本文刊于6月11日“重阳投资”微信公众号。

　　一周评点

　　经济方面，5月中国出口增速较4月有所回升，外需好于市场预期；内需中房地产销售增长进一步放缓，但汽车销量增速有所回升。市场方面，面对6月巨大的到期压力，本周商业银行大幅提高同业存单发行利率，全国性股份制银行存单发行利率已经升至5%附近。好的方面是，尽管短期利率上升，但市场对长债的乐观情绪延续，现券长债利率稳中略降，国债期货和5年利率互换市场也进一步回暖。

　　一周观察

　　倒挂的收益率曲线，银行体系压力大于实体经济。本周中国国债收益率曲线出现了2013年钱荒后的首次倒挂，周五银行间10年/1年国债期限利差降至-3bp；国开债的期限利差也仅为8bp。可以从两个方面看待当前的收益率曲线。首先，扁平化的收益率曲线主要体现了金融体系，特别是商业银行的压力。在金融去杠杆压力下，银行被迫大幅提高同业存单发行利率，目前3-12个月的同业存单利率是所有利率债中利率最高的品种，抬高了1年以内所有短债的利率水平。如果以回购利率代表短期利率，目前10年国债(国开债)—7天回购利率的期限利差均处于今年以来相对高位。其次，平坦的收益率曲线也包含了经济复苏动能环比趋弱的因素。与金融去杠杆关联度较低的5年/1年互换(7天回购利率为基准)期限利差目前降至了22bp，是去年11月以来的最低水平。从海外来看，今年以来主要经济体均出现了收益率曲线扁平化，美国最为明显，目前其10年/2年国债的期限利差较2016年的低点仅高出10bp。

　　5月外需稳定，内需分化。5月以美元计价的中国出口同比增长8.3%，增速较4月略升。相比而言，5月韩国、台湾和越南等亚洲外贸型经济体出口增速均较4月回落。从内需来看，房地产销售增速进一步回落，但汽车销售小幅复苏。5月我们跟踪的上市房企销售金额同比增速由4月的43%进一步降至22%，这意味着5月全国商品房金额同比增速可能降至5%以下。5月狭义乘用车销量同比增长2.1%，增速较4月回升2.9个百分点。

　　利率达5%，同业存单发行放量。本周央行公开市场净投放2637亿，但考虑到央行近期每月集中续做MLF的习惯，其中的2070亿可能在下周随着MLF到期回笼。本周银行间回购利率总体稳定，周五银行间全部回购加权利率为3.01%(↓6bp)，银行间1天和7天回购利率分别为2.89%(↓4bp)和3.22%(↓18bp)。伴随大量的到期续做需求，本周银行大幅上调同业存单发行利率，周五代表性的全国性股份制银行1M、3M同业存单发行利率为5.02%(↑22bp)和5.00%(↑8bp) ，6M和1Y同业存单发行利率分别为4.85%(↑15bp)和4.80%(↑18bp)。一个明显的现象是，不管期限如何，只要发行利率超过4.9%，认购需求就非常踊跃；但利率一旦下调，需求就会萎缩。本周同业存单净发行1057亿，结束了此前连续六周的规模萎缩。

　　在岸人民币汇率延续升值，但涨势放缓。尽管本周美元汇率回升，且离岸人民币的资金紧张告一段落，带动离岸人民币汇率小幅下跌，但在岸人民币延续升值步伐。周五美元中间价降至6.7971 (↓0.15%)，在岸USD/CNY收于6.7988(↓0.26%)，USD/CNH收于6.7869(↑0.15%)，离岸汇率对在岸汇率的升水缩小至约100个基点。我们模拟的CFETS人民币汇率指数本周进一步大涨0.32%。本周在岸日均成交量229亿美元(↓30亿美元) 。在结束了对人民币空头的逼仓后，本周离岸人民币资金利率，特别是短期资金利率，大幅回落，周五隔夜CNH HIBOR利率降至1.81%。

　　短端利率上升，国内债券收益率曲线进一步扁平化。本周国内债市延续短端与长端、预期与现实的分化。一级市场需求仍然偏弱，本周政策性金融债认购倍数由3.09倍降至2.84倍，周三发行的1年与10年国债利率持平。二级市场方面，受国债招标和同业存单利率上升的双重影响，短端利率进一步上升，长端利率受到衍生品市场牵引则保持稳定。周五10年国债和国开债活跃券收益率分别收于3.63%(-)和4.33%(↓2bp) ，而国债和国开债期限利差(10年/1年)分别降至了-3bp和8bp，国债期限利差降至2013年6月后新低。衍生品方面，本周十年国债期货09合约上涨0.18%，在岸5年期7天回购利率为基准的互换利率降至3.81%(↓5bp) 。

　　英国大选意外及欧央行鸽派，带动美元汇率走强。本周海外市场主要聚焦于三大事件。美国前FBI负责人科米听证并未出现进一步对特朗普的不利证据。但欧洲来看，一方面英国大选产生了“悬浮内阁”，使退欧谈判不确定性大增；另一方面欧央行议息声明态度略显鸽派。汇率方面，受益于欧系货币走弱，美元指数反弹0.6%；但新兴市场货币和商品货币对美元总体持平。利率方面，10年美债利率升至2.20%(↑4bp) ，主要经济体收益率曲线进一步扁平化。

　　外资再度流入亚洲新兴市场。本周亚洲七个新兴市场股市的外资由净流出1亿美元转为净流入9亿美元。（欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳，微信公众号：rdcy2013）