11月18日，由中国人民大学重阳金融研究院主办、中国人民大学中美人文交流研究中心承办的中美人文交流论坛（2021年冬季）在线举行，会上发布了《下一场美国金融危机？可能性及中国应对》报告。中国人民大学重阳金融研究院副院长贾晋京在研讨会上发言，以下为发言实录：

贾晋京

我的题目叫做“倒挂型危机”。我非常同意主报告的观点，实际上美国现在并没有发生金融危机，但是面临着严重的财政危机、社会危机、政治危机、种族危机等多个其他方面的危机。

我认为这其实是倒挂型危机的一种体现。什么叫做倒挂型危机呢？目前，美国还没有发生金融危机。以前的金融危机普遍是一种流动性危机，而倒挂型危机是相对于流动性危机的概念。流动性危机假定市场里有很多的经济主体，这些经济主体如果向银行借不到运营资金，它们手中所持有的资产价格甚至由于缺钱的原因跌到了公允价值以下，这时市场主体普遍发生了危机，这就是传统意义上的流动性危机，也就是由于缺乏流动性导致的危机。2008年金融危机之后，美联储采取了“放水”措施，一直在“放水”。尤其是2020年3月后，由于疫情导致金融市场大跌，美联储及时采取了“用光最后一颗子弹”的刺激措施，所以流动性是不缺的。

这种情况下，某种意义上来讲不会发生金融危机。但是，不会发生金融危机就没有危机吗？

其实，正如主报告里所讲，它体现成了其他的危机，如财政危机、政治危机等其他方面的危机。这些危机是怎么发生的呢？我以“倒挂型危机”为题对主报告做一点补充。

在不会发生流动性危机的情况下，会发生倒挂型危机。表面上，好像美国面临什么样的问题都可以通过美联储印钞来解决，美联储把钞票印出来分给大家，危机就消失了。这种比较普遍流行的看法隐含的观点是“不发生流动性危机，就没有金融危机，也就不存在问题”。

但如果深入思考，这个模型要成立的前提是什么？前提是整个经济体的资金是稀缺的，能用资金买到的那些东西，无论是商品还是服务，相对于资金来说都是不匮乏的。这其实是一种假定情况。它假设除金融机构外的各类市场主体——不管是企业还是其他社会部门，如果面临了缺钱的情况，就会打折出售自己的资产，导致资产价格下跌，还不起银行的钱，就发生了流动性危机。这种情况下，美联储认为如果把钱给到这些单位，问题不就消失了吗？这就是这个模型的由来。美联储印钞时候，市场普遍默认的也是这种模型——只要把钱给到缺钱的单位就不会出现危机。

然而，实际上这个模型有严重的缺陷。这个缺陷在于整个模型中没有时间。它有“t”，但没有时间。尽管它的横坐标轴是t，但这个t仅仅表明过程发生了，所有的行为主体在整个模型过程中，好像不缺钱就会回到原来的状态。它假设哪怕发生了疫情的情况下，只要给钱，疫情就会过去，大家都会回到疫情前。但事实上不是这样，疫情一直在持续，或者哪怕疫情过去了，世界也永远回不到疫情前。为什么呢？是因为所有的行为主体预期、心理、行为都发生了变化，所以，客观上上不会回到疫情前。所以，我们就要了解和找到一个确定性的规律来把握疫情后的世界会怎么样。

实际上流动性因为美联储使劲印钞就不缺了，但缺什么呢？一旦流动性不缺，钱所能买到的那些东西——商品和服务都会缺。比如现在美国正在发生最显著的一个现象，就是供应链危机。有钱也买不到东西，很多的报道都在讲“美国货架空了”就是这个问题，尤其是需要从中国进口的商品普遍是缺货的。与此同时，美国港口出现堵塞，大量的船堵在港口外，大量的集装箱越积越多，商品、物流等服务相对疫情前都发生了稀缺。除了金融危机，其他危机都在发生，比如财政危机、政治危机、能源危机、大宗商品短缺危机……美国现在再发生一个社会问题是大辞职潮。美国解除疫情封锁状态后，哪怕企业开出更高工资，很多人也不愿意回到工作岗位。这个社会行为告诉我们，印钞也买不到更多劳动力。人们的行为回不到疫情之前。

还有一个特别值得关注的核心数据，能够说明美联储印钞已经过了能够解决问题的阶段，就是美联储隔夜逆回购数据。该数据有一个非常显著的现象：在2021年8月21日这一天之前，美国的隔夜逆回购数据没有超过1万亿美元/天，8月21号过了1万亿美元/天的规模之后，每天都是1万亿美元以上，甚至达到1.5万亿美元以上的规模。以前正常情况是多少呢？历史上曾经出现过超过1000亿美元的情况，发生在遥远的2008年、2009年。此外的平常日期基本都是不超过100亿美元，或者顶多个别时候是二三百亿美元。现在隔夜逆回购数据每天都是一万亿美元以上，几十倍甚至上百倍于正常情况的金额量。

隔夜逆回购数据过1万亿美元说明了什么？美联储操作过程中，逆回购是用来回收流动性的，这和中国人民银行正相反，不过这只是一个命名上的区别。美联储的隔夜逆回购回收流动性是短期的回收流动性。他们把钱给了金融机构，这些金融机构没发生流动性危机，也就是没有发生金融危机。但是。金融机构拿到美联储的钱，给不到实体经济部门。美联储在隔夜逆回购当中回收流动性可以认为是被动的。美联储每天被动接收到的钱在1万亿美元以上，说明美联储所谓的印钞行为把钱给了金融部门，金融部门又把钱左手倒右手存回美联储。印钞了发不出去，是因为美国实体经济在2008年后的十几年以来，尤其是2020年“大放水”后，所有的池子装满了。钱必须要购买资产才能够出得去，如果创造不出新的可供购买的资产，钱就是出不去。2021年8月21号之后，美联储印的钞出不去，只能给金融机构，金融机构又通过隔夜逆回购存回到美联储去，这就是美国金融现在发生的实际情况。实体经济部门不缺流动性，但除了流动性之外其他的全都缺，这就是为什么金融危机没有发生，其他的各类危机都在发生。

美国流动性没有危机，其他方面都在发生危机，我认为它可以起一个名字叫做“倒挂型危机”。这就是我的一点补充，汇报到这里，谢谢。

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