投资经验的增加，其择时能力也在逐渐增强。由此可见，经验对收益的改善作用不但体现在股民选股能力的改善上，股民的择时能力也随着经验的增加而得到提升。投资经验能够改善股民的收益状况吗？（论文原作者：中国人民大学财政金融政策研究中心谭松涛　北京大学光华管理学院 陈玉宇　本文略有删减）