王遥系中央财经大学绿色金融国际研究院院长，中国人民大学重阳金融研究院高级研究员，本文刊于5月7日“人大重阳”微信公众号。

要点摘要

1、绿天鹅事件给社会和经济带来的连锁反应和级联效应将更加复杂；

2、“绿天鹅”事件可能引发系统性金融危机；

3、央行在经济的绿色可持续发展中具有重要作用已基本成为国际共识；

4、数据“不可获取”和“不可比”是开展气候金融风险分析工作的重大障碍；

5、绿色资产的确定需要金融市场具有更高的透明度、一致性和均衡性。

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一、什么是绿天鹅事件？

绿天鹅这个名词非常新。很多人听这个直播课都会带着一个疑问，到底什么叫做绿天鹅。2020年1月由国际清算银行发布了一份报告《绿天鹅：气侯变化时代的中央银行和金融稳定》，首次提出“绿天鹅”。那么，绿天鹅到底和中央银行和金融稳定有什么样的关系？未来的金融体系会不会因为绿天鹅事件产生很重要的影响？我们怎么去应对？今天我就要从这几个角度展开。

“黑天鹅”：超出常规预期的存在

首先，什么是绿天鹅事件？想要理解绿天鹅，可以从黑天鹅开始理解，特别是在金融体系中，大家对于黑天鹅事件应该有比较清晰的认识了。黑天鹅是相对灰犀牛事件而来的，灰犀牛事件是指平时可以预料到的，而且已经习以为常的会产生重大影响的一些风险。而黑天鹅的说法是在欧洲17世纪之前，欧洲人认为天鹅就是白色的，直到澳大利亚发现了黑天鹅之后，才颠覆了他们对天鹅只有白色的这样一个印象。所以，黑天鹅事件后来被用来比喻是非常难以预测，并且是非常不寻常的事件。它通常会引起市场负面的反应，甚至是颠覆。现在普遍所谈到的黑天鹅事件大都涉及金融市场，但实际上它广泛存在于商业、经济和个人生活的各个领域。它具有几个典型特征，首先它是不确定的，它的出现是出乎意料的，超出了常规预期的存在。同时，它的影响非常广泛，带来的影响甚至是很极端会带来极大的冲击。第三个特点不是非必要条件，它是事后可以解释的。当黑天鹅事件出现的时候超出了大家的预期，但事后当大家来反思黑天鹅事件的时候，总能找到这样那样的原因来给予解释，所以这也是黑天鹅事件的特点。

举几个大家熟知的黑天鹅事件。例如，“9.11”恐怖袭击，全世界的人都是非常震惊。可以看到它所带来的影响是非常巨大的，有近三千人的丧生，美国经济当时一度处于瘫痪状态，巨大的经济损失没有办法用数字来估计，特别是市场信心备受打击，这也是后来美国入侵阿富汗最直接的导火索。

第二个黑天鹅事件是福岛核电站事故。这也是一个绿天鹅事件，这是由巨灾引起的，2010年的时候日本发生了九级地震，使得福岛核电站的放射性物质泄露，后续对安全、经济等带来了非常巨大的影响。

第三个英国全民公投脱欧。脱欧事件发生在2016年6月，英国通过全民公投决定脱欧。当时全球金融市场的反应迅速并且非常剧烈，英镑对美元的汇率闪电崩盘，跌幅超过了1000多个基点，也触及到1985年以来的最低水平。后续的脱欧事件经过了很长时间的讨论，直到2020年1月31日英国正式脱欧。

第四个黑天鹅事件，就是现在正在发生的2020年新型冠状病毒疫情的蔓延，这个疫情的暴发使得全球都按下了暂停键，它使全球经济停滞甚至负增长。从金融市场来看，美股五次熔断，新冠疫情给全球经济带来的负面影响是非常之大。其实新冠疫情事件的发生，也跟气侯变化的影响是相关的，它其实也是一个绿天鹅事件。

“绿天鹅”的提出

“绿天鹅”指的是气候领域可能出现的极具破坏力的现象，它可能给社会生活和经济增长造成巨大财产损失，进而引发金融领域的动荡及风险。虽然，它可以理解为气侯变化和环境领域的黑天鹅，但又和黑天鹅有显著的特征，特别是对经济和金融的影响，这体现在，气侯变化的风险在未来很有可能成为某种现实，而不是意外，它的灾害性和破坏性，特别是气侯灾难巨灾会更加严重，甚至会对人类的生存带来威胁。气侯灾害给社会经济带来连锁反应也会更加的复杂和难以分析。因为气侯变化的风险，可能很难预估到什么时候会出现雪灾，什么时候会出现地震，但是，气侯变化的趋势是非常确定的，它在未来都会成为事实，它就不是一个意外。

而黑天鹅事件更多的是会给经济、金融、财富带来影响，但是气侯灾难的破坏性，在给财富带来影响的同时，绝大多数它也会对健康和生存带来影响。在这种情况下，它给社会和经济带来的连锁反应和级联效应将更加复杂。

二、绿天鹅事件会带来金融危机吗？

在2019年4月，央行和金融监管绿色金融网络（NGFS）发布了一份报告《气侯变化：金融风险来源之一》，7月再次发布报告《宏观经济和金融的稳定：气侯变化对它的潜在影响》，气侯变化对宏观经济和金融稳定会带来影响吗？这两份报告写得非常好，建议大家阅读。

中国人民银行陈雨露副行长在2019年中国金融学会学术年会上，首次提到，气侯变化是导致经济和金融体系结构性变化的重大因素之一，它具有长期性、结构性和全局性，正在引起全球中央银行的重视，鼓励金融机构进行环境压力测试，围绕这个问题进行了比较详细的阐释。

接下来是2020年1月，国际清算银行发布了这一份报告，首次把绿天鹅的概念提出来，它指出气侯变化会引发绿天鹅事件，除非各国政府采取措施，否则会引发系统性金融危机。

气候变化和环境破坏所导致的金融风险分类

气侯变化和环境破坏会导致怎样的金融风险？在TCFD2016年发布的报告中，把金融风险分为物理风险和转型风险。物理风险是指未能有效解决气侯变化和环境规划的问题所带来的风险。所谓的转型风险，由于物理风险的影响，使得公共部门充分的认识到低碳转型的必要性，因此会出台一系列的政策，而这些政策和行动将会给金融体系带来一些风险，比如，由于环保督察使得很多的工业园关闭，这样就会带给贷款金融机构贷款损失的风险。

在细的分类中，从物理风险来看，物理风险就是指自然所带来的相应的风险。

首先，它可能会是那些比较急性的自然风险，包括一些巨灾，还有极端的天气事件会带来非常短期发生的急性风险。同样，它还有长期慢性的风险，比如气侯变暖是一个趋势，它可能随着气侯慢慢变化会给降水、气温、海平面慢慢上升，所以它是非常长时间的一个变化，而正是因为这些物理风险中的慢性风险，使得金融领域无感。极端事件不会特别频繁的发生，但是，慢性风险是一直存在的，金融市场对它无感。由于不断的呼吁，政府部门开始逐渐的重视。1992年各个国家共同签署了《联合国气侯变化框架公约》（1992年），在1997年签署了《京都议定书》，2001年《京都议定书》正式生效，这是各国坐在一起共同商议如何应对气侯变化。2015年联合国气侯变化大会上《巴黎协定》通过，各个国家都要提交国家自主贡献目标。

围绕着转型风险，首先是政策风险，约束力越来越强。例如，现在几个碳试点的地方出台了相应的减排政策，纳入到了碳减排体系中的机构就要减排。以中财为例，中财是北京的控排单位，每年的配额都是不够的，每年学校还要花钱去购买配额才能满足监管要求，这就是一个风险。在政策约束力越来越强，减排压力越来越大的情况下，它会给受影响的企业和单位带来相关的风险。

同样，由于有相应的转型需求，技术要求会有进一步的提升。可能原来一般的技术，产品和服务就已经不够了，它需要有更先进更好的气侯相关技术来应用到产品和服务之中。此外，市场的消费者对产品的需求可能会发生改变，会更支持绿色消费，在购买产品时会了解是不是有相应的碳中和的标记，甚至宁愿去买稍微贵一点但是实现了碳中和的产品，而不去买比较高碳的产品。所以，这也会给生产企业和机构带来压力。同样，还有一个是声誉度，碳密集型的产业，会在声誉上受到影响，甚至受到投资者的抛弃，特别是现在的一些国际大投资者都纷纷宣布不再投向化石燃料企业。

物理风险和转型风险，是怎样影响金融体系的呢？

宏观：物理风险对经济和金融体系的影响机理

首先，物理风险会导致资产损失，从而波及到金融体系。极端天气事件会影响和破坏基础设施，破坏财产，从而使得财富减少，降低生产力，这些事件又可能破坏经济活动，造成资源短缺，使资本从更多的生产性用途转到重建和替代中。所以物理风险会造成大量的损失，会影响到整个金融体系。

举个简单的例子，如果出现洪涝灾害，使得粮食生产力大幅度下降，这时候对粮食的需求增加，进而导致物价上涨，通货膨胀，又会影响到一系列的因素，从而影响到中央银行的货币政策。同样转型风险也会在经济快速转型过程中带来很多不确定因素，也会对经济金融产生影响。比如，碳减排政策还有对于技术的要求更高，以及消费者偏好，都是会导致一系列的不确定因素。

宏观：气候变化会导致货币不稳定

气侯变化对中央银行来说，其实要非常关注。气侯相关冲击会带来供给侧和需求侧的冲击，同时会影响货币政策，它会导致通货膨胀，影响货币政策，从而影响到货币价格即利率的稳定。在这个过程中，中央银行会运用利率的手段，可能在通货膨胀冲击后它会恢复价格稳定。但是，在对冲气侯风险和显著的绿天鹅事件时，它是无能为力的，它没有办法预测到绿天鹅事件，从而无法做到能够采取先发制人的措施来对冲相应的风险。

尽管中央银行在这个过程中用一些周期性的工具可以较短时间的刺激到经济活动，比如采取利率政策，但由于气侯变化本身的影响是长期性的，它可能会给经济带来滞胀供给冲击，对于货币政策来讲没有办法完全的去扭转。同时一个国家和一个货币区对气侯变化带来通货膨胀的冲击所做出反应，但由于气侯变化本身是一个全球公共品，它需要一个全球性的解决方案。所以，单一国家的货币政策难以应对这样的风险，因此它需要在各个国家之间开展协调，这也是为什么NGFS成立推动全球央行要一起应对气侯变化的问题。

微观：对财务风险的影响将带来金融机构的行为变革

从微观角度，气侯风险带来金融机构的财务风险。首先，气侯变化会导致借款人偿债能力的恶化，违约率上升，担保抵押的资产贬值将会引起信用风险增加。在经济快速转型的背景下，可能投资者对资产盈利预期会发生变化，所以会导致金融资产的价格急剧调整，并且有可能引发市场抛售，如果市场风险积累到一定程度就会引发危机。而信用和市场风险又会冲击银行的资产负债表，如果短期内再融资能力受限就会出现流动性风险，银行间市场就会出现流动性紧张的现象。同时自然灾害还会导致金融机构的经营场所、数据库和其他基础设施可能会受到毁损，业务流程受到影响，从而波及到其他的机构，这就存在了操作性的风险。

在这个过程中，可能就需要高度重视类似的风险。同时对于保险和再保险业来说，物理风险可能会导致高于预期的索赔支出，而且由于气侯政策的出台以及绿色技术的进步，它带来了转型风险也可能会导致一些保险产品定价偏低，所以，这是保险相关的风险。

气侯变化导致的金融机构的财务风险会给金融机构带来行为的变革。从物理风险首先影响到实体经济，实体经济影响到银行业机构，银行业机构刚才已经谈到了有市场风险、操作风险、流动性风险和信用风险等等，事实上对于资管机构和所有的金融机构都会带来相应的风险，并且会改变他们的行为。当然还有保险业机构，保费定价风险，做资产投资的风险和利率相关的风险。

三、金融领域如何应对绿天鹅事件？

谈了相关的风险，到底绿天鹅事件的影响能否去应对和减缓呢？绿天鹅能否成为白天鹅呢？这是接下来我们要讨论的。

绿天鹅可以蜕变为白天鹅吗？

当然，绿天鹅是气侯变化领域极具破坏力的现象。当然我们也提出了一个白天鹅概念，我们是不是可以把白天鹅定义为可以通过事前风险管理，使得将可能会发生的气候风险负面影响降到最低。所以，我们希望各个国家、政府和中央银行以及金融机构要共同来应对绿天鹅事件。我们的分析逻辑，是从自然所致的绿天鹅事件，即物理风险，政府所致的绿天鹅事件，即转型风险，需要从不同的角度来控制风险和识别风险。

中央银行和金融监管机构应对措施

1、要把气侯相关的风险纳入到宏观审慎和微观监管中。

首先要评估金融体系的相关风险，首先要理清什么是物理风险和转型风险，并且要用一些风险指标来进行识别，同时要推动金融机构开发气侯风险和环境风险的环境压力测试的创新工具。第二，需要有数据，还要把情景分析纳入到常规的压力测试之中。第三，要大力推动和培养商业银行风险管理的能力，设定相应的监管的目标，并且加强信息披露来稳定市场秩序。

目前我们气侯相关的风险在《巴塞尔协议》中，只是在一大支柱中会有所体现，它最核心的支柱，如何把环境和气侯风险纳入进去是我们要考量的，为改善气侯相关的风险定价有效分配相应的资本。所以，从中央银行的角度是要把气侯相关的风险纳入相关监管框架之中。同时，不管是对于物理风险还是转型风险，都是要做好风险评估，要有能识别的工具，同时也要提高相应机构的能力意识。

2、通过货币政策工具协助向低碳经济体转型

中央银行要通过货币政策工具，协助向低碳经济转型。这一点中国人民银行应该说是做得非常好的，从2014年着手准备，由中央银行牵头推动我国的绿色金融发展，中国绿色金融目前在全球处于领先地位，央行出台了一系列的措施，包括货币政策的工具来引导金融机构扩大绿色信贷投放，包括再贷款、再贴现，补充贷款和中期借贷便利等等这些。当然，学术界还提出希望有差别的存款准备金率，还有像支绿再贷款、绿色票据贴现、降低绿色资产风险权重等等也是在未来可以采用的货币政策的相关的工具。

3、将可持续发展因素纳入央行资产管理和储备投资

国际上还提出要把可持续发展的因素纳入到央行管理和储备投资中。我国主要是储备投资，欧洲央行已经提出把ESG，所谓ESG是环境、社会和公司治理，这是一个新的价值投资的理念纳入到他们的投资组合中。欧洲央行在养老金投资方面已经明确要选择签署了UNPRR《联合国负责任投资原则》的机构，委托他们来做投资，并且要求将ESG纳入他们的投资策略中；同时对它的自有资金，资本金、法定准备金开展内部调查，研究它未来是否适用ESG的标准。荷兰央行也是承诺审查它的投资范围和潜在交易对手投资过程中是否适用了ESG的标准，法国央行也是制定了负责任投资的章程，约束它的自有资金和养老金的投资行为。

刚才已经谈到了把可持续发展因素纳入到货币政策制定中，目前只有中国人民银行用了专门的货币政策来促进绿色金融发展。此外，可探索把绿色金融工具纳入到外汇储备管理的附加工具中，这一点像瑞典央行已经在2019年11月卖出了它的外汇储备资产中与化石燃料相关的加拿大阿尔波塔公司债和部分的澳大利亚公司债。荷兰央行也在储备投资中考虑环保因素。我们建议中国人民银行未来在储备投资中也要考虑绿色的要素。

4、弥合数据差距

由于数据不可或缺和不可比，是开展气侯金融风险分析非常重大的障碍。所以，首先要界定好数据的范围，针对气侯相关的风险，绿色金融产品和棕色资产的风险收益数据进行一个风险评估。同时，还要确定一下数据涵盖的时间，但是，现在数据范围涵盖是非常有限的。基本上是非常缺少相应的数据，而可用性上也是相对质量比较差的，所以，还是需要将相关的专业知识和气侯风险的数据进行整合，提升气侯环境和金融相关数据使用的效果。一定要用气侯风险评估的方法学来尽量的采集相关的数据，并且要共享数据。同时，要尽可能的扩展数据可得的范围，这可能要相关当局还有金融机构，以及我们的一些数据公司共同来开发，因为它也涉及到气侯风险的模型和数据搜集整理的问题。

5、呼吁国际货币组织进行金融合作

从央行和金融监管的视角也要呼吁国际货币组织进行相应的金融合作。包括中央银行和其他利益部门确定相应的风险，要跟国际货币组织和金融当局在生态一体方面要加强合作，要把气侯问题纳入国际货币基金组织，也就是IMF现有国际机构管理国际货币和体系的职责中。此外在全球范围也要去减少气侯相关的风险，通过设计和执行系统稳定的规则来监管气侯相关的风险。

6、支持经济活动分类法发展

我们要支持经济活动的分类法。这个分类法也是NGFS提出来的，就是把资产分为绿色、非绿、棕色和非棕，做明确的分类。它的作用可以促进金融机构识别、评估和管理气侯与环境相关的风险。目前，金融机构初步有认知，认知了风险之后还要知道怎样去识别，怎样去评估，怎样去管理，这是一系列需要做的事项。首先，你要便于它去识别的话，要做好相应的分类。同时，也就可以了解，不同类型的资产会面临什么样的不同气侯风险影响的差异。我们后面的研究也有证明，绿色资产在面临大的极端事件的时候，抗跌能力会更强。根据《巴黎协定》动员，金融机构将资金更多的投向绿色和低碳产业。

7、推动环境信息披露

从中央银行和金融监管的角度要大力推动环境信息披露，这里不仅包括企业的环境信息披露，同时也包括金融机构的环境信息披露，目前金融机构在信息披露上面临一个比较大的问题，它很难要求，特别是商业银行很难要求在原有评价体系下，质量好的企业客户给它去披露一系列和气侯环境相关的风险，所以这里面可能需要大量的能力建设的工作，一是使得金融体系要深刻认识到气侯环境风险带给他们的系统性的风险，此外需要给他们的客户进行能力建设，通过其他的模式改变披露环境信息的动力。举个例子，我们在做调研的过程中了解到，有些地方特别是人民银行准备把金融机构做环境信息披露和绿色信贷的相关业绩和财政存款所挂钩。如果是这样的话，其实对于金融机构来讲，可能它也会更加主动积极做相关的披露。

四、金融机构气候和环境风险管理的方法学如何应用？

从金融机构来讲，首先要加强意识，培养意识，要构建绿色金融发展的理念。目前金融机构普遍缺乏对于环境风险的分析能力，这方面也需要展开培训，必须要有技术援助和资源共享。同时要协助银行业提升绿色金融服务能力和风险防控能力。

最后再花一点时间和大家交流一下中财大绿金院的有关成果。

在2017年的时候，受当时绿金委马骏老师委托我们针对资管业的资产组合做了环境压力测试。我们通过环境定价模型分析资产管理公司的资产组合是否受到环境和气侯风险的影响。我们还计算在极端的环境和气侯风险下，给相应的资产组合带来的最大的风险值。2017年我们提出了方法学，采用金融资产定价模型把环境因素反映在市场价格之中来影响资产的非预期收益率，同时还把风险值货币化。

我和大家分享一下我们的实证结果。在2017年的时候，以沪深300作为资产组合开展环境压力测试，当碳价增长一倍的时候，在5%的极端风险产生的时候，沪深300所代表的这个资产组合的市值，因为碳风险它可以产生最高达2.6万亿的市净值减损，占当时市值24.5万亿的10%左右。

假设2030年时，碳价涨了10倍，因为之前是5%的风险发生的概率，我们就模拟在20%、30%、40%风险概率产生的时候，这个资产组合的市值会因为碳价的风险达到高达3.1万亿、2.5万亿和2万亿的市值减损，损失非常之大。

我们又分别对绿色资产和棕色资产进行研究。我们把热力和电力业、航空运输业作为棕色，把卫生和生态保护作为绿色产业。可以发现在碳价上涨的时候，会降低棕色资产的投资回报，但是会增加绿色资产的投资回报。而碳价增长的时候，在VR为5%的情况之下，绿色资产的市值损失会远远小于棕色资产，这说明碳风险主要影响了碳排放密集型企业。这样的结果给到金融机构，它会很自然的把投资从碳密集型企业向绿色资产进行转移。

我们也尝试把环境因子讨论对企业信用风险的影响。依然还是探讨碳价格对违约风险的影响。我们发现的，碳价如果上升导致企业预期违约率上升，碳价上升的速度越快，预期违约率上升的速度越快。这些结论表示在出现碳风险的情况下，会引起企业的违约，企业违约概率会越高。

我们的压力测试方法学可以应用到金融领域，包括银行业、资管业和保险业，同时可以帮助企业来辨识它自身的环境风险，提高企业投资决策的质量，同时也可以给地方绿色金融量化当地环境风险，提高绿色标准作为一个依据和管控体系。(欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳 ，微信公众号：rdcy2013）