卞永祖系中国人民大学重阳金融研究院研究员、徐智玲系中国人民大学重阳金融研究院助理研究员。本文刊于9月19日中新经纬APP。

　　9月4日，宣亚国际发布《重大资产购买暨关联交易报告书(草案)》，拟现金收购蜜莱坞科技有限公司约48.25%的股份，标的资产价格近28.95亿元。重组草案一出，旋即引发资本市场极大关注。

　　宣亚国际于2017年2月15日在深圳证券交易所创业板上市，是一家主营业务为整合营销传播服务的企业，蜜莱坞科技有限公司则是网络直播平台映客直播的主体公司。映客直播是直播领域的领军平台，从战略层面来看，此次收购可谓是一次“营销+直播”的产业链整合。

　　不过，根据公开信息，截止到6月末，宣亚国际的净资产仅为约4.3亿元，而收购的标的资产价格为28.95亿元，由此来看，这无疑是一场“蛇吞象”式的收购。通常，“蛇吞象”的收购方案为换股收购，即交易对手以取得上市公司股票做对价而完成收购，这往往导致上市公司控股权的变更，也就是事实上构成了重组上市。不过，根据《上市公司重大资产重组管理办法》(以下简称《重组管理办法》)第十三条的规定，创业板上市公司是严禁被借壳上市的，因此，宣亚国际要想借助借壳上市的方式完成本次收购，显然是行不通的。

　　为此，本次交易双方设计了一个较为精妙的收购方案，简单概述如下：宣亚国际向其四大股东——宣亚投资、橙色动力、伟岸仲合、金凤银凰借款收购映客直播；同时，映客直播的6位原股东：奉佑生、廖洁鸣、侯广凌、映客常青、映客欢众和映客远达则同时对宣亚国际的上述四大股东进行增资，间接持有宣亚国际股份。宣亚国际的报告书中宣称，此次收购不构成借壳上市，主要理由是因为收购不涉及发行股份，以及交易前后控股股东与实际控制人未发生改变。

　　但是，如果仔细分析，就可以看出，本次交易无法摆脱“借壳上市”的嫌疑。根据其重组草案可以发现，此次重组后宣亚国际控股权虽未发生变化，但映客直播核心股东持有的公司权益，却已经超过了原先实际控制人张秀兵和万丽莉。根据约定，增资或入伙完成后，奉佑生、廖洁鸣和侯广凌合计持有宣亚投资42.0079%的股权，侯广凌、廖洁鸣和映客常青作为有限合伙人合计持有橙色动力42.0079%的出资比例，映客远达、映客欢众作为有限合伙人合计持有伟岸仲合42.0079%的出资比例，映客常青和映客远达作为有限合伙人合计持有金凤银凰42.0079%的出资比例。其中，宣亚投资为宣亚国际控股股东，持股比例37.5%；橙色动力为宣亚国际的员工持股平台，位列第二大股东，持股比例12.5%；作为第三、第四大股东，伟岸仲合、金凤银凰分别持有宣亚国际11.11%、10.14%的股份。交易完成后，张秀兵、万丽莉夫妇对宣亚投资持股比例从100%降至57.99%，从而间接持有宣亚国际股权约21.75%；而映客直播核心股东间接持有宣亚国际的权益达到29.93%。即使加上橙色动力这一宣亚国际员工持股平台的权益，张秀兵、万丽莉夫妇和员工共同间接持股也仅为28.996%，仍然略低于映客直播核心股东，这很可能会导致宣亚国际未来董事会构成以及管理层的重大变更。

　　另一方面，在本次收购中，宣亚投资、橙色动力、伟岸仲合、金凤银凰(宣亚国际前四大股东)向宣亚国际提供15年期借款21.56亿元，与映客原股东对宣亚国际的前四大股东增资额相同，但重组草案并未进一步详细披露借款与增资之间的关系，这也在一定程度上存在“借钱给别人收购自己”的嫌疑。9月6日，深交所针对宣亚国际重组草案下发问询函，要求宣亚国际补充披露其15年期借款协议的全部内容，长期借款与交易对手向宣亚投资、橙色动力、伟岸仲合和金凤银凰等四个股东增资之间的关系，以及借款的资金来源。而后续宣亚国际将如何回复，还有待观察。

　　从上面的分析可以看出，虽然宣亚国际此次收购方案设计的非常巧妙，其主要用意仍逃脱不了规避借壳上市的嫌疑。随着监管层对借壳上市的审核标准趋于向IPO看齐，上市公司在实施重大资产重组时往往会刻意规避监管，即通过资产评估、股权转让等方式巧妙绕开借壳上市的硬性规定，以达到免于严苛审核的目的。在《重组管理办法》改革前，由于仅有资产总额这一个单项判断指标，相对容易规避，所以仅2016年，便发生了如西藏旅游110亿元收购拉卡拉、九有股份17亿元收购景山创新、三变科技28亿元收购南方银谷等市场普遍认为有规避借壳嫌疑的案例。鉴于此，证监会于2016年发布新版《重组管理办法》，修改完善了重组上市的认定指标。对于标的资产规模，从原有的资产总额单项指标调整为资产总额、资产净额、营业收入、净利润、股份等五个指标；并且除量化指标外，还增设了主营业务根本变化的特殊指标。对于控制权变更的判断标准，调整为“股本比例”、“董事会构成”、“管理层控制”三个维度。同时新增了监管层特殊裁量指标，即中国证监会认定的可能导致上市公司发生根本变化的其他情形。

　　在重组新规发布后，市场上也有诸多规避借壳的案例，例如突击打散标的资产股权，刻意将大量表决权委托他人，定向锁价配套融资以规避实际控制人变更的认定等。不过从过往案例看，证监会对待有借壳质疑的案例都较为严格。据不完全统计，截止目前至少已否决了九个项目。

　　在宣亚国际收购映客收到深交所问询的同一天，另一家次新股新宏泰“蛇吞象”的并购方案则被要求重新修订，以澄清“借壳”嫌疑。新宏泰收购因交易双方持股比例接近，方案在8月遭遇上交所刨根问底式问询。由此看出，将来类借壳收购的方案还会花样百出，这就要求监管机构的监管更加及时、精细，以减少这种上市公司通过规避监管以谋求资本套利的行为，让市场更加公平、公开、透明。（欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳，微信公众号：rdcy2013）