本文刊于1月15日重阳投资微信公众号。

　　一周评点

　　全球市场来看，近期最值得注意的变化是市场正在从美国大选后的“强美元+强利率”的格局向“弱美元+强利率”的格局切换。“强美元+强利率”无论对全球经济还是美国自身而言，都是非常紧缩的流动性环境，历史经验表明不可持续。本周在美元汇率进一步走弱的同时，美国长债利率基本稳定，而德国长债利率甚至略有上行，表明“弱美元+强利率”的格局可能正在形成。“弱美元+强利率”意味着新兴市场面临的流动性冲击下降，全球经济复苏将推动大宗商品价格和全球长债利率进一步上行，在资产配置上新兴市场优于发达市场。

　　就中国而言，弱美元降低了人民币贬值压力，近两周离岸人民币甚至出现了自2012年上市以来对在岸人民币最大幅度的溢价。但是，人民币走强的基础并不牢固。从基本面上看，12月中国出口再次低于预期，无论是出口增速还是出口增速回升的幅度，中国出口已经连续两个季度弱于可比的韩国和台湾，中国的经常项目优势正在削弱。从市场层面看，当前的人民币走强与日益趋严的资本管制有关，仍不可掉以轻心。

　　一周观察

　　12月社融平稳，信贷需求较强。12月社会融资总量1.63万亿，略低于此前两年的同期水平；如果将11-12月综合衡量，社融增长符合季节性特征。由于12月债券利率大幅上升，企业债券融资净减少1047亿，这部分融资需求转向了定价水平相对稳定的贷款等融资方式。12月对实体经济发放的人民币贷款和信托贷款分别为9972亿和4057亿。从存量上看，12月央行口径社融余额增速降至12.8%(↓0.5%)，包含政府债券在内的广义社融余额增速降至15.1%(↓0.2%)。多方信息显示，1月以来在企业补库存、基建项目落地等因素推动下企业信贷需求非常强，但央行从管好流动性闸门和去杠杆的角度出发，对信贷增长控制较为严格。

　　出口持续疲弱。以美元计价，12月中国出口同比下降6.1%，再次弱于市场预期；12月韩国、台湾、越南等亚洲出口型经济体出口增速均较11月有所上升。从整个四季度来看，以美元计价的中国出口同比下降5.2%，降幅较三季度缩小1.8个百分点；而韩国和台湾的出口增速分别为1.9%和11.7%，较三季度分别上升了6.9%和11.6%个百分点。这意味着四季度中国出口的一阶导数和二阶导数均不及韩国和台湾，而三季度的情况同样如此。在季度数据背后，中国出口竞争力是否出现了趋势性的变化，值得关注。

　　央行节前净投放，银行间流动性宽松。央行本周继续进行跨春节的流动性净投放，这其中既有28天逆回购，也包括周五超量投放的6个月及12个月MLF。央行全周净投放资金3040亿，银行间各期限资金利率稳定，同业存单发行规模回升。周五银行间全部回购加权利率为2.19%(↓1bp)。短期利率方面，周五银行间1天和7天回购利率分别为2.11%(↑3bp)和2.39%(↓3bp)。长期资金利率方面，1M和3M回购利率分别为3.93%(↑1bp)和4.29%(↓11bp)。AAA级1M、3M同业存单发行利率为3.95%(-)和3.90%(↓5bp)，6M和1Y同业存单发行利率分别为3.90%(-)和3.76%。

　　弱势美元推动人民币汇率进一步升值。本周美元汇率进一步走弱，带动人民币汇率进一步走强。周五美元中间价6.8909(↑0.35%)，在岸USD/CNY收于6.9000(↓0.33%)，离岸USD/CNH收于6.8430(↓0.10%)，本周人民币对我们模拟的CFETS货币篮子周环比下跌0.52%。应从两个角度看待当前的人民币汇率。一方面，在美元走弱的情况下，人民币贬值压力减轻甚至有升值压力。本周CNH较CNY持续溢价，周五溢价再次回到500基点以上，近期的CNH溢价是2012年中CNH市场形成以来的最大水平。另一方面，当前的人民币强势建立在资本管制之上，基础并不牢固。在严格的资本管制下，本周在岸USD/CNY日均成交量进一步降至217亿美元(↓70亿美元)；而本周离岸人民币市场资金利率尽管略有下降，但利率水平依然极高。

　　短债利率回落，长债压力不减。受益于资金面宽松和前期极度平坦的收益率曲线，本周收益率曲线短端继续回落，长端利率上行压力依然较大。由于信用债供给持续萎缩且相对高等级信用债相对贷款利率的吸引力提升，信用债本周继续受到市场青睐。一级市场方面，本周政策性金融债认购倍数由2.76倍进一步降至2.46倍，仅1-3年券种发行情况较好。二级市场方面，1-3年金融债收益率下降约8bp，而1-3年信用债降幅在12bp以上；长端利率债收益率总体稳定，10年国债和国开债活跃券收益率分别升至3.20%(↑1bp)和3.76%(↓4bp)。

　　“强美元+强利率”到“弱美元+强利率”的切换悄然进行。美国大选后全球市场先后经历了“强美元+强利率”的特朗普交易和“弱美元+弱利率”的反特朗普交易。但是，以上两种情况都并非可持续的稳态，本周全球市场正在向“弱美元+强利率”的格局进行切换。汇率方面，本周美元指数大跌1.0%，新兴市场货币上涨0.6%，商品货币大涨1.2%。利率方面，10年美国国债收益率与美元汇率同步下跌至2.30%后反弹至2.40%，全周仅下降2bp；10年德债利率反而上升4bp至0.34%。商品市场方面，对全球特别是新兴市场经济增长敏感的铜、铁矿石和橡胶等商品大幅反弹。“弱美元+强利率”的格局意味着新兴市场面临的流动性冲击下降，全球经济复苏将推动进一步大宗商品和全球长债利率利率进一步上行，在资产配置上新兴市场优于发达市场。

　　外资继续流入亚洲新兴市场。从我们跟踪的亚洲七个新兴市场股市外资流动情况来看，本周海外资金净流入规模由7亿美元上升至10亿美元。（欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳，微信公众号：rdcy2013）