阿里巴巴在美上市创造了全球最大IPO市值记录。中国人民大学金融学教授郑志刚指出，虽然阿里在相关材料中称合伙人制度“不同于双层股权结构”，但其实质内涵依然是双层股权结构，马云等创始人团队借此制度将公司控制权牢牢握在手中。

　　随着国企改革呼声越来越高，郑志刚建议，国有资本应该向阿里股东学习，只提供资金而不参与决策，通过持有优先股放弃表决权来实现国有资本增值保值，“你对经验不懂，应该树立智慧的权威”。

　　前瑞士苏黎世银行北京代表处首席代表、中国人民大学重阳金融研究院高级研究员刘志勤表示，阿里的合伙制是不可复制的，具有个体独特性。刘志勤认为，合伙人制度并非全无短板，不平等的投票权使得公司依赖于创始人和管理团队，还会带来专业人士的信息垄断与管理层的决策专制。

　　阿里没在A股H股上市 国内市场需思考

　　尽管阿里巴巴在美上市创造了全球最大IPO市值记录，但其上市之路并非一帆风顺。在资本市场炙手可热的阿里巴巴，曾相继折戟于A股和港股，最终只能另觅途径借道纽交所上市，这才有了闻名全世界的“BABA”。

　　“阿里在港交所上市的主要障碍来自阿里对公司控制权的“过度”要求与上市公司‘同股同权原则’的冲突。”中国人民大学金融学教授、著名公司治理专家郑志刚说。郑志刚认为，阿里巴巴实施的合伙人制度虽然阻碍了其在A股和港股的上市，却没能妨碍其在纽交所上市，值得国内市场思考。

　　马云曾经说过，合伙人不仅是公司的股东，还是公司的营运者、业务的建设者、文化的传承者。据了解，在阿里巴巴，包括马云在内的27个合伙人有权力任命董事会的大多数成员。如果董事候选人遭到股东反对，合伙人可以重新提交候选名单。

　　按照马云的解释，合伙人制度的好处除了实现公司的控制外，可以避免官僚主义和等级制度，有利于“保证合伙人精神，确保公司的使命、愿景和价值观的持续发展”。

　　合伙人如此重要，那么成为合伙人需要什么条件呢？材料显示，要成为合伙人，必须任职阿里巴巴集团不少于5年，合伙人按一股一票进行投票，候选人必须获得超过75%的投票。

　　前瑞士苏黎世银行北京代表处首席代表刘志勤表示，阿里的合伙制是不可复制的，具有个体独特性。刘志勤认为，合伙人制度并非全无短板，不平等的投票权使得公司依赖于创始人和管理团队，还会带来专业人士的信息垄断与管理层的决策专制。

　　对此，郑志刚认为，马云和阿里巴巴天然带着“市场”这一良好的“基因”，未来也许可以通过制度创新来克服今天公司治理结构创新所带来的挑战。

　　阿里合伙人制度实质是双层股权结构

　　虽然阿里在相关材料中称合伙人制度“不同于双层股权结构”，但郑志刚认为其实质内涵依然是双层股权结构。他说，阿里的股权结构推翻了通常采用的同股同权、股权平等原则，推出了高于普通投票权的第二类或超级投票权。

　　“同股同权原则”即所谓的“一股一票”——这种制度有利于保护投资者、特别是中小投资者的利益。而“双层股权结构”，即发行AB两类股票。其中A类股票是一股一票表决权，而B类股票是一股十票，在学术界被称为“控制权与现金流权力的分离”。

　　对此，郑志刚表示，双层股权结构的的直接后果是形成权力与责任，从而造成收益与成本不对称。

　　众所周知，在全球范围内许多知名企业采用双层股权结构。2004年Google上市，创始人谢尔盖•布林等人通过双层股权模式获得了超过50%的公司控制权；2009年，Facebook宣布调整公司股权结构，将所有股份分为A级和B级两个级别。

　　或许是对于阿里巴巴在香港市场上受到的挫折表示不满，阿里巴巴集团CEO陆兆禧在阿里放弃香港上市后曾表示，“今天的香港市场，对新兴企业的治理结构创新还需要时间研究和消化”。与香港市场的条条框框相比，美国的上市规则则则允许马云等人通过合伙人制度来掌握控制权。

　　双层股权结构的优势有其合理性

　　双重股权结构模式削弱了投资者参与公司决策的能力，看似会损害投资者的利益，那为什么还有那么多投资者对此种投资方式表示青睐。难道投资者头脑发热？郑志刚表示，投资者是在做理性投资，出于理性的“无知”，他们愿意做“傻子”，因为这种投资模式有其合理性。

　　首先，双层股权结构是社会专业化分工带来的结果，新兴产业快速发展带来了信息不对称。外部投资者就把无法把握的相关决策交给具有专业知识的精英，自己在放弃控制权后退化为资金提供者。掌握私人信息的IT精英用这种股权昭告市场，“业务模式你们不懂，但我懂，你们只需要做一个普通出资者就够了。”

　　同时，B类股票与A类股票的转让价格之间存在着明显的溢价也是管理者选择此模式的原因之一。郑志刚认为，比普通股票价格更高的不平等投票权的转让包涵着对创始人人力资本价值的补偿因素，是对创始人人力资本的间接定价。

　　随着国企改革呼声越来越高，管理层和员工持股也越来越流行，不少人认为股权激励代替行政升迁或许会更科学。郑志刚认为，国有资本应该像阿里股东学习，通过持有优先股放弃表决权来实现国有资本增值保值，“你对经验不懂，应该树立智慧的权威”。

　　在他看来，在公司治理实践中，公司除了双重股权制度外，还可以选择股东之间表决协议、董事代表比例以及家族成员担任CEO或董事长等方式来“人为制造”事实上的“不平等投票权”，以加强创始人和管理层对企业的控制权。

　　同时，他也提出，监管当局应正视并积极回应上述公司治理结构创新的合理性，并着手研究，以在未来适当时机推出适应上述创新的更加灵活的上市政策。（欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳，微信公众号：rdcy2013)