编者按：1月6日，由中国人民大学中国资本市场研究院、国融证券股份有限公司共同主办，中国人民大学财政金融学院、中国人民大学国家金融研究院、中国人民大学重阳金融研究院、《应用经济学评论》编辑部特别支持的第二十八届中国资本市场论坛在北京成功举办。会上，上海新金融研究院理事长屠光绍在论坛发表演讲。

以下为演讲全文

首先非常感谢论坛的主办方邀请我再次来参加资本市场论坛。刚才吴晓求教授谈到加上这次是我第八次来到这个论坛。同时这也是我2024年来，参加的第一场论坛，非常荣幸，也非常高兴。

今天的主题是“中国资本市场变革的方向：从融资市场到投资市场”，我非常赞同这个题目。

中国市场的变革确实搞了30多年，成绩是很大的，但是因为这个市场现在在整个中国式现代化的过程当中，特别是高质量发展的过程中，需要在金融强国更多的支持中国式现代化和高质量发展。

所以资本市场的枢纽作用，从当前和今后对它的需求来讲，现在这个作用还需要进一步的发挥，从发展的角度来看确实是需要不断的变革，我觉得变革的方向就是从融资到投资，最后形成融资和投资的更好互动，这就是非常重要的方向。

按照今天的会议主题我想从另外一个角度，或者说根据融资到投资，我从另外一种分析的角度和视角更好的为资本市场变革，特别是从融资到投资的变革谈一点想法。

从三大系统关系看资本市场功能

三大系统主要是从社会融资体系、居民财富结构、资本市场功能，融资体系、居民财富结构和资本市场功能这三个系统之间有非常重要的关联。

01

社会融资体系

过去大家比较看重融资，对投资重视不够，过去比较重视资本市场发展的规模和体量与融资体系的关系，所以大家知道怎么样通过发展资本市场逐步的、不断提升直接融资的比重，这当然都是对的。

我觉得这个系统不太全面，还不太完整，我觉得要加上居民的整个财富结构。我们国家居民财富结构面临着重大转型，如果把这三个方面综合期来看，再来看资本市场的功能就可以看的更全面，可以全面把握，资本市场发展的目的和下一步发展方向。

我们谈融资体系的时候，一直从90年代就谈提高直接融资比重，我们搞了30多年，直接融资比重有没有提升？有提升，但是好像提升的不够快。

社会融资体系指标建立起来之后，我们知道和其他宏观金融指标不一样，社会融资体系以及相应的指标更多的是关注融资和实体经济的关系，融资体系与实体经济，实体经济的资金从哪里来的，从哪个渠道来的，通过什么样的方式来，融资体系与实体经济的关系是非常密切的。

从改革开放以后，随着整个经济不断发展，特别是随着整个产业结构的不断转型升级，经济结构的不断需要进一步的完善，我们越来越开始重视间接融资和直接融资的关系，这在融资体系里面就是间接融资和直接融资，我不多讲了。

为什么要提高直接融资，因为现在整个产业结构，比如现在更多发展科技创新，更多的发展先进现代化的产业体系，当然还有更多的支撑不同的产业和企业的发展。这个过程当中直接融资的重要性越来越凸显了，所以在融资体系当中越来越关注怎么样更好的发挥好间接融资的作用。同时，通过提高直接融资的比重来更好的支持结构转型和产业升级。

直接融资里越来越关注债权融资和股权融资的关系，现在越来越多的需要关注股权融资，这是和现在目前产业升级，特别是科技创新引领，创新驱动这方面的发展也是相一致的。

同时，在解决间接融资、直接融资、债权融资、股权融资，解决这些问题的同时，也要关注长期资金和短期资金的问题，比如数字化转型，包括科技创新，可持续发展、绿色低碳，我们缺乏的是长期资金的投入，我不多展开了。

这个融资体系会不断的改变或者促进整个金融机构的结构变化，我们需要发展银行机构，特别是现在的银行间接融资为主，特别是大银行占据住主导地位，如果更多发展直接融资就需要不断推进直接融资的机构，包括保险、资产管理等，这样的机构对于发展直接融资非常重要，还有一条路我个人认为就是银行体系本身要做转型。

我一直强调银行的体系在整个金融体系中扮演着非常重要的角色，为了支持直接融资银行体系能不能开始做一些转型，也就是说能不能发挥银行聚集资金、融资在整个金融体系中的集聚作用，通过银行的转型支持直接融资的发展。这就是对整个金融机构体系也提出了非常重要的任务。

社会融资体系大家可以看出来，怎么样发展直接融资，怎么样更多发展股权融资，特别是为建设发展提供长期资金。

02

居民财富结构

一定要观察关系居民财富结构的变动，改革开放40多年，随着经济的发展人们的收入，包括居民家庭的财富结构也在不断的提升，也出现了对于财富管理方面的需求。

所以趋势就是从储蓄到非储蓄，现在储蓄特别是三年疫情，目前来看大家对于经济的预期不太稳定，加上现在经济目前还面临着很多的困难，大家看到储蓄又开始回流，总的发展趋势来讲，从长期来看就是从储蓄非储蓄的趋势也应该是会不断的向前推进。

从财富结构来看，从实务资产，特别是房地产，特别是城市居民，从房地产到金融资产这样的趋势也是不断的显示。我们特别强调，从薪酬收入到财产收入，党的二十大报告和中央经济会议和金融会议对这些问题都有涉及，居民财富结构收入来看由薪酬收入到财产收入。

从财富配置来看，居民财富结构的转型中，从单一配置，钱不多的时候鸡蛋不能放在一个篮子里，只有一个鸡蛋只能放在一个篮子里，谈不上配置，整个财富的增长要求从单一配置到多元化的配置。服务理财，注重居民财富结构的变动，既要关注普通群体，也要关注高净值的群体，说明需求的多元化。

居民财富结构的变动，我觉得很重要的一条是对财富管理需求的增加，过去可能是作为代客理财，现在要真正进行财富管理。

大家知道中国财富管理市场是巨大的，现在最大的问题就是整个财富管理，包括行业、市场、机构的能力和老百姓巨大的财富管理需求目前不太匹配，真正要建立财富管理，中国有巨大的需求，确实跟居民财富结构的转型需求也是要发展好财富管理行业。

把居民财富结构纳入到整个系统里面来，特别是跟提高直接融资比重和提高市场功能要联系起来，应该也是必须，特别是要从资本市场上，从融资到资产必须把居民财富的结构变动，居民财富管理的需求必须要纳入进来，这样才能构成完整的市场体系，资本市场的功能。

03

资本市场的功能

资本市场的功能，一是融资和投资的问题。过去市场要解决融资的问题，这是支持企业的发展。但是过去对投资关注的不够，大家可以看到过去谈市场成就的时候，本人在证券管理部门工作了多年，谈成绩就是多少企业上市了，融资是多少，一般都是谈这些方面的指标。

对于投资方面重视程度不够，如果市场在这个方面不能重视投资，这个市场就会失衡，资本市场能够走多远最后还会把这个短板补上，在取得成就的同时会留下很多的不足，或者是留下需要补的短板。这就是融资和投资的功能。

二是估值定价和资源配置。刚才吴晓求专门谈到了对中国市场的估值定价的东西，我觉得有非常深刻的见解。大家知道如果市场上融资和投资的关系没有处理好，估值定价和资源配置也会失衡，失衡到什么程度呢？都会助长整个市场的短期行为，在估值定价和资源配置发挥功能的时候也会受到抑制。

市场功能的市场机制优胜劣汰，就有上市和退市的机制，跟上市相比退市确实步伐跟进的不够，这里面有很多体制等方面的原因，这个市场优胜劣汰的机制功能还要进一步发挥。

中美两国的比较，美国目前搞了200多年，上市公司总数8000多家，我们搞了30多年，这是我们巨大的进步，这给我们增加信心，我们做到5000多家，但是淘汰呢？优胜劣汰，不能淘汰，退市没有的话这个市场的功能也是扭曲的。

我们看到了整个市场的短期和投机行为，这就跟市场没有办法真正的用市场机制优胜劣汰也是有很大的关系。

三是市场风险和风险管理的功能。还有上市公司治理于上市公司的质量，这也是市场非常重要的功能，我们要关注投资到融资，这是我们非常缺的短板，如果把这个短板补充以后，我想本身会对公司治理，特别是对于上市公司的质量会提供非常有利的支撑和支持。

04

三大系统要联系起来

我们要把三个系统联系起来看资本市场的功能。两年来做这方面的分析和研究，最后得出的研究体会就是三大关系，以及动能转换一定要建立起来。

为什么要建立起来？因为这样的体系大家可以看到，因为是相互影响的，而且一定是良性互动的，如果不重视居民财富结构，实际上社会融资体系，资本市场的功能是有问题的，社会融资体系，发展直接融资，发展股权融资，发展长期资金，这方面也会受到很大的影响，因为三者的关系一定是相互依存，必须要良性循环，任何一个方面都会影响不同的其他方面。

建立三大系统的意义

今天论坛的主题从融资到投资，我不是简单用融资和投资，更多是从系统的角度来反映三者之间的关系。这样的关系建立起来之后，我觉得有什么样的意义呢？我觉得有三点意义：

第一，对于资本市场的分析方法上有助于更全面的认识、把握好资本市场的体系。我觉得把资本市场放在这个体系里把握资本市场可以更全面、更综合的看待资本市场，这是分析方法。

第二，市场的定位上能够更综合的考察和评价资本市场的人民性。大家知道中央金融工作会议提到八个坚持，其中一个坚持就是坚持人民性。不能把居民财富、投资者放在外面，必须放在这个体系里，因为最后发展的目的是什么，发展的目标是什么，因为没有居民财富结构，不重视居民的财富结构，不注重投资的功能，实际上立不起来。

资本市场说的枢纽作用也是发挥不出来的，也没有办法发挥，从分析方法上是体系的分析，从市场定位上更多的考察和评价资本市场的目标是什么。

第三，发展实践中具体推动发展中，更加有效的推动并实现资本市场的可持续发展。因为这才是可持续的，才是良性互动的，否则资本市场可以发展，但是不可能持续发展，资本市场可以一下把体量做的很大，但是资本市场的高质量，真正发挥资本市场的枢纽作用是缺乏支撑的，这样的体系来看资本市场我觉得在分析方法，在市场定位，以及在推动发展的实践方面，我个人认为是值得我们思考的。

最后，我做这样一个简单的分享，不对的地方请各位专家、朋友、老师、同学提出意见。祝愿这个论坛还有38届、48届、58届，支持资本市场，谢谢大家。

（本文根据现场速记整理，未经本人确认。）

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