本文作者系中国人民大学重阳金融研究院“全球资本市场研究” 课题组，课题组组长：王文，本文执笔人：贾晋京、卞永祖、刘英、陈治衡、刘典、曹明弟、关照宇、张婷婷、刘玉书、崔一喆、张梦晨，独家首发于5月20日人大重阳微信公众号。

核心摘要：

1.高风险世界的一切纷扰都源于——负增长。

2.“救命”与“甩锅”的不同态度，导致了不同国家面临风险程度的差别。

3.疫情之下，负油价的出现，标志着美国已经通过修改规则进行直接掠夺，甚至不惜破坏国际市场的“基本设置”，放弃长期声誉与形象。

4.在疫情的冲击下，美国国内消费瘫痪，进口需求大减，因失去了向世界输出美元的能力。高杠杆与高负债的结构促使美国的供给侧出现巨大问题，很有可能导致美国的债务危机全面爆发。

5.“缠斗”状态下，大国之间斗争激烈，欧美之间裂痕越来越明显，日韩等国面临通缩陷阱，中东地区的危机更是一触即发，世界局势正面临着一个更为动荡的局面。

6.面对复杂而又恶劣的外部环境，中国需要沉得住气，利用旧有贸易体系衰落的机会，通过重塑世界贸易循环模式、利用数字货币推进人民币国际化和大力发展新基建等方式，养精蓄锐，为即将到来的危机做好准备。

今天（5月20日）是台地区领导人蔡英文第二任期的开始，就在刚刚结束的第73届世界卫生大会（WHA）上，各国就该地区所谓的代表参会资格问题进行了博弈，其背后是疫情下大国缠斗的白热化表现。

中国正在遭遇疯狂“甩锅”。西方想干什么，转移注意力，搞“新冷战”？恐怕，这些只是表层。

原油宝是怎么“搞砸”的，对负油价准备不足，缺乏国际博弈能力？或许，这又只是表象。

疫情下，“黑天鹅”乱飞，“灰犀牛”横行，到底是谁把它们放了出来？

毫无疑问，疫情让世界成了“高风险世界”，负利率颠覆了“资金值钱”的认知，负油价颠覆了“资源值钱”的认知，经济中几乎一切看似天经地义的认知都在颠覆，最超乎想像的极端情况频频发生。

何处可借一双慧眼，把这纷扰看个清清楚楚明明白白？

其实，高风险世界的一切纷扰都源于——负增长。

疫情前，各西方大国已陷入劳动人口、核心消费、制造业产出均为负增长的境地，进而导致经济增速长期趋近于零增长甚至负增长。

这意味着什么？

这就像一个运动生涯末期的足球运动员，学习新技能比年轻时费力程度高太多，只能靠挖掘“余热”保持状态，因此既有的体力、技能、经验就会显得越来越宝贵。

对于陷入负增长压力的西方大国来说，发展新的经济增长点难度空前，只能靠“印钞”来保持经济正常运转，因此既有的资产就会显得越来越稀缺。

疫情，让人们退回家里，经济运行被“速冻”，这就好像经济这台机器还在，但停转了。未来几个月的预期需求，一下子没了……

于是，股价跌出熔断，石油显得多余……风险来自经济运行被“逆转”。

高风险世界中，说到底，大家都想“保命”，只不过，有的国家通过保卫人民生命健康化解风险，有的国家则企图把风险甩给别人。

这就使得国际上——尤其是大国之间，进入一种既非热战又非冷战的状态——缠斗，其实是西方大国在世界上乱甩风险的“甩锅大战”。

“救命”与“甩锅”的不同态度，导致了不同国家面临风险程度的差别。本课题组曾在《全球化“触底”，中国须“抄底”》中指出，世界秩序在各主要层次上都被西方“抛售”，大多数非西方国家都在盼着有更加公正合理的“价值投资方”出手“抄底”。

原油宝事件是否说明金融思维的“抄底”思路有误？不，这恰恰说明，“抄底”不能单纯“做多”，高风险世界，需要对冲思维，“一手做多，一手做空”是高风险环境下生存的必会技能。

一、负油价：经济战争的深化发展阶段

高风险世界的“缠斗”战局，还要从石油说起。

负油价背后的石油危机故事，只是刚刚开始。

上个月，美国市场交易的西得克萨斯中质原油期货（WTI）出现“负油价”，并引爆了受到极大关注的“原油宝”事件。而在一个月后的今天，WTI油价却连日走高，就连当初发生“负油价”的借口——原油库存能力逼近极限，也似乎不存在了。这种“翻手为云，覆手为雨”的操作背后，其实是大国缠斗在金融表现上的反映。

对此，自然会产生一个疑问：生产商难道打算把“卖油倒贴钱”进行到底吗？这不合逻辑啊。

这就要看是哪种逻辑。

如果认为原油生产商就是要靠卖油挣钱，卖得多、卖得贵才能挣钱，那这就是“纯多”逻辑，按这种逻辑看，“卖油倒贴钱”确实不合逻辑。

当前，美国三千家页岩油气企业债台高筑。目前这么低的油价下，产油越多就会亏损会越多，何况油价可能为负数，这必将导致页岩油气企业逐渐丧失融资能力，继而引发倒闭潮以及债券违约潮，甚至成为下一轮金融危机的引爆点。

然而，假如用对冲思维来看，就会发现，事情可能是另外一个样子。

只要原油期货市场存在，石油生产商就是天然的空头。

道理很简单：石油生产商害怕现货石油价格下跌，在现货市场上必然是多头，那它就必然要在期货市场上成为空头，以对冲现货油价下跌的风险。

就美国的页岩油生产商来说，由于普遍采用了高杠杆融资，必然会被债权人要求做套期保值，以避免油价大幅下跌带来的风险。如此一来，原油期货实际发生的大幅下跌，反而会使页岩油生产商赚得巨大收益，甚至在价格跌至-37美元的极端情况，一把赚回解决未来两年债券兑付危机所需的千亿美元级巨资。甚至存在这样的可能性：美国经济中最紧急的一根引信被拆除了，也为解决其他问题留出了时间窗口。

这值得我们深思：疫情导致经济大面积停摆情况下，多层次的金融体系可以为美国经济提供多层保护和缓冲。

可见，负油价，空头赢了，对冲思维在高风险世界中意义重大。

然而，从世界大局来讲，美国赢了面子，里子呢？

作为国际油价标杆的WTI竟然出现了负值，不禁令人想到前段时间为了油价，出现了美国、俄罗斯和沙特“三国杀”，两件事之间难道没有联系吗？

一个蹊跷的事情是：“负油价”事件前一周，美国的交易系统刚刚修改了程序，允许油价出现负值。这就不能不让人怀疑有人在背后作了怪：究竟谁知道存在哪些空头和多头呢？究竟谁来割韭菜、谁被割韭菜？作为标杆的WTI出现了负值，又会有多少“人设”面临崩塌呢？恐怕“裁判员”、石油美元及美元的信誉都面临坍塌。

负油价不但创造了历史，也刷新了人们的“三观”。目前世界金融体系的石油和美元两根支柱都严重受损，美国明目张胆利用美元霸权地位和随时修改规则收割世界，谁还愿意继续被收割、长期被收割？

疫情之前，美国已经实质上利用“美国陷阱”到处“挖坑”，陷害多个国家的企业乃至个人，进行单方面的经济战争。

疫情之下，负油价的出现，标志着美国已经通过修改规则进行直接掠夺，甚至不惜破坏国际市场的“基本设置”，放弃长期声誉与形象。

这就意味着美国挑起的全球经济战争已进入深化发展的新阶段，要有充分准备。既要看到世界秩序“触底”，也要有对冲思维，具有防范和化解风险能力。

二、美国：全球“卖方”的倒掉

如何描述世界秩序的样子？简单来说，是一个美国是“卖方”，其他国家是“买方”的格局。

美国长期是世界最大消费国，有巨大贸易逆差，难道不应该是买方吗？

从商品贸易看，美国的确是买方。但从世界秩序看，作为世界货币的美元、作为世界产业标准的美国科技、作为世界信息源的美国媒体等，无不是从美国输出，相当于其他国家拿商品从美国换来了这些“秩序要素”，因此，美国是世界秩序的最大供给方，也就是“卖方”。

然而，当前，美国这个“卖方”倒掉了，唯有做“对冲”，才能化解其风险。

首先，向世界输出美元的能力垮了。

归根到底，美元是通过“美国购物”这个行为，一手交钱一手交货，从美国输出到全世界的。

而现在，美国的消费需求垮了。

疫情下，美国的人员流动冻结、航空运输减班、海陆贸易缩减、货物商品积压，经济萧条的景象正在逐渐浮现。

有全球外需风向标之称的韩国出口数据，在4月份出口额同比减少24.3%，日均出口额同比减少17.4%创下2009年5月以来最差表现。韩国官方表示，欧美国家的疫情在4月份大爆发，工厂关闭，城市封锁，令韩国出口大减。

世界贸易组织4月8日发布的预测数据显示，2020年全年的世界贸易量将同比缩水13％-32％的水平。

美国自身为了对冲需求崩溃的影响，采取了“无限量化宽松”政策，试图以“直升机撒钱”方式来应对。

这种普遍的“放水”政策是否能起到效果呢？

答案是否定的。原因在于目前通过资金的刺激已经无法激活投资、消费和进出口的活力了，这是由预期需求下降导致的“失活”现象。

道理很简单，以航空运输为例，大量的资金可以适当缓解航空公司的债务压力，但是，人们对于航空出行的欲望降低而减少的航班次数是无法通过给钱就能解决的。

美国需求冻结了，也就无法通过“购物”向世界输出美元了。

其次，美国维持世界经济秩序的能力垮了。

经济有序运转，归根到底要靠供给侧稳定。

“大萧条”时期，美国把牛奶倒进河里的经典画面，如今又出现了，这是供给侧运行崩溃的标志。

如今，“负油价”与“倒牛奶”都是出于止损目的的无奈之举。

疫情影响下，石油需求量萎缩、物流价格暴涨，导致石油的仓储成本大幅上涨。早前，期货市场的油价与投资者的预期严重不符，而卖方在高额仓储费的情况下又急于出货，因此出现了象征性“倒石油”的现象。

美国经济供给侧的大幅收缩令高杠杆、高负债的结构性问题更加突出。可以预见，美国经济将在一定程度上停摆，使得贫富差距继续增大。与此同时，随着失业率的持续走高，美国家庭的收入急剧减少，而债务违约率将迅速上升。愈发严重的高杠杆、高负债结构性问题将使得供给侧难逃崩溃的局面。

美国供给侧崩溃的背后将会是美国主导的经济秩序的崩溃。美国的银行业在大规模失业潮中需做出金融危机以来最高的坏账准备，而3月份已经遭受过史诗级重创的金融业还将面临大幅动荡。危机之下，美国的通胀和债务压力很可能传导至全世界。在世界金融的动荡局势中，美国主导的经济秩序将受到逆全球化的考验。

此外，美国还有很多“地雷”尚未“引爆”。

美国经济因为新冠肺炎疫情暴发而停摆，石油暴跌引发的经济危机凸显，还有一些潜藏在美国经济中的“地雷”开始显现，有可能成为新的危机导火索。

典型的如企业债。目前，美国企业债总规模约10万亿美元，相比之下2008年金融危机前被认为处在“危险规模”的企业债约为5万亿美元。当前被认为最有可能“爆雷”的是美国能源行业的企业债，规模约8000多亿美元，95％以上与原油相关，并且风险度较高的“高收益企业债（BB级及以下）”占比达31.2％，这说明了美国能源公司的信用资质普遍较差。研究显示，今年美国能源行业将有448亿美元的企业债到期，去年仅为293亿美元。这说明能源类企业债相当危险。

另一个“地雷”或许是是贷款抵押债券（Collateralized Loan Obligations，CLOs）。CLOs将多个贷款证券化后抵押后，拆分卖给不同的投资者的产品。CLOs的底层主要是杠杆贷款，发放给高负债行业。很多借款人的信用评级低于投资级别，即俗称的“垃圾级”。据分析，目前美国未偿还的杠杆贷款规模已超万亿美元，且发行量越来越大，信息越来越不透明。

美国的企业债和CLOs，都根源于美国，吸引全球的对冲基金、私募公司、保险公司和各类投资者参与其中。其规模和风险足以引爆另一场与2008年全球金融危机的可相提并论的新危机。这些，无疑将加剧全球对美国、美元的信心丧失，从而导致全球金融体系的坍塌，亟需进行风险防范和金融体系再造。

三、大国缠斗白热化

从世界秩序来看，美国作为最大“卖方”已经濒临“失能”。导致世界秩序进入多个热点缠斗的“白热化”状态。

首先，欧美之间缠斗更趋激烈。

或许，布伦特油价与WTI油价的价差，暴露出欧美利益的分化。

布伦特原油与WTI合约期限有差异、交割方式也不同，或许是这些特点导致目前两种最具标杆性质的原油价格差距越来越大。

背后是布伦特油价所代表的西欧市场，对石油有不同需求。

对美国来说，因地理原因，石油需求首先来自航空（美国城际交通主要靠航空）。石油行业则意味着投资和就业。或许出于这样的背景，美国已宣布暂停进口沙特原油；还表示重启美国经济支持原油市场，考虑给美国石油生产商补贴，让其停止开采，以帮助缓解导致油价暴跌并迫使一些钻探公司破产的供应过剩状况。

而对欧洲来说，石油需求首先来自汽车，石油行业意味着进口和消费。因此，低油价局面下，欧洲反而计划增加燃油税。法国的“黄马甲”运动即因燃油税而起，高油价下不具备的加税条件，现在具备了。

对原油，美国补贴，欧洲加税。此外，美国希望增加对欧洲的天然气出口，并且美国的天然气有着独立于石油定价的有利条件。而欧洲则希望增加从俄罗斯的天然气进口，为此不惜在天然气管道问题上与美国“硬杠”。低油价条件下，与石油相连系的天然气定价机制，将增加欧洲与俄罗斯进行能源合作的决心。

在对俄、对沙特关系上，美欧裂痕必将越拉越大。

其次，日韩深陷通缩泥淖。

油价下跌会降低日本的采购成本。但是对于日本经济来说，当前最重要的任务时解决通货紧缩问题。

此前，日本在之前已经用了７年的时间来刺激货币了，2020年2月份的通胀水平也达到了0.6％，本来的趋势也是变好的，而油价的大幅下跌更是大幅削弱了其物价进一步上涨的动力。

若这场史诗级的抗疫大战与石油大战双管齐下持续的话，低欲望的日本将陷入“无欲望的日本”。

与日本情况类似，低油价是韩国一直以来的期盼。由于韩国的石油全部依赖进口，低油价可以降低生产成本，有助于拉动家庭消费，对提振内需市场有重要作用。但是新冠疫情的持续蔓延，让这种预期变得几无可能。

最后，中东将更无宁日。

土耳其作为中东地区大国，在中东秩序中起到了“对外窗口”作用。

例如，土耳其不但连接中东与欧洲，更是中东与非洲、东亚的经贸联系主要渠道，还是中东内部逊尼派国家与什叶派国家间的往来中介。

然而，疫情前，土耳其已经因为美国对油气管道、叙利亚问题的干涉等原因，寻求“倒向俄罗斯”，负油价下，这一因素更加凸显。

此外，负油价使沙特等石油出口国的财政无法维持平衡。“出口石油，进口粮食”的基本平衡面临被打破。

今年下半年，整个印度洋北岸可能都将面临动荡。

四、中国要养精蓄悦

油价危机打破旧有贸易循环。

“一带一路”途径中亚、中东、北非、俄罗斯等世界主要能源带，石油贸易是这些国家重要的外汇来源。长期以来，这些产油国形成了通过出口石油赚取外汇收入，再利用外汇收入换取国内所需其他物资的贸易方式。以俄罗斯为例，石油产业确保了俄罗斯将近一半的出口和外汇收入，以及国内接近三分之一的财政预算，中俄贸易三分之一都是能源贸易。然而，随着“负油价”的来临，对这些产油国来说，出口石油不仅无法带来可观的外汇收入，甚至还会消耗国家外汇。没有了外汇收入，这些国家就无法进行全球大采购，国际贸易循环体系就会面临断裂风险。因此，在“负油价”背景下，国际社会需要另辟蹊径，重塑世界贸易循环模式，推动全球贸易循环继续正常运转。

中国被喻为“世界加工厂”，是世界重要的贸易主体。“一带一路”沿线国家在中国对外贸易中占有重要地位，2013-2018年，中国与“一带一路”沿线国家货物贸易总额超过6万亿美元，高于同期中国对外贸易增速，占中国货物贸易总额的比重达到27.4％。因此，“负油价”对产油国的负面影响将会传导至中国，对中国的外贸产生影响，中国需要为新贸易循环做好准备。首先，可以与产油国探索更多的贸易形式，寻找更多可以用来交换的贸易资源。其次，可以通过贸易博览会等形式，吸引更多国家参与贸易资源配置，提高贸易“配对”成功率，帮助这些国家获得更多外汇收入。最后，在保证国内产业链安全的同时，向这些国家转移一部分产业链，为这些国家创收创汇，保证贸易循环正常运转。

为了对冲世界秩序风险，中国应大力发展数字货币。

近期除美联储进入无限量宽外，脸谱网2020年4月16日发布的《Libra白皮书2.0》也引起了世界的广泛关注。“后美元时代”正在逐步开启。在大金融的体系下，面对百年未有之大变局，中国数字货币的发展是大势所趋、也是势在必行。我国数字货币的推出与我国人民币的国际化相辅相成，将会从效率性、稳定性和危机控制能力三个方面全面提升我国的国际金融竞争能力。具体而言，主要涉及两点。

一是目前的国际发展趋势表明，人民币的国际化发展在稳步推进的过程中逐步展现出了稳定全球国际金融秩序的作用。这也意味着未来世界的国际货币体系中，

人民币的数字化升级要考虑承担更多的国际责任。因此在央行数字货币的研发设计阶段就需要充分预留未来我国央行数字货币作为国际性货币的相关拓展空间。比如，将未来建立境外数字人民币的国际清算中心等需要的相关要求等。

二是“一带一路”的快速发展也对我国央行的数字货币提出了新的需求。在全球数字化转型升级的过程中，“一带一路”共建国家对于数字人民币的国际结算、存储、信贷等的需求会更加的多样化，也将为人民币的国际化提出全新的要求。如何在满足“一带一路”沿线共建国家对数字人民币的需求的同时，进一步建立更为开放、包容、透明的国际金融监管体系，将会成为未来我国人民币走向世界和我国货币体系数字化升级的关键点。

总的来看，疫情加速了全球经济发展失衡。基于2020年以来的全球经济数据看，美元主导的现行国际货币体系已显现出颓势。目前美元越来越难以适应国际经济的发展趋势，国际货币体系的改革也势在必行。我国货币体系的数字化升级，面临的机遇与挑战并存，需要扎实稳步推进，减少外部因素造成的冲击，在大的历史转折过程中最终实现金融强国。

养精蓄锐，是当前中国的根本对冲策略。

金融市场上，可以通过“一手做多、一手做空”来对冲风险，面对世界秩序风险，如何对冲？我们认为，应该提出“养精蓄锐”策略。

此次新冠肺炎疫情迅速席卷全球，加速了“百年未有之大变局”的演进。疫情撕裂了全球治理结构现存的矛盾和问题，对国际秩序产生巨大冲击。世界政治经济形势发生剧烈变动，全球产业链、价值链和供应链受到了巨大的冲击，世界经济下行的压力不断加大。

如今已经没有外部力量可以主导中国的国家命运，中华民族再次将命运掌握到了自己手中，中国日后是否可以走的更稳健，将首先取决于中国能否通过新基建来推动国内的产业升级和经济转型，率先走在未来的科技前沿。

很少有人在当初就想到4G技术带来了移动互联网革命，并创造出像阿里巴巴、腾讯和字节跳动等科技巨头。新基建涵盖的5G基站、大数据中心、人工智能和工业互联网等领域均有可能产生未来的爆点行业与技术革命，这对中国未来能否占领世界科技前沿至关重要。

对中国来说新基建就像是“强健筋骨”，而货币主权的完善则更像是“修炼内功”。所谓完善的货币主权，就是指一国拥有一个独立完整的货币发行体系，不受以美元为主的外源因素掣肘。在美元逐渐泛滥成灾，其内在价值迅速贬值的情形下，中国非常需要建立一个独立的拥有自主政策空间的货币发行体系，以此摆脱美元体系下的限制。

“后疫情时代”下的中国需要“养精蓄锐、蓄势待发”，习近平总书记指出“把小事当大事干，一步一个脚印往前走”。我们应该发挥中华民族坚韧不拔、百折不挠的精神，相信全国上下鮸力同心，集中精力做好自己的事情，脚踏实地谋取发展，我们一定能战胜风险，赢得未来。(欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳 ，微信公众号：rdcy2013，twitter：rdcy inst）