受访者赵锡军系中国人民大学中国资本市场研究院联席院长、重阳金融研究院高级研究员，本文刊于2022年8月19日中国新闻周刊。

8月8日晚，一则“多名公募基金经理违规参与场外期权交易被带走”的传言引发关注，将一种可能的利益链条披露。传言称，基金经理通过中介下单场外个股看涨期权，再用自己所管理的基金拉抬股价，杠杆能达到十倍以上，以此获利。

尽管该传言未被证实，但多名从业者表示，这种说法并非“空穴来风”。场外期权作为证券业近几年的新兴业务，产品定制化、交易场所更为隐蔽，在实际操作中“有实现的可能”。

近年来，场外期权发展迅速。中国证券业协会数据显示，截至2021年年末，场外期权存量名义本金规模9906.5亿元，全年累计新增36310.66亿元，同比增长39.41％。作为一种对冲手段，场外期权能够增加资本市场吸引力，有利于满足不同投资者的需求。但若由基金经理违法参与，则有可能损害金融市场秩序和股民利益。在飞速发展的背后，场外期权监管难题仍然待解。

基金经理参与场外期权可行吗？

期权是交易双方关于未来买卖权利达成的合约，是一种衍生金融工具。2013年，首单场外期权业务在中国悄然启动，由国信证券推出，仅对金融机构开放。华泰期货曾发文指出，场外期权常配有“私人定制”“个性化服务”等标签，为大量存在避险需求的实体产业服务，操作简单、资金占用少，有投机和套保两种功能。

相较于场内期权而言，场外期权是指在交易所之外交易的非标准化的期权合约。中山大学金融投资研究中心研究员郑云鹰告诉《中国新闻周刊》，场外期权的特点是更灵活、个性化、杠杆高、隐私性高。在一些从业者眼里，场外交易会因超高杠杆显得“更凶残”。

此前传闻中称，为躲避监管，基金经理在建仓某只个股之前，通过中介下单场外个股看涨期权，杠杆可达20倍。“该传闻并未被证实，但从理论上来说是可以实现的。”郑云鹰认为场外期权的杠杆可能达到10倍以上。他以多年前股权分置改革中曾出现的现象举例，五粮液为了实现股权分置改革，将部分对价送给了投资者做认股权证，当五粮液股价涨幅为一两倍时，期权涨幅达到至少十倍。“正股和权证具有关联性，当正股有一定涨幅时，权证会呈几倍数的扩大。”

从期权的标的物来看，包括股票、股票指数、政府债券、商品期货等。中国人民大学中国资本市场研究院联席院长赵锡军对《中国新闻周刊》说，场外期权较为复杂，以股票期权为例，部分股票期权产生不是由于对冲风险、套利或投机等目的，而是来自于各个上市公司的股权激励机制。“这部分由上市公司激励机制产生的期权，一般在对外披露时，会公布获得期权和行权的条件、启动和锁定的时间等，因此在期权形成过程中，就要符合相应监管条件。”

基联云首席研究员张竹然认为，大宗商品价格的控制难度极其大，商品期权的控制也不简单，相较之下，个股期权的操作难度小很多，空间也更大。“尤其是在熊市的时候，如果投资者买一些远期虚值期权，一旦出现反弹，它的涨幅就会特别大，能达到个股本身涨幅的若干倍。”

“即使公募基金的前十大持仓是公开的，基金经理无法随意支配，但也能调动其中1％买相关标的的股票，股票上涨后，对应的场外期权也有回报。”张竹然说，“这并不是一个小数目。而且代价是很低的——最多损失保证金。”

有业内人士将这种做法看作新形式的“老鼠仓”。“老鼠仓”指基金经理等人买股票后，用基金里的客户资金拉高股票价格，随后在高位卖掉股票套利，损害了别人利益的犯罪行为。

郑云鹰认为，传闻中的做法并不一定是“老鼠仓”。“权证上涨有赖于股票上涨，当股票上涨与基金经理持股行为有关时，就会存在人为的不公平现象，这是金融市场创新活动中出现的新的不合规、不合法的行为。”郑云鹰说。

那么，如果有类似的行为，那对于公募基金的投资人来说，是否有影响呢？郑云鹰认为，如果有这种做法，会对金融市场秩序造成一定的冲击。同时，基金经理推高股票上涨的做法也存在风险，如果使得股价高于它本身的价值，基金投资人后续也可能有损失风险。

赵锡军表示，如果基金经理参与期权的交易标的与其所管理的现货投资标的不一样，由于期权的交易仓位和实际的现货仓位两者无关，对于基金投资人来说则不会有影响。但如果标的一样，其同时持有的现货和期权两类仓位之间是否有影响，是否构成对市场的诱导或者操纵，则取决于基金经理的具体行为。

高杠杆带来高风险

目前，场外期权仅能由机构投资者参与。中国证券业协会2020年9月25日发布的《证券公司场外期权业务管理办法》规定，场外期权交易对手方应是专业机构投资者，一种是法人、合伙企业或者其他组织参与的，要满足最近一年末净资产不低于5000万元人民币、金融资产不低于2000万元人民币，且具有3年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等相关投资经验，简称“532”。另一种是资产管理机构代表产品参与的，要求最近一年末管理的金融资产规模不低于5亿元人民币，且具备2年以上金融产品管理经验，同时产品规模不低于5000万元人民币，简称“552”。

不过，有业内人士认为，这也无法避免个人通过中介代持参与场外期权的“灰色利益链条”。张竹然称，在证券业发展过程中，催生了一批垂直服务于金融机构的中介，由于市场有需求，也在供给端产生了定制期权产品，个人投资者通过机构代持的方式投资少量资金也能参与场外期权。

部分私募基金也被卷入此次“场外期权”传闻。8月9日晚间，深圳市前海建泓时代资产管理有限公司官网发布声明表示，近期网络上有言论认为公司管理的基金“建泓时光二号私募证券投资基金”取得优异成绩是源于与公募基金经理配合做场外期权交易，公司声明“建泓时光二号私募证券投资基金”尚未达到开通场外期权等衍生品交易的条件，且未开通场外期权等衍生品交易。

建泓时光二号基金经理赵媛媛告诉《中国新闻周刊》，从传闻开始到现在，建泓时代发生的赎回金额只有300万元，但申购金额接近7000万元，因此净申购额应该是6000多万元，传闻对公司没有实质性影响。

有业内人士认为，公募基金经理通过参与具有场外期权交易权限的私募产品，以此间接参与场外期权，逻辑上是说得通的，但概率不高。“如果公募基金经理想通过个股期权的方式做‘老鼠仓’，没必要选择私募的产品，选择法人的方式受到监管可能更少一些。”

从2013年正式推出以来，场外期权也曾经历过“监管规范期”。2018年4月，证券业协会叫停券商、私募基金开展场外期权业务。当年5月31日，证券业协会下发《关于进一步加强证券公司场外期权业务自律管理的通知》，证券公司可开展场外期权业务，分为一级交易商和二级交易商。最近一年分类评级在A类AA级以上的证券公司，经中国证监会认可，可以成为一级交易商；最近一年分类评级在A类A级以上的证券公司，经中国证券业协会（以下简称协会）备案，可以成为二级交易商。未能成为交易商的证券公司不得与客户开展场外期权业务。

当年8月，证券业协会发布场外期权业务交易商名单，当时7家券商入围一级交易商，9家券商入围二级交易商。而现在，这个数字是8家一级交易商及36家二级交易商。

为什么要限制场外期权的投资者？赵锡军指出，由于衍生类产品属于杠杆交易，它的风险会随着杠杆的高低出现变化，杠杆越高，风险越大。因此要对参与者适当性管理，参与高风险的交易，要有与之匹配的承担高风险的能力。

场外期权要发展，也要监管

近年来，场外衍生品市场迅速增长。根据中国证券业协会数据，截至2021年年末，场外衍生品市场存量初始名义本金规模20167.17亿元，全年累计新增84038.01亿元，同比增长76.56％。其中，场外期权存量名义本金规模9906.5亿元，全年累计新增36310.66亿元，同比增长39.41％。

一些券商的衍生品业务也在不断发展。2021年，场外期权业务净收入排名前20的券商场外期权业务净收入合计112亿元，其中8家券商场外期权业务净收入同比增幅均超200％，尤其是国联证券增幅达到惊人的5802.73％。

“场外期权作为对冲手段，能够增加资本市场吸引力，有其必要性。”郑云鹰认为，对于场外期权的发展不能因噎废食。他指出，机构投资者需要更多的金融工具来获取收益和避险，“要让不同类型的投资者都愿意参与进来，资本市场的深度、广度才足够大，注册制才能全面推开，企业的融资方式才更发达，有利于形成良好的金融生态，更好地服务实业。”

张竹然也指出，近些年在商品领域出现了很多衍生品，但在权益市场领域的衍生品建设迟迟没有放开，此类衍生品门槛过高、杠杆过低，不利于散户参与交易，衍生品市场亟待发展，以满足不同投资者的需求。

在快速发展的过程中，难免会有遗漏的地方。郑云鹰指出，从经济学角度而言，当资本存在超额收益的可能，就可能有人冒着不合规、不合法的风险尝试。监管应该防范于未然，用技术手段降低违规操作的风险收益，从源头杜绝该行为。

今年以来，有关场外衍生品的监管措施频出。6月，证监会披露了3条涉及场外期权业务的行政监管措施公告，被处罚的三家券商分别为中金、中信建投和华泰。证监会称，中金公司因场外期权合约对手方为非专业机构投资者，对其采取出具警示函的监管措施。中信建投因场外期权合约股票指数挂钩标的超出规定范围，也被采取出具警示函的监管措施。华泰证券因部分场外期权合约个股挂钩标的超出当期融资融券范围，未对部分期限小于30天的场外期权合约出具书面合规意见书，场外期权业务相关内部制度不健全等三方面问题，被责令改正。

8月1日，《中华人民共和国期货和衍生品法》开始施行，将衍生品交易纳入法律调整范围。8月5日，中国证券业协会发布最新一期场外期权交易商名单，包括8家一级交易商及36家二级交易商，首次出现减少2家二级交易商的情况，东北证券、信达证券被调整出名单。同时，36家二级交易商中，华安证券、华西证券、山西证券、天风证券、西南证券等5家的交易商状态更新为“已进入过渡期”。

这被认为是加强对场外期权监管的表现。赵锡军表示，这说明监管对场外期权参与者的资质要求和行为考量可能有了新的变化，从风险控制、交易合规性、服务满意度等方面，重新考察参与者资质。

赵锡军认为，与国外相比，美国的场外交易相对活跃，有较为完善的证券行业法律法规，出现纠纷后能够通过司法途径解决问题，另外行业的自律监管措施也比较成熟。

他建议，要促进衍生品健康发展，应遵循合规和服务两个原则。首先要符合衍生品法的要求，另外场外期权是用来为现货市场对冲和控制风险的，而不是鼓励单边的投机炒作，同时在交易的服务、效率、透明公开、风险控制等方面制定更细致的规范。

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