本文刊于9月15日“重阳投资”微信公众号。
Q：请问重阳投资如何看待近期央行货币政策态度及降准可能？
A：我们认为，央行近期的货币政策态度可以用稳健中性、不松不紧、削峰填谷来概括。其中，稳健中性代表了货币政策的基本取向，不松不紧是稳健中性的表现形式，削峰填谷则是具体的操作方式。
2016年末的中央经济工作会议指出，“货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定” 。今年以来中央政治局会议两次研究经济形势和央行的三次货币政策执行报告均延续了这一政策基调。事实上，稳健中性的政策取向是由货币政策的多重目标任务决定的。金融危机后的货币政策实践表明，过于宽松的货币政策对实体经济帮助有限，但容易导致资产价格泡沫和金融杠杆的过度膨胀，既不利于经济转型升级，更危害金融稳定。同时，我国实体经济杠杆率已经处于较高水平，在CPI通胀尚处于温和的状态下，货币政策如果过紧，就会提高企业融资成本，不利于经济平稳复苏。
5月以来，随着金融去杠杆的初见成效，央行货币政策进一步趋于稳定，资金面不松不紧的特征越来越明显。如果以银行间最具代表性的DR007（存款性金融机构7天质押式回购利率）来看，5月以来绝大部分时间基本处于2.8-3.0%的窄幅区间内，R007（银行间7天质押式回购利率）则处于3.0-4.0%的震荡区间，波幅较1-4月明显收窄。
资金面的不松不紧是通过削峰填谷实现的。近期银行间的交易员戏称央行开启了“上帝视角”，可以通过每天的公开市场操作精准熨平资金面波动。公开市场持续净投放，往往对应着财政缴税和资金内生性偏紧的时期；公开市场持续净回笼，则对应着财政资金投放、资金面内生宽松的时期。更重要的是，削峰填谷也包含了对市场预期和机构行为的引导。央行在5月末即针对6月可能出现的流动性风险进行预期引导，透露MLF的操作方向，稳定了市场预期。在金融机构风险偏好回升、债市杠杆再度上升的7-8月，资金面则是稳中偏紧，及时为过热的市场情绪降温。
近期，随着人民币汇率的回升，市场上再次出现了要求降准的呼声。我们认为，当前降准的必要性和可能性较低。
首先，人民币汇率的回升降低而非提高了的降准的必要性。央行曾将法定存款准备金形象的比喻为“池子”。在人民币升值压力较大、资本净流入的时期，通过提高法定存款准备金率锁定过剩的流动性，降低国内通胀和资产价格上涨的压力；在人民币贬值压力较大、资本净流出的时期，通过降低存准率，保持国内流动性基本稳定。8月以来，人民币对美元汇率快速升值，人民币单边贬值的预期已经大幅扭转，这意味着资本流出的压力已经大大降低。如果过去两年来国内企业和居民累积的大量外汇头寸出现集中结汇，央行被迫投放外汇占款稳定汇率，那么降准的必要性就会进一步降低。
其次，降准作为强力的流动性工具，其信号作用不仅影响汇率预期，也关系到国内金融稳定。2015年811汇改后，央行在货币政策执行报告中反复提到，降准具有较强的宽松信号作用，可能加大资本流出和人民币贬值压力。当前资本流出压力已经降低，但国内金融防风险、去杠杆的压力仍在，降准释放的宽松信号与稳健中性的货币政策是相悖的。
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