作者赵锡军系IMI学术委员、中国人民大学资本市场研究院联席院长、重阳金融研究院高级研究员，宋科系IMI副所长、中国人民大学财政金融学院教授，原文刊载于《应用经济学评论》2024年第3期，本文转自4月19日新经济学家。

回顾我国资本市场发展历史，IPO发行、再融资、并购重组以及退市等相关政策在不同时期、不同阶段发生了不同的调整。2023年2月17日，随着注册制的全面实施，我国资本市场开启了新的篇章。企业的融资渠道相比之前更加畅通，我国资本市场的功能定位需要从融资市场转向以具有财富管理为核心功能的投资市场。基于此，本文分别从融资市场和投资市场的视角，实证分析IPO、再融资、减持与基金、符合条件的专业机构投资者以及印花税减半征收等六方面对市场估值的影响，探究中国资本市场从融资为主向融资和投资并重转型的理论基础与相关影响，从资产供给端、需求端、交易端三个层面进行思考和改革，为中国资本市场的制度设计创新明确方向。“IMI财经观察”特推出此文，以飨读者。

功能定位、减持规则与市场估值

自成立之初起，中国资本市场的融资功能始终发挥着不可或缺的作用，为经济增长提供了有效资金支持，但投资功能仍显薄弱，不利于更好地健康可持续发展。本文基于中国资本市场主要制度的历史变迁分析，从融资市场定位与投资市场转型的双重视角，分析了IPO、减持、再融资、融券、基金市场、符合条件的专业机构投资者以及印花税减半征收等对市场估值的影响。结果表明：注册制加速了二级市场对一级市场权益融资的反应速度；再融资与减持对估值有明显的负向效应；从保护中小投资者利益、维护市场稳定的角度出发，减持规则的优化方向是提高盈利要求、保持合理估值、引导投资者预期：股票基金对指数影响较弱，其投资功能仍未完全发挥；专业机构投资者可对市场估值产生正向影响，促进定价效率提升；印花税下调在短期有积极影响，但中长期效果不佳。本文在新发展阶段，充分发掘影响市场估值的制度性因素，并据此加快推动我国资本市场从融资市场向投资市场的转型提供了明确的经验证据和决策参考。

01

中国资本市场制度设计：历史变迁与功能定位

从最初的股票柜台交易，到后来的集中交易；从最早创建的深交所、上交所，到后来的创业板、科创板乃至北交所，中国资本市场尤其是股票市场的发展满足了企业端融资的基本需求，形成了多层次的资本市场。截至2023年10月底，中国上市公司已达5200多家总市值近80万亿，上市公司数量与总市值仅次于美国排名全球第二。当前中国资本市场建设的重点任务在于进一步完善市场功能，逐步实现从融资市场向投资市场转型。

（一）IPO制度的变迁

中国资本市场经历了多年的快速发展，尤其是近年来市场化进程提速，随着新股发行定价机制的深入改革，定价效率逐步提升，资本市场服务实体经济的力度不断提升。自A股市场设立以来，新股定价制度改革大致上可以分为以下五个阶段：行政化定价阶段（1991-1999年）、市场化定价试行阶段（1999年9月-2001年11月）、半市场化定价阶段（2001年11月-2004年12月）、询价制阶段（2005年-2020年）、注册制及其探索阶段（2020年8月至今）。在此过程中，新股上市交易制度也历经三次重要改革2000-2013年，新股上市首日没有涨跌幅限制，首日之后涨跌幅上限为10。2013年之后，新股首日涨幅限制为新股上市首日发行价的44跌幅限制为36，首日之后恢复最大10涨跌幅。此后，随着A股注册制全面推行，涨跌幅限制放宽，新股上市前五个交易日不设涨跌幅限制，第六日起涨跌幅限制为10，新增盘中临时复牌机制，单次复牌10分钟盘中跌幅超过30，60的股票不设涨跌幅限制。此外，库存恢复也制定了新规则，有下列三种情况之一的，可以恢复交易：该股票在10天内发生了四次变化、在10天内跌幅超过100、30天内跌幅超过200。可以看到，我国资本市场起步较晚，市场环境与境外成熟市场差异较大，早期定价机制具有浓厚的行政色彩。但随着市场机制逐步完善，投资者和中介机构等投资主体逐渐成熟，我国资本市场逐步发展到以市场化、法治化为主导的新股发行模式。

（二）减持规则演变

从股权分置改革至今，大股东减持已有近20年的历史。2006年开始出现减持，当年减持公司数量为100余家、减持金额约为100亿元；2008年上市公司全部解禁后，减持量快速增长；2015年存在减持的上市公司数量达到历史最大值，约为860家，累计金额达4300亿元。事实上，大股东减持力度越大，被减持公司股价崩盘风险越高，但上市公司的高盈利水平可以起到“减速器”作用，盈利水平越高，大股东减持对股价崩盘风险的影响越小；股价高估则起到“助力器”的作用，股价被高估的程度越大，大股东减持对股价崩盘风险的影响越大；而投资者情绪是“催化剂”，投资者情绪越高，大股东减持对股价崩盘风险的影响越大。

从保护中小投资者利益、维护市场稳定角度出发，减持规定要进一步提高盈利要求、保持合理估值、引导投资者预期。为此，科创板减持规定在证监会和交易所原有规定的基础上进一步完善，较A股股东覆盖面更广、信息披露要求更严、对未盈利公司股东要求更高，并且首提减持需保障经营的稳定性。其中，在限售股东覆盖面上，新增核心技术人员减持要求；在信息披露要求上，在以前披露减持计划基础上还要披露重大负面事项、重大风险等内容；在盈利要求上，对上市是否盈利的公司股东区别对待，上市时未盈利的公司股东减持的要求更加严格；在经营稳定性上，要求控股股东和实际控制人在减持股份时需要明确公司股权安排，防止经营出现不稳定，核心技术人员减持也需要保障核心技术团队的稳定性。

2023年8月27日，证监会进一步规范股份减持行为(以下简称“827新政”)。其中，上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。控股股东、实际控制人的一致行动人比照上述要求执行；上市公司披露为无控股股东、实际控制人的，第一大股东及其实际控制人比照上述要求执行。北交所企业受到的影响最大，216家公司中有160家不符合减持新规，占比接近3/4。其次是科创板企业，数量为295家，占比过半，达53%。同时，从严控制其他上市公司股东减持总量，引导其根据市场形势合理安排减持节奏；鼓励控股股东、实际控制人及其他股东承诺不减持股份或者延长股份锁定期。

从减持规定历史变迁来看，2019年以前，限售股东包含大股东、特定股东(大股东外的首发前股东、定增股东等)、董监高，对核心技术人员无特别规定，科创板监管新增核心技术人员，“827新政”进一步扩大到非大股东的第一大股东情形。从营利性、成长性和估值角度看，“827新政”为了保护广大老百姓的利益，限制股东行为，从破发、破净、分红三个角度施行“最严减持新规”。目前A股满足以上要求的公司约2100家。“827新政”后，上市定价会更为理性，也更利于公司利益而非股东个人利益。

（三）再融资政策调整

2006年《上市公司证券发行管理办法》发布，标志着A股再融资市场开始进入规范化发展阶段。此后，再融资市场的发展可大致划分为以下四个阶段。2006—2013年的初始期。在长达7年时间里，再融资市场规模总量保持稳定，但整个初始期募集资金规模仍处于历史低位。2014—2016年的宽松期。创业板定增的放宽，极大地激发了市场的热情，再融资市场规模开始进入了连续三年的快速扩张时期。2014年、2015年连续两年再融资规模环比增长超80%；2016年再融资市场规模达到峰值。2017—2019年的收紧期。再融资细则修订和减持新规落地导致再融资市场开始收缩，尤其是定增集体回落。2017年、2018年再融资规模连续两年环比缩减超32%。2020年至今的宽松期。2020年2月，再融资新规正式落地，全面放宽了发行条件，市场规模开始恢复增长，基本扭转了2017年以来的颓势。

（四）并购重组政策变迁

2010年以来，针对并购重组的政策，大致经历了“萌芽—宽松—收紧—优化宽松”的发展历程。具体来看，在政策萌芽阶段（2010—2013年），经济下行与资本市场承压，借壳成为诸多公司IPO被否后成功上市的另一途径。在政策宽松阶段（2014—2015年），经济承压之下再融资政策放宽，同时推动并购市场迎来爆发式增长。在政策收紧阶段（2016—2018年），部分上市公司脱离主业、炒壳、过度融资等现象频发，并购重组及再融资政策收紧。到了优化放宽阶段（2018年至今），金融供给侧改革+国有企业改革，推动重组预期回暖。

（五）再融资政策调整

随着全面注册制时代到来,合理且高效的退市机制显得格外重要。未来大量企业IPO上市,市场的股票供给量逐步扩大,资金量如果无法匹配股票的增长量,整体市场估值将承压。在此情况下,通畅的退市渠道可以保障资本市场始终高效运转。

中国资本市场的退市机制大致经历四个不同阶段，其中，基本框架建立期（1994年7月—2001年2月），1994年《公司法》和1999年《证券法》中搭建了退市制度的基本法律框架，在制度建设初步启动期（2001年2月—2005年），ST、PT制度造成市场资源配置效率低下，在制度不断完善期（2005年—2012年），针对创业板公司的风险特征，引入财务退市标准，以及市场类指标，从法律层面赋予了交易所暂停、恢复、终止上市权利，逐渐成熟期（2012至今），完善相关财务退市标准，首次推出面值退市标准，2012年第一次“史上最严退市新规”，完善了主动退市制度，明确实施重大违法公司强制退市制度。2018年第二次“史上最严退市新规”，细化了4种重大违法退市情形，新增社会公众安全类重大违法强制退市情形，2022年4月，证监会发布《关于完善上市公司退市后监管工作的指导意见》(下称《指导意见》)，A股退市正式驶入快车道，《指导意见》立足于落实《证券法》基本要求，更好地保障常态化退市平稳实施，依托现有的代办股份转让系统（下称“三板市场”）作为退市板块，按照“顺畅衔接、适度监管、防范风险、形成合力”的原则，对目前实践中存在的堵点、风险点进行优化完善，同时推动形成“有进有出，能进能出”的良好生态。

注册制打开企业上市渠道，而有效的退市机制也成为保障市场化运转的基石。注册制下的退市机制新增以下几个方面：当股票价格连续20个交易日低于面值1元时将会被强制退市；当股票的总市值日均低于3亿元时将会被强制退市；当上市公司连续两年净利润为负且总营收低于1亿元时，将会被终止上市；当上市公司存在重大违规行为，比如违规信息披露、IPO造假、财务造假和内幕交易，以及操纵股价等都会触发退市风险。

02

融资市场的功能定位与市场估值

资本市场发挥融资功能时，既为企业发展提供资金支持，也为投资者提供可交易的流动资产。融资功能的持续，依赖于资产的内在价值和未来成长性。这既与实体经济发展有关，也与市场规则有关。一套合理有效的市场规则，能够将风险进行分类和筛选，从而在保证企业融资需求得到满足的同时，为投资者利益保护提供一定的保障，同时也会对市场估值产生影响。

（一）IPO与市场估值

当前，全面实行注册制是涉及资本市场全局的重大改革，在中国资本市场改革发展进程中具有里程碑意义。作为一种市场化运行模式，注册发行制度效益的实现，往往需要与核准制下的实质性审查相配合。虽然注册制并不完全对应实质审查，但仍需要包含一定的实质审查的内容。例如，美国联邦层面和州层面的双重注册制下的实质审核。因此，全面注册制下，既要加强信息披露的质量和真实性的审核，还不能过分放松上市条件，避免风险在交易所市场的累积。在支持高科技企业上市时，可以放松盈利等方面要求，但不能忽视企业的可持续经营能力，更不能违背企业是营利机构的市场原则。尽管高科技企业上市时可以不盈利，但企业未来的盈利情况必须是可以预期到的。那些持续经营能力不足的企业上市以后，将会给市场和投资者带来极大的风险。这些风险往往超出二级市场投资者的承受能力，应该交由天使投资人或风险投资等一级市场投资者来承担。特别地，科创板上市条件中的部分规定存在较为明显的寻租机会和政府干预空间。这些规定可能会破坏市场规则，违背基本的经济规律，应当进一步优化。为了简要分析全面实行注册制给资本市场带来的影响，我们选用2022年10月16日至2023年10月1日区间内全部A股的IPO数量和规模、沪深300收盘价作为数据样本，并将2023年2月17日发布的全面实行注册制政策作为事件发生点。

政策实施前，无论是IPO数量还是规模，与市场指数都呈现一定程度的正相关，且收盘价的反应相对后置于IPO数量和规模的变动，原因涉及一级市场到二级市场传导链条的长度和效率。政策实施后，二者的正相关关系表现得更加明显，且市场后置的时间相对缩短。一定程度上表明，在注册制全面实行后，市场反应更加敏锐和快速，一级市场对二级市场的影响传导更加直接。对比前后窗口期可以看出，注册制全面实施前后IPO数量和规模没有明显的变化规律，虽然不可否认注册制与核准制的实质性差异会影响公司上市的节奏和发行规模，但考虑到其他变量对IPO数量的影响，目前的量化分析尚无法直接验证。

整体上讲，全面实行注册制前后IPO数量和规模都与市场估值呈现正相关关系，并且市场指数的反应略落后于IPO数量和规模的变动。随着注册制的全面实施，二者变动的时间差有一定缩短，一定程度上表明注册制的全面实施能够加快二级市场对一级市场权益融资的反应速度。

（二）减持与市场估值

当前，尽管我国法律规定，需要公告持股5%以上股东大额减持股份，且控股股东(或第一大股东)、实际控制人及其一致行动人的减持也需要披露，以此缓解资本市场波动和保护投资者利益。但作为中国股市资金漏出重要渠道，减持严重影响了市场存量资金规模。中国股市的IPO排队现象长期存在，主要是因为企业IPO后获得高估值，为股东财富带来大幅增长。尽管部分股东的股票在上市后有一定的限售期，但是等到限售解除时，大规模减持股票所获得的收益或财富是巨大的，甚至远远超过公司未来长期经营所产生的持续回报。当发起人或实际控制人只是为了获得排队性溢价，却不看好公司的长期价值和未来前景，那么他们愿意忍受IPO排队和股票的限售期，直至大量股票减持变现。这样的减持行为是极其自私的，对外部投资者和中小投资者是不公平且不利的。倘若发起人或实际控制人的目的是私人收益最大化，却不愿推动公司价值的整体提升，那么光有限售期的约束是不充分的。在成熟的资本市场上，战略投资者一旦发现大股东进行高位减持股票，将会迅速将股价打压到足够低的水平，甚至可能发出收购的威胁，迫使大股东无法继续减持。中国资本市场尚未形成这样的市场约束机制，所以要在限售期的基础之上增加一定的财务表现或投资者回报条件来约束部分股东的减持行为，使之将主要目标放到提升公司的长期价值，而不是短期套利。进一步地，我们采用事件研究法研究大股东减持行为对市场估值的影响，具体选用减持计划预披露的公告日期在2020年10月30日—2023年8月26日的A股非金融业上市公司为研究对象得2001个样本。以公司减持计划预披露公告日为事件发生日，以此为基准分别取前后15个交易日为估计期和事件窗口期，分别计算每只个股在窗口期内每一天的超额收益率。

研究结果表明：减持计划披露之前，超额收益显著为正。表明重要股东具备一定的时机选择能力，可能的原因在于重要股东具有更多关于公司业绩和经营的内幕信息从而识别偏差，进而在市场存在正向的超额收益时选择卖出，但在减持计划披露后，超额收益在较短时间内转负。这表明市场普遍认为减持计划利空，股价下挫，导致个股负超额收益。一方面，由于投资者担心重要股东后续减持冲击现有供求关系，从而导致股价下跌，造成损失；另一方面，市场认为重要股东减持传达了关于公司估值过高或前景不佳的新信息，从而卖出股票。

减持计划披露后，市场的反应集中在公告披露当天及公告披露后一日，市场能够较快地消化信息。而且，在公告披露后短期内没有出现纠正“反应过度”的“价格反转现象”。2023年9月26日，沪深交易所分别发布《关于进一步规范股份减持行为有关事项的通知》，对于破发、破净、分红不达标的具体认定给予明确。据统计，在339条减持公告样本里，控股股东和实控人减持时不符合新增约束条件的公司共181家，占比53.39%。其中，不符合公告前20日未破发的公司27家，占比7.96%；不符合公告前20日未破净的公司4家，占比1.18%；不符合分红限制的公司168家，占比49.56%。发布公告时，不符合其中某一条规定的公司163家，占比48.08%，不符合其中两条规定的18家，占比5.31%，三条规定都不符合的公司0家。符合减持条件的股票累计超额收益率更小，这表市场价格对于这些股票的信息反应相对不符合减持条件的股票更加有效。因此，可以对控股股东和实控人减持条件加以进一步约束，对于减小市场波动具备一定的作用。

基于上述分析可以发现：

一是减持前个股具备正的超额收益；

二是减持公告发出后当天以及发出后一天，市场对公告做出反应，导致股票价格下跌，公司估值下探，产生负的超额收益；

三是减持公告发出后，股票超额收益消失，公司估值回归合理区间，这表明公司大股东具备一定的择时能力，同时减持信息会对公司估值产生负向的影响，这种影响主要发生在事件发生当日以及事件发生后一日。

基于此，要进一步加强对上市公司的减持限制，一方面能够约束大股东利用内幕消息套取超额收益，激励上市公司积极发展业务，提高公司经营水平和盈利能力；另一方面要求大股东考虑广大投资者利益，从而提振股票市场投资者信心。

（三）再融资与市场估值

上市公司通过IPO融资后，可以通过配股融资、增发新股融资、可转债融资等再融资方式为其经营活动持续融资，其中增发因为具备门榄低、方式灵活等特点成为我国上市公司股权再融资的主要方式。与IPO相同，再融资能够使得发行人以较低的成本获得巨额收益，如果缺乏合理约束，增发可能会演变成不当套利和寻租的工具，因此要针对增发制定更为严格规则与约束。

本文采用事件研究法对于2020年股权再融资新规的股价效应进行实证分析。自2020年1月至2023年9月26日，共计1082家公司进行了1461次增发，融资规模共计27210亿元人民币。2020—2021年，融资规模与增发次数均稳步增加，2021年达到峰值，融资规模共计8548亿，有511家公司进行了增发。至2022年融资规模与增发次数较上一年有明显的下滑，与2020年接近。而配股这种再融资方式无论在发生次数还是在融资规模上都要远逊于增发，2020—2023年，共有23次配股，融资额仅为268亿元人民币。

从实证结果看，股份在公告日的前9天开始出现异动，为-0.16%，相较于公告日后，公告日前的股价效应不明显，仅有公告前4日有明显异动。公告日后，负向的股价效应较为明显，公告后2日单日的平均超额收益率已达到-0.49%，在1%的水平下显著为负，除此之外公告日后3日、4日、7日、8日、9日其当日的平均超额收益率均在5%的水平下显著为负，公告后6日在1%的水平下显著为负。

整体来看，窗口期内的累计超额收益率达到了-3.4%，在1%的水平下显著为负数，表明从2020年1月至2023年9月26日这一时间段内公司的增发公告在短期内具有显著的负向股价效应。这符合信息不对称理论的猜测，股价下降可能是由于定向增发增加了信息不对称程度。公司管理者拥有比外部投资者更多的信息，因此能够更合理地估计公司的股权价值，投资者担忧自己的错误估价被利用，由于逆向选择而将之视为不利消息。此外，考虑到2020年实施的定增新规，公司被授权可以更加灵活的选定定价基准日、给予投资者更大的折价空间（从最低9折改为最低8折）、定增股票的锁定期大大缩短且解禁后不受减持的限制。这一系列变化使得散户投资者担忧定向增发存在利益输送、大股东财富转移、掏空上市公司、侵占小股东与投资者利益的行为，因而对股价形成较大的冲击，进而造成了增发的负向效应。

（四）融券与市场估值

中国资本市场采取行政规范先行的办法，并按照从无到有、由粗到细、先地方后全国的思路，制定和修改相关法律法规，成熟一条就修改补充一条。这样形成的法律规范缺乏一定的系统性与稳定性，加上相关法律法规政出多门，导致一些规则之间甚至存在互相脱节、自相矛盾等问题。这些规则上的缺陷，容易形成监管套利，严重影响市场估值体系的正常运行。以限售股出借为例，不同部门之间的规则存在明显的缺陷和矛盾。证监会发布的《证券发行与承销管理办法》中第21条、23条规定表明，战略投资者的限售股可以进行融券出借，且战略投资者可以由高管和核心员工构成。然而，《上海证券交易所融资融券交易实施细则（2023年修订）》（简称“融资融券细则”）第61条、63条明确规定，限售股不得融券卖出，包括战略投资者。该细则的规定与前面所提的规则存在明显的矛盾之处。值得注意的是，该条规则最后强调，“本所另有规定的除外”。《上海证券交易所转融通证券出借交易实施办法（试行）（2023年修订）》的第20条指出明确了这一例外，即注册制下首次公开发行股票的战略投资者可以融券出借限售股。虽然这与《证券发行与承销管理办法》规定一致，但是却与融资融券细则矛盾，成为一个例外。

据统计，2020年以来上市的1010只注册制新股中，首日无融券的474只新股平均振幅76%；首日有融券的536只新股平均振幅54%。前五日无融券的股票平均振幅113%；有融券的股票平均振幅85%。2023年9月1日，金帝股份的上市成为一个备受市场关注的案例。该公司发行价21.77元，上市当日股价最高冲至61元/股，最高涨幅达180%，最后48.27元/股的价格收盘，收盘涨幅121%。当日融资融券数据显示，当日融券卖出量458.32万股，融券余额为2.21亿元，占流通市值的9.346%。金帝股份公司战略配售信息显示，金帝股份资管计划1号、金帝股份资管计划2号分别持有436.06万股、34.03万股，合计获配470.09万股，限售期为12个月，且战略投资者类型为发行公司高级管理人员及核心员工通过设立专项资产管理计划。金帝股份融券融出费率（年化）最高达28.1%，出借合约均为27天期限，即合约在9月28日到期，当日必须归还转融通合约。金帝股份虽然没有违反限售股出借和融券规则，但是为限售股持有者在短期内提供了本该受到限制的巨额收益。

目前，限售股出借已经造成了很大的市场反响，监管部门也对当中的一些机制进行阶段性的调整。从理论上来说，限售股就是在一定期限内不能进行转让的股票，其目的在于避免限售股股东通过欺诈上市、财务造假等手段高价发行股票来获得不当的私人利益。一旦实际控制人在上市前存在造假行为，投资者只要在限售期内发现公司业绩不达预期，就可以抛售股票，使股价跌至合理的水平，那么股东在限售期结束时也无法获得不当收益，从而抑制发行人的违法违规动机。由此可见，股票限售期限制了发行人的短期套利行为，否则发行人就有强烈的动机进行财务操纵，甚至严重造假，进而影响蛋糕的分配。从战略投资者出借限售股的案例来看，存在内部人通过收取高额的出借费用，在短期获得高额回报。这违背了部分股票存在限售期的基本逻辑。因此，限售股出借的相关规则需要修订，使其回到其本源状态。

03

投资市场的功能转型与市场估值

除了资产端的优化外，中国资本市场要实现从融资为主向融资和投资并重转型，不仅要基于注册制对于IPO、减持、再融资、融券、退市以及相应的法律体系和违规违法的处罚机制进行重构，而且还需要进一步发挥好良好的价值发现功能，充分依赖专业的投资机构或个人，特别是一些长期的价值投资者。目前来看，中国要形成专业的投资市场，关键在于机构投资者的专业投资能力和履职能力。只要机构投资者能够很好地履行受托义务，并展现良好的投资水平，那么就不用担心资金的来源，市场的投资者结构也会逐步机构化。当专业的机构投资者队伍壮大起来时，市场的投资功能就能够逐步得到增强。此外，交易成本下降也能在一定程度上对投资者热情起到提振作用。

（一）基金市场与市场估值

中国证券投资基金协会的数据显示，截至2023年二季度末，基金管理公司及其子公司、证券公司、期货公司、私募基金管理机构资产管理业务总规模约68.07万亿元，较一季度末的67.28万亿元增长1.17%。基金是投资市场资产管理业务的基础，在投资市场发挥着重要的作用，基金的投资需求会受国内外市场波动影响，基金供给的变化则会对市场估值产生影响。

基于此，我们从宏观市场视角对基金对市场估值的影响进行实证分析。格兰杰因果检验表明，基金市场结构对于沪深300指数存在格兰杰因果关系，而其他滞后阶数下的结果并不显著。而2004—2015年间滞后阶数均在1至4之间，二者不存在因果关系。在此基础上的VAR模型分析表明，上述两变量之间并不存在统计学意义上的因果关系。

基于上述分析可以看到，股票基金对指数影响并不显著。这表明在我国资本市场投资功能尚未得到有效发挥，尤其在全球金融资产波动较大的情况下，投资者趋于谨慎，中国的债券市场可能更受欢迎。由于股票市场占总资产的比重相对较低，基金对于指数影响较小，市场估值发生了一定程度的偏离，投资消极情绪影响交易行为和偏好，股票市场的价值被低估。

（二）机构投资者与市场估值

符合条件的专业机构投资者的变化理论上也会对市场估值产生以下影响：一是增加市场流动性。符合条件的专业机构投资者的参与增加了市场的流动性，投资者的大额买卖使市场更具活力，降低了交易成本。二是引领市场方向。由于符合条件的专业机构投资者资金规模较大，通常具有更大的市场影响力，其投资行为和决策会引导市场方向，推动股价上升或下降，从而影响市场估值。三是稳定市场。由于符合条件的专业机构投资者通常拥有较长期的投资观念，其不易受到短期市场波动的干扰，可以在市场动荡时提供支持，减轻市场恐慌情绪。四是提高市场透明度。符合条件的专业机构投资者需要更严格的报告和监管要求，有助于提高市场的透明度和规范性，减少操纵和不正当交易的机会，有助于更准确地估值市场。因此，从资本市场微观结构视角，可以认为符合条件的专业机构投资者在一级市场中发挥着发行定价的作用并对二级市场指数产生影响。

1.一级市场中发行定价作用

在一级市场中，公司和政府通常通过发行新股票、债券或其他金融工具来筹集资金。符合条件的专业机构投资者在这个过程中扮演了关键角色，其投资决策和参与程度会直接影响新发行的价格，从而进一步影响市场中类似资产的估值。对比中美资本市场的定价能力，选取A股、美股上市首日涨跌幅均值进行分析。从A股和美股IPO首日市场表现的变化趋势来看，美股近五年发行首日涨跌幅均值多在10%以下，且相对保持稳定，近五年A股的上市首日涨幅均值在30%~160%，且波动幅度较大。A股与美股上市首日涨跌幅均值在2022年较为接近，但由于2022年美股市场表现较为极端带来其首日涨幅均值显著上升，其余年份均呈现A股上市首日涨跌幅远大于美股的情况。从波动幅度来看，中国的市场估值波动较大，稳定性不强，极易产生估值偏离的情况发生，因此充分发挥符合条件的专业机构投资者在一级市场的定价作用对于资本市场健康发展具有重要意义。

其次，符合条件的专业机构投资者在一级市场发生定价不合理或参与定价过程不合理报价，会从以下几个方面影响市场估值。一是投资者信心下降。如果券商在定价过程中存在不正当行为，影响其他投资者的参与意愿，担心市场不公平而会失去信心。二是市场流动性减弱。不合理的定价和不合理的报价可能导致市场的不稳定性增加，投资者会避免参与不稳定的市场，导致交易量下降，定价过程更加扭曲。三是监管干预。监管机构会对相关券商进行调查，并采取处罚等行动来纠正不当行为，最终影响市场的估值判断。因此，要避免产生符合条件的专业机构投资者在定价过程中的失误。

2.二级市场对指数的影响

同一级市场定价情况相似，符合条件的专业机构投资者的影响也会发生在二级市场。我们将从QDII、QFII、北向通与南向通数据出发，考虑二级市场中专业机构投资者对市场估值的影响并进行实证分析。

QDII是在国内资本未完全开放的情况下，允许符合条件的境内金融投资机构到境外资本市场投资的机制。自2007年推出首款QDII基金以来，QDII基金产品数量和规模不断壮大，市场认可度和参与度不断提升，并逐渐成为境内投资者实现跨境投资和全球资产配置的重要工具。公募基金管理人发行QDII基金，需要获批相应的QDII额度，截至2023年9月底，获得证监会批准的QDII投资资格的机构类型涵盖保险公司、商业银行、证券公司、信托公司、基金公司和资产管理公司六大类，合计获批投资额度1655.19亿美元。从资金总量来看，2020年底，我国进入新一轮QDII额度快速提升阶段。2020年8月QDII投资额为1039.83亿美元，2020年12月为1257.19亿美元，2021年12月为1575.19亿美元，2022年全年稳定在1597.29亿美元。2023年上半年QDII投资额度维持在1627.29亿美元的水平。从投资区域结构来看，目前QDII基金的投资区域涵盖欧美、中国香港、中国台湾、日本、韩国、新加坡等国家和地区；从产品规模分布上看，中国香港和美国市场是QDII基金的主要投资区域，合计占比超过90%，而其中中国香港占比接近70%。

考虑到北向通与QDII同属于内循环的一部分，同时基于QDII基金对中国香港市场的高投资比例，以北向通或QDII作为自变量指标的线性回归结果具有高度一致性，因此我们在分析符合条件的专业机构投资者对市场估值的影响时将仅选取QDII数据进行实证分析。回归结果表明，当QDII在市场总投资中所占的比例上升时，沪深300的市场估值会相应有所下降。相比于境内个人投资者，机构投资者对市场估值较为谨慎客观。因此，随着机构投资者在市场投资中的比例增加，市场估值的偏离得以矫正。可以看到，机构投资者确实可以影响市场估值，促进定价效率的提升。

与QFII相似，陆股通也是外资进入A股的主要渠道。截至2023年6月末，A股中北向资金持股市值达到2.3万亿元，占流通市值比重为3.3%，资金体量在机构投资中仅次于公募基金，位列第二。尤其是2023年在国内A股增量资金约束的背景下，北向资金成为国内资本市场的重要边际变量，通常北向资金流入额与市场指数（以沪深300为例）呈现相似的走势，但北向资金一般相较于市场指数会呈现一定的滞后错峰波，2023年6月以来，国内股市表现和北向资金流动依旧呈正相关波动，但需要注意的是，2021年底至2023年7月，南北向资金累计净买入额始终保持同向增长，而2023年后南北向资金流动出现背离，北向资金开始呈现净卖出态势，且南向资金净买入陡增，两者走势呈现“剪刀差”。

（三）印花税调整与市场估值

税收改革能够促进经济发展，改善资源分配，使企业和个体受惠，理论上税收减少可以一定程度上降低交易成本、提高市场流动性、刺激企业个股上涨，更重要的是政府希望通过印花税的减少释放出市场宽松的信号，但实际上对资本市场影响是有限的。印花税调整政策公告往往会引发市场效率结构的显著变化，公告后短期会显著提升市场效率，公告前效率大幅降低，从中期看，印花税调整与估值关系不大，不应作为刺激股票市场的手段。在印花税调整后由于投资者行为与政府预期不同步，导致市场无感甚至起到相反作用。

目前，我国A股证券交易费用主要包括过户费、经手费、证管费、印花税、券商交易佣金等，其中过户费、经手费、证管费双向收取，合计约0.0641‰（沪深两市，北交所约为0.155‰）；券商交易佣金约0.24‰（2022年行业净佣金率，同为双向收取）；印花税则是向卖方单边征收，此前税率为1‰。为活跃资本市场、提振投资者信心，自2023年8月28日起，证券交易印花税实施减半征收，自此印花税税率调整为0.5‰。印花税作为A股投资者成本最主要构成部分，减半征收证券交易印花税，是降低证券交易成本、提升证券交易活跃度的重要税收政策工具。印花税的政策调整对活跃资本市场、提升投资者信心起到立竿见影的提振效果。印花税减半征收政策出台后，8月28日当日，沪深300指数由3709.15点上涨至3752.62，并在之后5个交易日内实现持续上涨。

回顾历史，2000年后我国共对印花税做出5次下调，主要涉及税率高低和征收方式，其中本次为自2008年后时隔15年的印花税再次调整。从历次调整来看，每次印花税的下调均可以带动短期交易情绪上升，活跃金融市场。以第四次、第五次为例，A股调整印花税后市场指数的短期表现如下：第四次在2008年9月19日，证券交易印花税由双边征收改为单边征收，税率保持1‰。当天沪指创下史上第三大涨幅，上证指数沪深300、中证500分别实现收盘上涨9.46%、9.34%、9.87%。A股所有股票全部涨停。此后5个交易日上证指数沪深300、中证500分别实现累计上涨21.19%、17.28%、12.57%，但紧接着在印花税调整6个交易日后，市场指数开始下调，持续下跌1个月后，上证最低点1664点出现，此后2008年11月起大盘止跌回升在4万亿元刺激政策助力下。市场指数实现连续上涨。

2000年后市场对印花税税率下调反应较为迅速直接，短期内（一般为1、2周），政策具有提振市场信心的刺激效应，但与已有研究类似中长期的有效性并不显著。本次印花税下调后的市场指数走势与之前具有相似的特征。8月28日当日，沪深300指数由3709.15点上涨至3752.62，在之后5个交易日内持续上涨，但6个交易日后又开始逐步进行下跌回调，截至9月28日，沪深300已回调至与此前相近的水平。

此前已有研究表明，印花税下调对股市指数、收益率、流动性、波动性等均会产生一定的影响，即印花税作为交易税，当交易成本增加时，证券价格就会下降；反之，证券价格上升10%。在此基础上借鉴康军的事件研究法进行实证分析，以检验印花税下调对市场估值的影响。结果表明，印花税下调后，短期内存在正的异常收益率，但随着时间的延长，异常收益率的大小虽然大部分仍在增长但结果并不显著。同时，从显著性来看，只有2005年、2008年的印花税调整具有显著作用，但是也仅局限于调整后的10个交易日内，20个、30个、60个交易日后均呈现不显著的状态。整体结果与此前的观察基本相符合，即印花税下调短期内具有提振市场信心的效果，但中长期的有效性并不显著。

04

主要结论与建议

中国资本市场要实现从融资为主向融资和投资并重转型，需要从资产供给端、需求端、交易端三个层面进行思考和改革。在资产供给端方面，要向市场不断注入具有成长性的优质资产；在资产需求端或资金供应端方面，要实现资产供给速度与资金需求保持一个均衡态势；在交易端方面，要从交易有利性、便捷性和交易成本等维度提升投资者热情。其中，资产供给端是最重要的，需求端次之，交易端排在最后。资产供给端改革的核心是让A股市场形成一个各方正常共处的生态链，主要体现在IPO、减持、再融资、融券等方面。在资产需求端或资金供给端方面，需要基金、保险资金、QFII等机构投资者发挥积极的作用，推动价值发现、资源配置优化等市场功能的发挥。同时，机构投资者的管理层或代理人要提高专业的投资能力，履行自己的职责和合同义务，为投资机构的所有者或委托人实现资产的保值增值。当然，交易成本的下降也能在一定程度上对投资者的热情起到提振作用，但更重要的仍是资产供给端和资金供给端的改革和优化。

本文分别从融资市场和投资市场的视角，实证分析了IPO、再融资、减持与基金、符合条件的专业机构投资者以及印花税减半征收等六方面对市场估值的影响。结果表明：

一是IPO数量和规模呈现与市场估值正相关关系，注册制加速了二级市场对一级市场权益融资的反应速度。

二是增发公告在短期内具有明显负向的股价效应。

三是大股东减持前个股存在正向超额收益，而减持公告发布后的当天与后一天股价下跌。减持公告发出后，股票超额收益消失，公司估值回归合理区间。这表明公司大股东具备一定的择时能力，同时减持信息会对公司估值产生负向的影响。

四是股票基金对指数影响较弱，反映了我国资本市场的投资功能仍未完全发挥，导致市场估值发生了一定程度的偏离，投资者的情绪对交易行为和偏好产生了负面影响，从而导致股票市场的估值偏低。

五是QDII、QFII等符合条件的专业机构投资者比例变化在一定时期内可以影响市场估值，并促进定价效率的提升。六是印花税下调在短期有积极影响，但中长期效果不佳。整体上看，我国资本市场尚未形成以财富管理为核心功能的投资市场，居民投资意愿有待提高。

基于此，本文提出以下政策建议：

一是加强对增发行为的监管。进行增发的企业应制定严谨可靠的定向增发方案，提高企业自身的信息透明度，健全内控制度，防止因信息不对称程度增加而引起投资者担忧进而对股价形成负向冲击，避免融资成本升高，保护投资者利益。监管部门应继续完善增发相关制度，防止大股东利用增发进行利益输送，增强对大股东财富转移的约束机制，提高合谋的成本和代价，正确地引导增发在资本市场的健康有序发展。

二是加强对上市公司的减持限制。约束大股东利用内幕消息套取超额收益，激励上市公司积极发展业务，提高公司经营水平和盈利能力，同时考虑广大投资者利益，提振股票市场投资者信心。

三是优化基金市场功能。提高基金管理公司的管理水平、加强投资者教育，以及降低基金产品的费用，吸引更多的投资者参与，提高市场流动性、估值效率和准确性。

四是深化符合条件的专业机构投资者的市场参与。政府和监管机构可以进一步鼓励符合条件的专业机构投资者参与中国资本市场，通过简化投资程序、提高市场透明度、扩大QFII和QDII额度等方式来改善现状，通过参与者比例的改善来提高市场的国际化水平和投资效率。

五是增强长期监管和政策稳定性。为了吸引更多的符合条件的境内外专业机构投资者，政府需要提供长期的监管和政策稳定性，为投资者提供可预测的市场环境，以便更好地制定长期投资战略。

六是客观看待印花税政策。印花税减半政策在短期内可能会产生积极影响，但中长期效果可能有限，政府和监管机构应以维护股票市场健康发展的思维出台政策，而非以刺激市场为目的。

七是积极完善资本市场的相关配套政策。有关监管部门应稳定市场情绪，加强引导优质资金的长期净流入，逐步开发建设以财富管理为导向的投资市场。

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