演讲者赵锡军系中国人民大学中国资本市场研究院联席院长、中国人民大学重阳金融研究院高级研究员，本文转自5月27日北京大学国家发展研究院。

2024年5月10日晚，北大国发院“朗润•格政”论坛第185期在承泽园举办。本期论坛由国发院与网易财经共同主办，邀请北大国发院副院长、数字金融研究中心常务副主任黄卓，北大国发院宏观与绿色金融实验室副主任何晓贝，中国人民大学中国资本市场研究院联席院长赵锡军，中银国际研究公司董事长、中国宏观经济学会副会长曹远征，《成功IPO》作者、北大国发院EMBA校友屠博共同研讨中国的创新发展与金融改革。本文根据中国人民大学中国资本市场研究院联席院长赵锡军的主题演讲整理。

在探讨资本市场的问题时，我们不能不关注到股市与宏观经济基本面表现之间，以及中国股市与全球股市走势之间的不一致性，因为这会让我们思考中国的资本市场是否健康、是否对投资者友好。

然而，我们更需要思考的是，这些差异或不一致性的根本原因是什么？如何避开表象的错觉。如果股市存在问题，能否找到并正视这些问题，尤其是能否找准改革的方向并切实做到。

中国资本市场的“两个不一致”

1. 股市与经济基本面不一致：观察近年来中国经济的增长与股市表现，可以发现两者之间的关联性不明显。例如2019年中国经济增长率为6%，而沪深300指数和上证指数分别上涨35.8%和22.1%，远超经济增速。2020年，尽管受到疫情冲击，经济增速放缓至2.2%，但股市却表现出色，沪深300指数和上证指数分别增长26.45%和13.27%。这种趋势在后续年份中持续存在，股市的涨跌与经济增长率的波动之间并未呈现明显的正相关。

2. 中国股市与全球股市走势不一致。中国股市与全球股市的走势也存在不一致性。从2023年的数据来看，尽管部分国家如美国、日本和德国的股市表现强劲，但经济增长情况却各不相同。德国在经济增长率为负的情况下，股市仍上涨19.71%。我国台湾地区的股市也表现强劲。从数据上看，中国股市与全球股市的走势之间并没有明显的规律可循。

资本市场的影响因素分析

过去几年，我们对“代表性股票指数是否能作为宏观经济晴雨表”这一课题进行了深入研究。结果表明，这个工作不容易。尽管在某些市场或特定行业中，如汽车行业，其增长与上市公司板块的指数之间关系较为密切，但整体而言，股票指数与宏观经济之间找不到显著的联系。

近年来，全球股市的走势呈现出一些有趣的趋势。特别是从2016年至2022年，我们观察发现大陆的沪深300指数与香港恒生指数的走势逐渐趋同，这得益于港股通等渠道的影响。同时，日本日经指数与美国标普指数的走势也趋于一致。此外，英国、德国、巴西等国的股市也开始与美国和日本股市的涨跌趋势接近。韩国股市虽然与德国、英国有些类似，但涨幅较为平缓。新加坡和马来西亚的股市则与香港和上海股市有一定相似性，但并不完全相同。

这些趋势反映了全球经济板块的变化。其中，地缘政治的变动和产业链、供应链的重组对股票市场表现产生了显著影响。值得注意的是，这些变化往往是意外发生的，而非市场预期内的结果。

除了股市，我们还关注了其他资产价格的变化，如黄金价格、原油价格以及人民币兑美元汇率等，但这些变化与主要股市之间的联系也不明显。

在我看来，影响资本市场的主要因素有以下五点：

1. 外部环境。过去是经济增长和效率优先，如今很多国家都是安全优先。美国等许多国家都在考虑供应链的本土化。货币政策在疫情后也经历了较大波动。此外，国际投资的风险偏好也在生变。这些都是外部环境对市场的直接影响。

2. 经济基本面。宏观数据往往呈现乐观趋势，但微观层面的体验可能存在偏差。这种差异导致了对经济基本面认知上的分歧。同时，经济信息的披露和传导过程中可能受到不同因素的干扰，影响市场对信息的理解。

3. 调控政策。稳经济政策和稳市场政策有时出现脱节，局部与全局政策之间可能产生冲突，政策在不同阶段之间也可能发生较大变化。这些政策层面的不协调和矛盾，向市场传递了模糊的信号，影响了市场的稳定与预期。

4. 资本市场本身。自1990年上海证券交易所正式开业以来，我国资本市场的定位和功能经历了从混乱到逐步清晰的过程。然而，目前市场治理能力和治理效果尚未完全成熟，制度安排（如审批制、核准制和注册制）在执行中仍存在透明度不足和可预期性不强等问题，这些都会影响市场对资本市场的信心和信任。上市公司本身也面临着合规性、质量、竞争力及产业引导力等多方面的挑战。此外，投资者结构以普通投资者为主，缺乏一流的投资机构，这也影响了市场的稳定性和成熟度。还有市场供求关系的变化，如新股发行、再融资、减持以及融资融券等因素，以及宏观经济政策中的货币政策对市场资金供求的影响也影响市场变化。同时，对市场违法行为的查处力度也影响着市场的健康发展。资本市场本身需要通过加强监管、完善制度、优化投资者结构等，以实现稳定和健康发展。

5. 多种风险交织。2023年中央金融工作会议指出，“金融领域各种矛盾和问题相互交织、相互影响，有的还很突出，经济金融风险隐患仍然较多，金融服务实体经济的质效不高，金融乱象和腐败问题屡禁不止，金融监管和治理能力薄弱。”多种风险因素对市场产生了显著影响，这使得准确判断市场表现变得尤为困难。投资者由于感受各异，市场反应自然不尽相同。

资本市场的改革方向

当前，我国金融市场正处于由乱至治的转型阶段，新的定位已然明确。这一新定位在中央金融工作会议上被明确提出，即构建现代金融机构市场体系，确保资金能够顺畅进入实体经济。资本市场作为其中的重要一环，被赋予了更加明确的枢纽功能。这一功能不仅要求市场能够高效传递资金，更重要的是信息的传递，包括资本市场反映出的各类信息以及市场信心的传递。

为实现这一目标，需进一步完善股票发行制度，发展多元化的股权融资，并提升上市公司质量，同时培育一流的投资机构和投资银行。

总体而言，这一新定位强调了市场规则的强化，旨在构建规则统一、监管协同的金融市场，进而促进长期资本的形成。这与传统的以银行为主导的金融体系有所不同，因为银行在提供长期资本方面存在局限性，主要依赖于借贷业务，而资本市场则具有信息透明度高、价格灵敏等优势，能够更好地通过价格信号实现资源配置和政策传导。此外，资本市场还具有风险分担、利益共享的特点，能够更有效地将风险传递给具备相应风险承担和辨别能力的投资者，但这一机制的建立仍面临一定挑战。

在当前的金融环境下，优化融资结构、稳定宏观杠杆率等措施对于维护金融市场的稳定至关重要。对于资本市场而言，提高上市公司的质量、加强对外开放以及维持市场的稳健运行等策略同样不可忽视。

关于提高上市公司质量的问题，关键在于三个环节：

首先，在IPO阶段应严格筛选，确保优质企业上市；

其次，在运行过程中，应加强监管，确保公司规范运营；

最后，在退市环节，应加快不良公司的退出，维护市场的健康生态。

这些制度建设目前正稳步推进中。

对于市场风险的防控，应通过监管实现早识别、早预警、早暴露、早处置。市场作为风险揭示的重要平台，能够清晰、及时地暴露风险，有助于我们从整个金融体系和经济的角度更早地识别风险所在。特别是在支持科技创新方面，资本市场应能够迅速揭示和展现科技创新过程中的风险和不确定性，使投资者能够及时了解风险状况，从而做出合理的投资决策。

此外，加强监管、防范风险还需注重欺诈行为的防控和引导市场预期。市场预期作为市场信心的重要体现，对于维护市场稳定至关重要。因此，如何通过有效的监管和引导来展现市场信心、引导市场预期，是当前资本市场监管工作的重要方向。

最新的改革措施“国九条”的发布，标志着我国对资本市场的要求更加系统、全面。与前两次“国九条”相比，本次突出强调了资本市场的政治性和人民性，这是我国资本市场发展的独特之处。同时，“国九条”中的各项规定将对未来市场的发展产生深远影响，为资本市场的建设和发展提供了长远的指导方向。

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