【导读】 中国人民大学重阳金融研究院近日举办“向世界讲‘中国这十年’”系列讲座，本文为吴晓求教授的讲座“中国资本市场这十年（2012-2022）”。文字稿经演讲者本人审定，授权观察者网全网首发。

非常荣幸，受人大重阳的邀请来做“向世界讲‘中国这十年’”系列讲座的首场讲座。这个活动系统、全面、深刻、理性地总结党的“十八大”以来十年所取得的成就，这将对未来发展具有重要意义。我今天讲的主题是：“中国资本市场这十年（2012-2022）”。

一、中国资本市场这十年（2012-2022）的主要变化

2012-2022这十年，中国资本市场走了一条艰难探索的道路，经过了风雨，克服了困难，但是我们走过来了。

回望这十年，中国证监会经历了4任主席，从郭树清、肖钢、刘士余到易会满，可见这份工作不好做。期间，经历了诸多困难和风雨，比如说2015年的股市危机。在这之前，在中国资本市场乃至中国金融体系，应该说没有发生过真正意义上的危机，到了2015年，股市危机悄然而至。

就当时情况而言，这的确是一场灾难，让很多投资者的财富遭受到了很大的损失。但从今天来看，在中国金融现代化和资本市场国际化过程中，这场危机或许也会让我们未来少走一些弯路。

针对2015年的那场股市危机，我带领一个研究团队做过较为系统的分析，发表了专业性研究论文，也写出了《股市危机——历史与逻辑》这本书，目的是要探寻包括2015年中国股市在内的近三十年全球市场危机发生的原因，避免未来我们重走老路。

中国证监会（图源：Yicai)

中国金融和中国资本市场一定是要开放的，一定是要国际化的，一定要把中国资本市场建设成全球新的国际金融中心，如果到那个时候再出现如此大的灾难，那将付出沉痛代价。在中国金融和资本市场不断开放的过程中爆发了这场危机，对我们来说是严重的警示。2015年的股市危机是这十年的一个重大事件。

特朗普总统2017年初上任之后，中美关系发生了复杂变化，给中国经济和中国资本市场发展带来了新的不确定性，特别是2018年7月，由美国政府挑起的中美贸易战，以及后来的科技战，给中国经济和中国资本市场带来了全面的考验。应该说，我们很好地应对了这样一种挑战。中国资本市场能够正常发展，与我们冷静地应对中美贸易战有密切的关系。中美贸易战在当时的确对市场信心和预期带来了很大冲击。

大家知道，经济和市场最重要的基石是信心和预期，如果信心受到严重削弱，预期紊乱，市场就会出现大幅度波动。我们经受住了由特朗普政府挑起的中美贸易战所带来的考验。2020年，新冠疫情来了。新冠疫情对社会运行秩序、经济发展、人民生活，尤其是人民的生命安全产生了严重挑战。新冠疫情对经济和市场带来了深远影响。

在新冠疫情到来之初的2020年的春节期间，中国股市出现了大幅度下跌。美国新冠疫情严重的时候，美国市场也出现了罕见的连续三次熔断式下跌。新冠疫情对中国股市的确带来了长期的重大影响。由于我们积极应对，市场度过了艰难时光。现在市场对新冠疫情已经有一定的适应性、预期性。

2022年3月爆发的乌克兰危机对中国经济和中国资本市场带来了较大影响。乌克兰危机不仅对全球地缘政治结构和大宗商品价格的波动都带来了深远的影响，也大大增加了未来的不确定性。国际环境的深刻变化和“黑天鹅事件”，不断侵扰着中国资本市场。

这十年，我们经过了大风大浪，但是在大风大浪的洗礼过程中，我们始终保持着冷静，始终坚定地认为，中国资本市场一定要走市场化的道路，一定要走法治化的道路，一定要向着国际化方向发展。这十年，我们坚定不移、坚信不疑地发展资本市场，无论内外部环境发生了什么变化，我们积极地以市场化机制推进资本市场发展的信心始终没有动摇。

中国资本市场发展到今年，已经有近32年的历史。在过去的32年发展历史中，我们多数时间都在摸索、思考，在探索中国资本市场怎么发展，中国资本市场未来的目标在哪里？我们通过什么样的路径，什么样的政策，什么样的制度才能发展好中国资本市场？我们一直在试错。在历经了29年的试错式探索后，在2019年以上海证券交易所开设科创板，科创板试行注册制为标志，中国资本市场终于找到了正确的发展道路。

我高度评价注册制改革在中国资本市场32年的发展历程中所具有的里程碑意义。我们过去大多数时候都试图用有形的手来发展、管理这个市场，我们一直积极有为，都在努力地发展这个市场，但是由于我们没有真正理解资本市场的精髓，我们一直没有找到资本市场发展的正确路径和机制。2019年，以注册制改革为标志，我们已经找到了正确的发展道路和机制。

从数据上看，中国资本市场在这十年发生了较大变化，这种变化是积极的变化，表明中国资本市场在不断发展，不断进步。我们先看看中国资本市场这十年的变化。

1.市场规模的扩大

这十年，上市公司数量有了大幅增加。2012年底，中国上市公司2494家，到2022年7月1日已经达到了4733家。上市公司的数量在全球排第二位。

市值。2012年底，中国股票市场市值约23万亿元，到2022年7月1日，市值已达84.6万亿，翻了近两番。2012年中国的GDP约54万亿，2021年GDP 114万亿，翻了一番略多。与中国经济增长相比较，从市值角度看，中国资本市场市值规模增长明显快于中国经济的增长。中国经济这十年克服了重重困难，连续两年突破了100万亿，是了不起的成就，在这样的大背景下，中国资本市场市值从23万亿增加到84.6万亿，成绩是要肯定的。

有人说市值增加说明不了什么，因为上市公司家数增加了，在价格（指数）不变的条件下当然市值也就增加了。实际上，从指数角度看，也有一定幅度的成长。2012年底，上证指数是2269.13点，到今天（2022年7月4日），上证指数收盘是3405.43点，指数大约成长了50%。这其中，在2015年股市危机期间，曾经超过5100点的高点，危机后出现了大幅度下跌，酿成了股市危机。但总体上看，股票价格指数还是有一定的成长。

2.市场结构的多元变化

总市值增加的同时，市场结构更是发生了重要变化。这十年，我们把深交所的中小板和主板合并为主板。合并之后，中国市场呈现出主板、科创板、创业板、北交所、新三板、区域性交易所等多元市场结构，这些市场逐渐规范并得到相应发展。

科创板

2018年11月5日，习近平总书记在出席“首届中国国际进口博览会”开幕式上发表了主旨演讲，在主旨演讲中，他亲自宣布，在上海证券交易所设立科创板并试点注册制改革。科创板在中国资本市场结构中具有标志性意义，它预示着资本市场高度重视中国高科技企业的发展，高度重视科技进步、技术创新，高度重视高科技到新企业的形成。2019年6月13日，经过半年的紧张筹备，科创板开板；2019年7月22日，科创板正式开市交易。到2022年7月1日，科创板共有432家上市公司，市值5.67万亿元。

创业板

2020年6月12日，创业板注册制改革开始试行。创业板是深交所的一个重要成长板。2020年8月24日，创业板注册制改革首批企业上市。截止到2022年7月1日，创业板共有1150家上市公司，市值12.39万亿元，其中通过注册制改革发行的上市公司330家。

北交所

在这十年中，一个值得铭记的时间，就是北交所的开市。2021年9月3日北交所注册成立，2021年11月15日正式开市，首日北交所有80家上市公司，主要是有通过改制和审核转到北交所来上市的新三板企业。到2022年7月1日，北交所共有100家上市公司，市值2080亿元。

十年来，中国资本市场从总量、结构、制度创新等方面均发生了重要变化。

3.发展目标的确定

这十年，中国资本市场确立了明确的发展目标，即要把中国资本市场打造成规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。定位是恰当的。虽然前面的形容词、前缀很多，但每个前缀都有意义。

规范

中国资本市场首先必须是规范的市场。所谓规范的市场就是法治的市场，法治的市场，是不允许任何人去无端干预的，一切回到法制的轨道。

透明

中国资本市场必须是透明度很好的市场，信息披露是资本市场存在和发展的基石，没有充分的信息披露，市场就不可能有足够的透明度。透明度是市场实现“三公”原则的基础。特别强调透明度，意味着深刻理解了资本市场的精髓。

开放

中国资本市场应当是一个开放的市场。不断扩大开放是中国资本市场的目标。从2000年开始，中国资本市场就启动了对外开放，开始实施QFII制度，之后又有RQFII，再后启动了“深港通”、“沪港通”，这些都是中国资本对外开放的重要标志。当然，这些开放措施只是过渡性的，是一种管道式开放，未来必须推动资本市场的全面开放。全面开放和国际化是中国资本市场的战略目标。

广东深圳福田，深圳证券交易所运营中心（图源：IC Photo）

有活力

中国资本市场要有充分的流动性，投资者可以积极参与的市场。如果大家都远离这个市场，市场本身也就没有意义。投资者的参与性与市场的活力和充分的流动性有密切关系。有活力的市场，核心是有投资价值的市场。

有韧性

有韧性的市场，就是虽然有波折，但不会毁灭，有足够的弹性。市场在发展过程中，可能会出现这样那样的风险，这样那样的困难，但是市场可以有效地组合风险，从而让市场具有生命力。有韧性的市场，实际上就是结构上有弹性的市场。有韧性的市场，对金融产品提出了很高的要求。

这就是我们今天乃至于未来中国资本市场所确立的发展目标，这个目标的确立是准确的。

4.基本发展方向

中国资本市场发展的基本方向可以用“三化”来概括，即市场化、法治化、国际化。“三化”是中国资本市场未来发展和改革的基本方向，制度变革、机制再造、政策调整都要朝着这“三化”方面变化。

市场化

在“三化”中，市场化是最基础的。中国资本市场的市场化程度不高，发行定价过去由监管部门决定，注册制改变了定价机制，由市场机制来决定。由市场定价，让市场选择什么样的企业可以成为上市公司，是注册制的基本功能。市场化是中国资本市场不断成长的基石。

法制化

市场化之后就是法制化。中国资本市场必须进入法制化发展阶段。注册制的本质含义就要求市场各个环节必须建立在法治化基础上，为此，中国资本市场的法律体系、制度规则都要做根本性调整，转向法治化轨道。这些年来我们一直向此方向而努力，例如，深交所创业板实行的特别投票人制度、诉讼代理人制度等等，都是迈向法治化的重要标志。注册制和市场化改革，对中国资本市场法律体系提出了严峻的挑战。基于中国资本市场发展而引起的中国法律结构的调整，我们正在做创造性的探索。

大家知道，中国的法律体系主体架构是大陆法系。大陆法系对资本市场发展在某种意义上是有一定约束性的，这种法律结构难以处理市场变化中出现的各种法律问题。当法律不能解决经济生活中出现的一系列法律问题，这种法律就要调整。

在最近几年的实践中，我们比较灵活地把英美法系中有利于资本市场发展、有利于科技型企业发展的一系列法律元素都做了较好地吸纳，比较典型的是特别投票人制度和诉讼代理人制度。大家都知道，总有人在干预这个市场。

为什么中国资本市场的退市机制如此艰难？是因为有一只手在不断地干预它。本来无论从哪个角度看有些上市公司都应该退市，但总有一些人会阻止这类企业的退市，他们通常的理由是，退市会影响到地方经济的发展，也会影响地方政府的形象和当地社会的稳定。要知道如果影响社会稳定，那就暂不退市了，因为稳定压倒一切。但是不退市，对市场的法治环境是个破坏，因为这类企业法律上说就应该退市。实际上，在信息透明的情况下，上市公司的退市不会引发社会的所谓不稳定，是有些人以此为借口阻碍退市机制的作用。

法治化是中国资本市场未来能否成为国际金融中心的前提。中国资本市场未来若要成为国际金融中心，投资者必须要有稳定而良好的预期。稳定的预期来自哪里？来自于完善的法制。有了坚若磐石的法制精神，也就奠定了国际化的基石。

国际化是中国资本市场的战略目标，市场化和法制化都在为国际化奠定基础。市场化让未来的中国资本市场具有投资价值，法制化是让境外（国外）投资者有信心、有预期。中国资本市场不能永远是一个封闭、半封闭的市场，不能停留在管道式开放的阶段，QFII、RQFII、“深港通”、“沪港通”不能从根本上解决中国资本市场的国际化目标。管道式开放不可能让中国资本市场成为新的国际金融中心。而要成为新的国际金融中心，中国资本市场就必须全面开放。我们不是为国际化而国际化，而是要通过国际化把中国资本市场建设成新的国际金融中心。

5.确立了市场运行的基本原则

我们所确立的市场运行的基本原则是：建制度，不干预，零容忍。

建制度

资本市场的制度建设必须符合市场化、法制化、国际化的要求，制度的灵魂是市场化、法制化，方向是国际化。

不干预

制度建好了就不能随意干预，不能说股票涨到了4000点，你就干预，让指数降下来；股票跌到2800点，你又必须让指数升上去。市场应有自己的规律，不是由主观意志决定的。当然，如果市场出现了系统性危机，政府或者央行有责任维护金融体系的稳定。不干预，不是说市场都要崩溃了还在袖手旁观，而是指在市场日常运行中应由市场的力量和投资者博弈支配，每个投资主体、每个市场主体只要恪守法律和市场规则就可以了。

当然，一个国家在资本市场发展过程中难免出现危急时刻。一旦出现金融危机，央行有责任维护金融体系的稳定。在中国，一旦出现风险乃至危机，有人指望证券监管部门，也就是中国证监会来干预市场。其实证券监管者没有维护市场指数的责任。所以，要正确理解“不干预”。

零容忍

零容忍就是任何人不要以任何理由为违规违法行为背书，要对违规违法行为予以严厉的处罚。不论是虚假陈述，还是内幕交易、操纵市场等违规违法行为，必须按照《公司法》、《证券法》和《刑法》的要求予以处罚，对所有的违规违法行为必须是零容忍，还市场一个透明的市场，一个公平的市场。

以上就是这十年来中国资本市场五个方面的巨大变化。

这十年来，很少有像中国资本市场这样从理念上发生了如此翻天覆地变化的领域。这个变化意味着中国资本市场找到了正确的发展方向，走上了正确的发展道路，我以前曾经说过，中国资本市场在过去相当长时间里有三点没有搞明白：一是在中国为什么要发展资本市场没有搞明白；二是中国如何发展好资本市场没有搞明白，三是中国资本市场的彼岸在哪里没有搞明白。到今天，解决这三个问题或疑惑的答案我们找到了。

我们知道，在中国，发展资本市场不是权宜之计，是中国金融现代化的基础工程，是中国经济现代化的重要力量，也是中国经济结构转型、产业升级换代的重要推动者，甚至是中国社会走向现代社会的推动者。大家想想，如果把中国资本市场建设成了国际金融中心，中国社会的法制将多么完善。要成为国际金融中心，法制必须完善的，必须是法制社会。为什么英国无论国土面积还是经济实力都在下降，但伦敦的国际金融中心地位没有丝毫削弱？首先是因为法制的完善。

要成为国际金融中心，中国社会要有良好的契约精神。法制是社会进行秩序的底线，契约是维护社会运行和经济活动的枢纽。透明度则是现代金融的灵魂。如果法制完善、有良好的契约精神，有足够的透明度，这实质上就是一个现代化的社会结构。所以，我经常说，我们要高度重视资本市场的发展，特别是资本市场国际化对中国社会现代化带来的重要推动作用。2001年12月中国加入WTO，我们可能只注意到可以参与国际分工和国际竞争，进入国际经济体系，通过比较优势获得比较利益。实际上加入WTO后，我们深切地体会到保护知识产权的重要性。尊重和保护知识产权是衡量一个社会文明程度的重要标志。

加入WTO后，中国在保护知识产权方面取得了巨大进步。现在尊重并保护知识产权在中国深入人心。我们都在大学工作，深有体会。2000年之前，大学教授、学者们写论文很少有索引，通篇都是“我认为”，加入WTO之后，教授们就不敢这么写了。一篇论文如果没有索引，没有引文，统统都是“我认为”，这样的文章肯定发表不了。

2001年，中国加入世界贸易组织（WTO）（图源：hinrich foudation）

这就是中国社会的进步。这种进步是加入WTO后中国人观念的巨大进步。如果我们的金融市场、资本市场未来可以成为国际金融中心，我确信中国一定是一个法律社会。这十年来，中国的法制建设有了很大进步，但坦率地讲，离国际金融中心的标准还有相当大的差距。我们的法制不仅要让自己放心，还要让外国投资者放心。外国投资者放心了，他就能拿真金白银买你的债券和股票，因为在这里投资没有任何担忧，法制和契约精神坚如磐石，说到做到，言出必行。

二、注册制改革是这十年乃至中国资本市场三十多年来最具有里程碑意义的标志性事情

1.上交所创立科创按并实行注册制改革

在这10年的众多变化中，最具有标志性意义的是注册制改革。中国资本这10年林林总总发生了一些变化，但最重要、具有标志性的就是注册制改革。注册制改革是这十年乃至中国资本市场发展三十多年来最具有里程碑意义的标志性事件。

注册制改革，是习近平总书记在“首届（国际）进出口博览会”上亲自宣布的。经过半年的筹备，2019年6月13日开始运行。注册制改革之前讨论了很久，一直下不了决心，因为注册制改革对中国资本市场的环境、基础条件要求很高，在注册制改革之前中国是核准制，核准制之前是行政审批制，是额度制。

2000年之前的股票发行制度是行政审批制，是计划经济的遗产，没有任何可取之处。进入新世纪后，我们推行了核准制。核准制比额度审批制有巨大进步，开始重视专家在股票发行审核中的作用。我有幸成为核准制条件下证监会发行审核委员会第一位来自高校的教授。当时发审委委员25人，其中5人来自于有关经济管理部门的司局长，包括发改委、人民银行等； 19位来自于注册会计师事务所和律师事务所的合伙人或首席合伙人，都是业内资深专家；本人有幸地成为第一位来自高校的发审委委员。在实践中，核准制的确比之前额度审批制有了很大进步，专家们可以通过投票来决定什么样的企业可以上市。

本文作者、当时的证监会发行审核委员会委员之一吴晓求教授（图源：IC Photo）

坦率地讲，这25位专家的专业素养没有问题，但他们是不是都严格遵守法律和纪律要求，我不知道。但在这期中的确出现过欺诈上市的案例，但在我投票通过的上市公司中，没有出现这种情况。我参加的发审会，通过率相对较低。所以，当时很多企业家不太喜欢我。

那个年代，公关很厉害，我经受住了很多“公关考验”。一年后，我跟尚福林主席说，我不能再做发审委委员了，因为我不想再考验下去了，再干得罪的人太多了，风险也太大，觉得回归学校做教授挺好。可以告慰的是，在任期间，除了证监会发给我的审核费以外，没有吃过企业一顿饭，更没有拿过一分钱。这份工作对我来说是严酷的挑战。

在实践中，我只尊崇法律，符合法律要求和标准的就可以上。我的确否定过一些明显不符合要求的企业的上市申请，虽然在这之前这类企业上市申请已经过了几道关，只要最后这一关过了它就能上市，我当然投了反对票，因为它完全不符合上市的要求。

核准制有其优点，但并不是“市场化”的。这25个人组成的发行审核委员会是证监会的一个专业委员会。如果我们投票通过了，事后发现是欺诈上市，我们要不要承担责任？要不要受到处罚？过往的做法是不处罚、不担责。那处罚谁呢？主要处罚保荐人，处罚会计师事务所，处罚发行人。但他们通常会说，最后审批通过的是发审委。如果出现了欺诈上市，发审委也有责任。

这说明发行审核主体和监督主体要分离，否则怎么处罚？按既定规定，发审委委员在投票签字后无限期封存，我首提议过，如果出现了欺诈上市，可以看看是谁投了赞成票。但这个提议没有被采纳。

所以，核准制是有重大缺陷的：第一，发行审核主体和监管主体是一体的，难以自罚；第二，不是市场化的，发行定价大体都按照25倍市盈率定价，高科技企业和水泥、煤炭企业发行定价标准大体一致。所以，在核准制条件下，上市首日10个涨停板是常态，还有20-30个涨停板的。所以，核准制下有一种打新基金，收益率在20%以上，这是一个制度怪胎。核准制没有体现市场化原则。

2.深交所在创业板试行并进一步完善注册制改革

2019年6月13日，在上交所科创板试行注册制是历史性事件，它开启了中国资本市场真正的市场化时代，其标志就是用市场机制来选择上市公司，以及由市场机制决定定价。一年后，即2020年6月12日，深交所在已有的创业板基础也开始推行注册制改革。上交所的注册制改革里是开先河者，深交所在上交所注册制改革的基础上做了重大的法律修改，这是中国资本市场法制建设的巨大进步。

在深交所创业板注册制改革中新增了两个重要内容：

一是“特别投票人”制度。在某些特定的高科技上市公司中，不实行同股同权，资本占51%的股份并非就一定能控制这家上市公司，而是设定特别投票人制度，维持高科技企业创始人和特别技术拥有者对这家企业的控制权，以保证企业不受资本短期目标的影响，让企业走得更远，走得更好，走得更稳，保持上市公司治理结构的稳定。

这是一步重要的探索。《公司法》中规定一票一权，同股同权。推出特别投票人制度意味着要对《公司法》做重大修改，必须明确什么样的企业可以实行特别投票人制度。这种探索是法制建设的巨大进步。首先，法律是不可侵犯的；其次，法律又必须与时俱进。法的核心宗旨是维护公平正义，推进社会进步，推动经济发展。所以，在创业板实行特别投票人制度，是中国法制的与时俱进，是法制建设的巨大进步。

二是在创业板推行 “诉讼代理人”制度即集团诉讼制度。注册制改革有一项基本诉求，即一旦出现欺诈上市以及内幕交易等违规违法行为，就必须予以严厉的处罚。这是集团诉讼法律机制产生的逻辑基础。在注册制条件下，如果出现了重大的违法违规行为，当事人必须付出与其相匹配的代价。所以，集团诉讼很重要。在刑法修正案对违规违法行为的刑事处罚标准作了大幅度提高后，有不少排队上市的企业撤下了上市申请。按照刑法修正案，欺诈上市刑事判罚很重，而且还附有巨额的民事赔偿。所以，注册制中推行诉讼代理人制度，对维护市场秩序，让法律发挥巨大的威慑作用意义重大。

3.建立北交所并在北交所全面推行注册制改革

北交所2021年9月3号注册，之后经过一段时间的准备开始挂牌交易。北交所现有100家上市公司，主要从新三板转制而来。北交所建立的意义在于，中国资本市场正在试图形成了一个三足鼎立之态势。北交所的定位很明确，服务于专精特新企业。从广义上说，高科技企业都是专精特新，但北交所定位于为高科技企业、专精特新企业服务，具有重要意义。北交所的建立，有利于中国资本市场新的平衡态势的形成。过去，两个交易所经常是恶性竞争，有个第三家交易所或许恶性竞争会有所收敛。当然，从目前看，北交所还构不成与深沪交易所的竞争，市值太小，但从制度层面上，已经形成三足鼎立了。

注册制改革是这十年乃至中国资本市场三十多年来最具有里程碑意义的标志性事件，意味着中国资本市场市场化改革时代的真正来临。

三、中国资本市场下一个十年的主要任务

过去十年，有困难、有风险、有成绩，最重要的是找到了正确的发展方向。未来十年，中国资本市场的主要任务有三个：

1.围绕注册制改革，以市场化改革为导向，全面深化资本市场各个环节的改革，并在适当时候在全市场推行注册制

注册制改革，目前重点在发行制度，也就是发行和定价通过市场机制来完成。实际上，注册制改革具有更广泛的含义。广义意义上的注册制改革，包括发行、上市、交易、并购重组、信息披露、监管体制、退市机制、法律调整等在内的资本市场所有环节的改革和调整。现在我们只是改革了发行制度，并部分调整了其他方面的制度设计，比如法律调整。

围绕着注册制改革还要在很多方面做深度改革，比如信息披露，过去的监管是全方位监管、实质性监管。注册制改革后，监管就不是实质性监管，而是透明度监管。实质性监管的出发点是好的，每个环节都想监管，对市场负责，对投资者负责。目的毋庸置疑，保护投资者，还市场一个干净，一个透明，一个公平，但难以实现。

注册制后，监管的重点是透明度，至于企业的技术是不是成熟，专利是不是有市场前景，企业未来有多大的成长性，都与监管无关。与监管部门和投资者密切相关的是信息披露是不是充分、完整、真实和及时的。

资本市场有“三公”原则：公开、公平、公正。公开性永远放在第一位。没有公开性就没有公平和公正。公开性是指信息披露，所有重大信息必须透明，这个市场才具备公平、公正的基石。透明度是实现公平和公正的前提。

所以，从实质性监管到透明度监管，是监管体制的重大变化，也是一种进步。

公平公正是资本市场的重要原则（图源：Council of Europe）

目前，退市机制还没有发挥应有的作用。吐故纳新，是市场有活力的重要机制。低效率的退市机制，会严重影响市场的定价功能，混淆视听，鱼目混珠，如何定价？

退市机制是指让没有任何价值的企业从市场退出，以保持这个市场有足够的投资价值，这是中国资本市场未来走向国际化的必要前提。

并购重组。中国资本市场为什么走了弯路呢？与对并购重组的理解有关。并购重组是资本市场成长的重要机制，是资本市场的灵魂。世界上大多数跨国公司都是通过并购重组实现的，并不是自然地从一个原生态的企业成长为跨国公司的，多数还是通过并购重组成为跨国公司的。所以，要高度重视市场的并购重组功能。有并购重组，就有博弈，有交易，就要定价，就有一个改变现有公司治理结构的诉求，这是市场规律。

一个时期，我们有一些诸如“害人精”、“妖精”这样的词，也包括“野蛮人”这样的词。这些词似乎都是负面的。实际上并购重组需要一种市场价格的发现机制，这就是“门外的野蛮人”。他有矫正价格的作用，以恢复市场应有的功能，让并购重组更有效率、更公平、更真实。

基于注册制改革，我们必须全方位推进这些改革。也有人说，基于注册制改革，我们要改革现行的交易制度，呼吁恢复T+0交易制度，建立做市商制度。我不同意这些建议。我不知道为什么要恢复T+0交易？难道中国资本市场的流动性不够？中国资本市场的流动性是非常充分的，我们的市场从十年前2012年日均交易量2000亿，增长到2022年日均交易量1.1万亿，这个交易量和流动性足够大，是全球市场中流动性最强的，符合“有活力”这个要求。T+0有什么意义？T+0会扭曲预期并助长投机。

也有人说，T+0具有纠错机制。这也不是理由。你上午买的，下午怎么就发现错了？你明天卖也是可以的，让投资者有一个晚上稳定情绪的时间可能更好。我们这个市场主要还是一个投资的市场，虽然我不排除有投机的成分，但就主要功能来说，还是一个投资的市场，而不应是投机的市场。所以，我不同意T+0制度，因为这无益于中国资本市场的健康发展。

做市商制度更不适合中国资本市场。中国资本市场已经非常活跃了，2022年日成交量1.1万亿，还不够吗？你去看看世界上有哪个市场像我们这样的换手率？有时候提政策建议，既要有理论根据，也要有实践依据，要符合中国资本市场的发展目标，不是说你提一个和今天不同的建议就是改革，我们必须认真思考这些建议是不是和中国资本市场的发展目标相匹配。

我们要深化资本市场各个环节的改革，在积极探索、总结经验的基础上，在适当时候要在全市场推行注册制。

2.要着力推动产品和制度创新，提升资本市场服务实体经济的能力，促进上市公司的结构升级

资本市场首先要服务实体经济，而且资本市场与科技创新和高科技企业发展具有内在的耦合关系。资本市场就其功能来说，与传统产业本质上没有什么内在关系，因为传统产业不是一个成长性的产业。没有成长性的产业，本质上与资本市场没有耦合关系。有风险同时就有成长性，不确定性与资本市场有密切的关系。如果产业或企业太确定了，实际上与资本市场是没有什么耦合关系的。

我们要推进资本业态的多样性，要让多样性的资本业态最大限度地孵化高科技企业，推动高科技到新产业的转化，从而推动产业的升级换代，提升产业的技术水平和技术竞争力。中国经济的未来在科技型企业，不在资源型企业。维持经济的可持续增长，要有适当的市场化的金融机制，让高科技企业有成长的金融环境。所以，对资本市场（二级市场）前端的各种金融和资本业态，要扶植，要发展。没有前端资本业态的发展，资本市场的二级市场就没有成长的资源。市场前端的天使基金，VC/PE基金业态，各种私募、并购基金在孵化高科技企业渡过风险期具有重要作用，这类企业是资本市场未来的主力军。

独角兽企业，有时候在中国说着说着就变味了，它原本指处在成长期的、能够代表未来的高科技中小型企业。这种企业越多越好，中国上市公司的结构就会有改变的空间。现在中国上市公司中的前10家里，有8家左右仍是传统产业，主要是酒类企业、商业银行以及传统能源企业。

我希望在未来10年，在中国上市公司前10名中应有四、五家像华为这样的高科技企业，为此就要注重前端业态的培育。前端业态的培育需要金融业态的改革，让新金融业态去孵化它们。这是未来十年的重要目标，这个目标为中国资本市场的国际化奠定坚实的基础。如果有四、五家华为这样的企业，或者次华为（比华为稍微差一点）的五、六家企业，中国资本市场的结构和投资价值就完全不同了。我们现在开始具备相应的法律制度条件，过去因为受到法律的约束，很多成长型企业或高科技企业都到海外上市去了，现在这种局面已经改变了。

2021年，长城战略咨询发布《中国独角兽企业研究报告2021》，报告显示，2020年，中国已有超250家独角兽企业（图源：CISIP）

3.宏伟而艰难的任务是扩大乃至全面开放，努力将中国资本市场建设成全球新的国际金融中心

中国资本市场为中国企业和投资者服务，这是首要任务，但目标远不止于此。我们必须拓展资本市场配置资源的能力和空间。配置资源的能力和空间没有边界，要把海外、国外的资源为我所用，让全世界投资者都到中国来投资。所以，中国资本市场必须扩大开放以至于全面开放。

2012年，境外投资者在中国资本市场的投资占比2.5%。到了今天，境外投资者在中国资本市场占比提升到4.5%，十年涨了2个百分点。在这样一种管道式开放的环境下，这是一种进步。市场规模由2012年的23万亿增长到今天的84.6万亿，占比由2.5%提升到4.5%了，当然，是很大的进步。但这远远不是我们的目标。未来十年，我们要从今天的4.5%提升到15%，要增加10个以上百分点。

衡量一个大国的资本市场是不是国际金融中心，有一个很重要的指标，就是外国投资者的占比。在美国市场上，外国投资者占比18%左右，因为美国的内生性资本力量很强大了。伦敦市场60%，东京市场40%，伦敦市场是高度国际化的市场。中国的经济结构、市场结构和美国有点类似，内生性资本的力量巨大，但是达到外国投资者的占比到15%甚至18%是可能的，我们的市场结构与美国相类似。

为此，我们要做很多改革。如果境外投资者占比达到15%，中国资本市场可以认为已经开始成为新的国际金融中心。要实现这样一个目标，以下几项改革必须推进：

（1）必须推进人民币可自由交易的改革。如果人民币不能自由交易，也就不可能大幅度提高境外（国外）投资者的投资占比，从而也就不可能成为国际金融中心。

（2）切实完善法律，让依法治国、依法治市深入人心、化为灵魂，这样作为国际金融中心的中国资本市场才有了坚实的法制基础。

（3）要进一步提高契约精神。契约精神是市场有效运行的枢纽。政策要保持稳定性、可预期性。一个时期以来我们的政策变动太快，让人无所适从。政府与市场的契约就是政策。政策一旦确定，是不能变得。频繁变动的政策，扰乱了预期，市场难以发展起来。所以，良好的契约精神很重要。

（4）透明度。投资者是根据市场的信息披露来做投资的，所以，信息披露很重要。透明度是市场发展的基石。

（5）经济要有持续的创新能力。没有创新能力，经济社会就有衰退的风险。经济衰退，市场也会随之衰退，人民币币值也难以稳定。所以，我们必须形成良好的制度平台、政策环境，让经济具有持续的创新能力。

（6）要保持应有的国防能力，让所有人在中国投资都是安全的、放心的。

做到上述这几条，中国资本市场就有极大可能成为国际金融中心。目前我们的硬条件已经具备，经济规模、国际贸易规模、经济竞争力、有中国特色社会主义的市场经济制度等硬条件日益成熟，如果法制基础、契约精神、透明度等软条件得到进一步改善，中国资本市场有理由成为新的国际金融中心。对此，我们应有信心。

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