作者赵锡军系中国资本市场研究院联席院长、重阳金融研究院高级研究员；沈靖人系中国人民大学财政金融学院，本文转自12月7日IMI财经观察。

本文介绍了资本市场改革对创新发展的驱动作用。在中国经济的战略转型期，改革资本市场才能够更好地发挥其对产业转型升级和科技创新驱动的特殊作用。我们要构建和完善支持科技创新的多层次、结构化资本市场体系，提升直接融资对科技创新和经济高质量发展的推动作用；立足中国实际，走出中国特色资本市场健康可持续发展之路。

01

创新驱动离不开资本市场的作用

提高直接融资比重是服务创新驱动发展战略的迫切要求，是完善要素市场化配置的关键举措，是深化金融供给侧结构性改革的应有之义，更是建设更高水平开放型经济新体制的重要途径。新时期，资本市场的改革创新要贯彻新发展理念，围绕打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，强化资本市场的核心功能，畅通直接融资渠道，努力提高直接融资的包容度和覆盖面，促进投融资全面协同发展，进而构建和完善支持科技创新的多层次、结构化资本市场体系，提升直接融资对科技创新和经济高质量发展的推动作用。具体而言，要发挥好资本市场前端的天使投资、创业投资和风险投资等对专业选择和股权投资的支持作用，发挥好新三板市场对中小微科技企业的支持作用，发挥好科创板、创业板、北交所和主板市场的互补功能，形成资本市场体系支持科技创新驱动发展的强大合力。

在中国经济的战略转型期，改革资本市场才能够更好地发挥其对产业转型升级和科技创新驱动的特殊作用。从国际发展比较来看，以资本市场直接融资为主导的经济体在结构转型和产业升级中往往能够抢占先机，转型过程也表现得更为平稳顺畅。在满足同样资源配置的前提下，资本市场将不同风险偏好、期限结构的闲置资金更为精准高效地转化为资本，促进要素向最具潜力的领域协同集聚，提高要素质量和配置效率，推动产业高级化、产业链现代化，实现经济结构转型。

从企业角度看，高新技术行业和互联网行业等产值在经济中的占比提升，企业从传统劳动密集型、偏重资产型向技术密集型、资本密集型转型，融资需求大、项目风险高、投入周期长，对市场资本的要求和需求正在改变；从居民角度看，居民对个人财富管理的需求增大，倒逼金融市场提供更多不同风险类型的金融投资工具；从政府角度看，政府转型提效，不再扮演单一的国有企业背书人的角色，而是以提高国有企业运营效率和市场竞争力为目标。

基于对多元金融市场的需求，中国需要建设开放的市场导向型金融体系以适应未来经济发展需要。“开放”，即同时开放对内对外的金融业准入限制，逐步开放资本金融账户的管制，引入境外资金，提高人民币的国际地位；“市场导向”，即发挥市场在金融资源配置中的决定性作用，让市场拥有更多风险与收益相匹配的金融产品，满足各类市场投资者的需求。

通过对创新驱动的资金需求与来源分析可以发现，创新型企业具有以下资金需求特征：创新型企业尤其是初创期的创新企业，自有资金有限，面临较高的外部融资需求。创新型企业具有相对独特的融资特征，有别于一般企业：第一，创新成本主要是研发人员的工资或智力报酬等；第二，创新成果通常是不易被抵押的无形资产，这使得企业不容易获得银行贷款；第三，创新充满不确定性，创新本身及其商业化应用面临失败风险，创新成功后核心人力资源离职带来无形资产流失风险，这都可能会导致过高的创新沉没成本。处在不同时期的创新型企业融资需求略有不同，但轻固定资产、重无形资产（如专利等）、现金流不确定、高失败风险等都是其基本的融资特征。

同时，我国企业研发经费来源单一。企业是我国的创新主体，企业创新的主要资金来源为内部自有资金，绝大多数创新的研发成本并不高。《2019年中国专利调查报告》数据显示，90.2%的企业研发费用来自自有资金。个人研发经费方面，87.3%的研发费用来自个人积蓄，8.9%的研发费用来自朋友资助，5.2%的研发费用来自银行贷款支持。上述材料表明，多数企业创新青睐内部融资，但现实情况是，大多数企业，尤其是初创型企业很少有足够的留存收益，必须通过外部融资支持创新。

风险投资是企业获取外部创新资金的主要渠道之一。根据发达国家的实践，初创企业的创新活动主要由风险投资机构这一典型的非银行金融中介来支持。这类机构主要是利用了一定的风险控制手段，降低了信息不对称程度，继而降低了整个投资周期的风险。其中，风险控制手段包括：在投资之前集中专业人才对创新企业进行充分的尽职调查，有效甄别创新的真伪和质量；分阶段、分轮进行长期投资，而非一次性短期投资，通过逐步考核企业创新成果和绩效，再决定后续投资力度；由头部风险投资机构与多家风险投资机构进行联合投资或辛迪加模式投资，共同分担风险；设计分配公司控制权的有效机制，通过提高公司治理水平促进创新，同时降低创新企业IPO时的抑价率；保持灵活的退出机制等。进一步来看，股权融资是创新企业后续发展的首选。无论从风险投资顺利退出的视角，还是从企业融资偏好、融资成本等视角，股权融资都是企业创新、提高公司价值的最优途径。在支持企业创新方面，股权融资效率优于银行信贷（但企业内部融资成本优于股权融资），创新企业在风险投资退出之后进入公开上市的股票市场融资，是对双方均有利的选择；完整的风险投资机制需要股票市场的承接，尤其是服务中小型创新企业上市、制度健全的IPO市场。IPO市场决定了风险投资机构能否获得适当的激励，从而更有动力筛选和监督好企业，也决定了创新企业控制权能否顺利从风险资本机构转移至企业家，最终决定了企业自身以及风险投资行业能否长期可持续发展。股权融资支持创新型企业的前提是股票市场自身制度健全，有持牌的各类市场型中介、完善的法律监管体制和投资者权益保护制度等。

02

注册制改革加速要素资源向科技创新集聚

科创板和创业板改革试点注册制以来，资本市场要素资源加速向科技创新领域集聚，服务实体经济成效显著。截至2022年末，科创板IPO融资规模近7600亿元，再融资规模超1000亿元，总市值近6万亿元，500家科创板上市企业中有7家公司市值突破千亿元，47家公司市值超300亿元，行业标杆企业相继涌现。245家科创板公司入选国家级专精特新“小巨人”企业名录，分别占科创板上市公司总数的49%、专精特新“小巨人”企业上市总数的22%和注册制下专精特新“小巨人”企业上市总数的61%；23家科创板公司被评为制造业“单项冠军”示范企业，积极推动我国制造业转型升级，维持产业链的安全稳定。

截至2022年末，共有401家企业在创业板注册发行上市，IPO募集资金3851亿元；351家创业板公司实施再融资，募资金额达3718亿元。注册制下创业板新上市企业创新能力突出，细分领域龙头企业崭露头角。2021年，注册制下创业板新上市企业平均研发支出为0.55亿元，同比增长36%，增幅高于板块平均水平。在2022年428家A股IPO中，创业板IPO企业最多，全年上市的企业为150家；科创板在2022年共有124家企业进行IPO，试点注册制的科创板和创业板名副其实成为股权融资的主力军。

截至2022年末，北交所上市企业162家，全年新增上市企业83家，较开市时翻一番；其中，中小企业占比81%，战略性新兴产业、先进制造业、现代服务业等企业占比84%，国家级专精特新“小巨人”企业67家，平均研发强度达4.18%，部分公司突破“卡脖子”技术，实现进口替代或拥有国际领先的技术专利。

03

深化资本市场改革以提升服务创新驱动能力

新时期，深化中国资本市场改革需要进一步确保全面注册制落实到位，夯实资本市场服务企业创新发展的制度基础。注册制改革是资本市场基础制度改革的重要环节，以注册制改革为契机，统筹推进交易、退市、再融资和并购重组等关键制度创新，改进各领域、各环节的监管，着力提升上市公司质量，对于夯实市场平稳健康发展的基础具有重大意义。

第一，大力推动科创板、创业板、北京证券交易所（以下简称北交所）和新三板等子市场的有序发展，着力推进资本市场数字化转型，为实施国家技术创新工程助力。发展创业板和科创板，有利于更多的科技创新型企业通过科创板走向资本市场，畅通科技企业融资之路，从而推进科技、资本和实体经济的良性循环。同时，积极推动北交所和新三板市场的发展，服务中小企业上市融资，尤其是要进一步探索完善新三板市场和北交所之间的衔接机制，实现多层次资本市场之间的无缝对接，打通中小企业、民营企业的成长壮大上升通道，加大对中小企业、民营企业的直接融资支持力度。

中国经济已经迈入数字经济新时代，资本市场要抓住时代契机，做好行业数字化发展研究，逐步推动相关制度、指引等规则数字化转型，适应企业数字化、产业数字化新特点，满足数字经济发展的新需求。

第二，构建服务创新驱动战略和高质量发展的高效率资本市场体系，进一步整合完善场内、场外各层次、各板块的功能，提升多层次资本市场体系的效率。我国已经初步建成包括主板、创业板、科创板、北交所和新三板以及区域股权市场、风险投资等在内的多层次资本市场体系，各子市场之间层次分明、定位清晰，形成各有侧重、相互补充、错位发展的格局，为资源有效配置和风险均衡提供了较为完整的机制框架。主板主要服务于成熟期大型企业；科创板突出“硬科技”特色，发挥资本市场改革“试验田”作用；创业板主要服务于成长型创新创业企业；北交所与全国股转系统共同打造服务创新型中小企业主阵地。为了持续提升多层次资本市场体系的效率、突出服务的重点和激发市场体系的活力，首先，要继续深化沪深交易所主板、科创板、创业板改革，增强其包容性、适应性和创新性，激发市场主体依法公平竞争的活力；其次，要进一步深化北交所和新三板改革，同时规范区域性股权交易市场和柜台交易市场的发展；再次，要大力发展创业投资和风险投资，为中小企业提供更有针对性的服务，丰富融资渠道、降低股权融资成本、赋能科技创新；最后，要发展配套的金融衍生品市场，为风险管理提供工具。在此基础上，进一步畅通规范资本市场体系各层次、各板块之间的错位竞争与衔接协调机制，形成既能发挥各自功能特点，又能相互支持补充的有机体系，既有利于各类资本的快速形成，又便于促进资本要素的流动和风险的均衡配置。深化银行间债券市场与交易所市场之间基础设施相互贯通，加快推进债券市场互联互通，形成统一的债券市场。同时，完善债券发行注册制，丰富债券产品，拓展资产证券化产品模式，扩大证券化基础资产的覆盖范围；打破债券刚性兑付，强化信息披露和行业自律，完善法治基础上的市场化风险化解机制。

第三，加强对资本市场的监管工具创新。围绕注册制改革，国家相关决策部门和监管部门还应该对各类科技创新企业的合理定位、融资需求、产出周期、考评标准、风险控制等作出制度性安排；完善企业的科创属性评价标准，加强对拟上市公司股东信息披露监管，切实加强监管和风险防范，坚决防止资本无序扩张，防止各种“伪科技”“伪创新”借机“圈钱”“割韭菜”损害投资者利益和市场信心。

资本市场服务经济社会发展大局和科技创新，必须做到措施实、落地实、效果实，防止举措“大波轰”、行动“口号化”。完善IPO、再融资制度，落实退市制度，推进交易所债券市场改革，健全金融期货期权体系，都要充分考虑实体经济需要、保持市场主体预期稳定、维护市场运行安全有序，要把改革、发展、稳定、执法统一起来。

2023年7月24日，中央政治局召开会议，提出“活跃资本市场，提振投资者信心”的总要求，此前，中国证监会已经提出探索建立“中国特色资本市场估值体系”的目标愿景。近来，中国资本市场围绕投资端、融资端和交易端推出了一系列改革措施。根据2023年中国证监会系统年中工作座谈会的主要内容和一系列的制度安排，新时期，中国资本市场改革的基本目标是“激发资本市场活力、提升资本市场功能、服务高质量发展”。在资本市场的投资端，改革的主要任务是优化中长期资金的投资环境，科学制定吸引国内社保基金等大型机构投资者和境外优质专业资金参与市场交易的制度机制，完善长周期考核、税收优惠等配套安排，提高资本市场的信息质量，落实透明度监管和投资风险管控，保护所有投资者的合法权益，提高投资者对财富管理回报的预期；在资本市场的融资端，以“稳”的基调为主，稳定市场、功能、政策和预期，完善全面注册制及配套制度，保持IPO（首次公开发行）和再融资的常态化、合理性，坚守科创板和创业板的市场定位，协同发展企业债和公司债，优化风险管理和预防预警机制，维护金融稳定；在资本市场的交易端，活跃的日常交易、充足的资金流动性和稳健有效的市场估值等条件都是不可或缺的，近期，公募基金行业费率改革和证券市场交易印花税减半征收等政策在吸引增量资金和投资者参与市场交易、增加市场活跃度方面有着重要的积极作用。

总之，进入新发展阶段，中国特色资本市场的建设目标就是引导市场主体按照新发展理念和新发展格局的要求实现资源向更高质量和创新驱动的方向进行有效配置，核心是按照市场竞争的机制实现资源有效配置和风险合理定价，通过价格信号引导具有不同风险偏好的市场主体参与投融资交易，从而完成资源配置和风险配置。资本市场的价格信号既包含盈利回报的信息，也包含风险大小的信息，投融资双方按照“风险—收益”对等原则进行交易，资本市场最终要实现的是在资源有效配置条件下的风险和收益合理匹配的均衡。

国家相关决策部门和监管部门要深化对资本市场本质和规律的认识，通过推动资本市场的改革创新，构建与经济创新驱动发展相契合的金融体系和资本市场体系，强化资本市场的服务功能，坚持以资本市场服务实体经济、服务人民生活，把资本市场的改革创新作为调整和优化金融体系结构的重点，优化融资结构和金融机构体系、市场体系、产品体系，为实体经济发展提供更高质量、更有效率的金融服务。

资本市场作为现代经济体系的有机组成部分，围绕建设现代化经济的产业体系、市场体系、区域发展体系、绿色发展体系等提供精准服务。应构建天使投资、风险投资、债券市场、股票市场、金融衍生品市场等全方位、多层次支持服务体系，调动更多资源向国家战略产业、科技产业、新兴产业集中，最终实现产融结合，满足资本市场服务实体经济、推动企业创新发展的功能需求，以适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，实现资本市场服务水平和质量的较大提升，立足中国实际，走出中国特色资本市场健康可持续发展之路。

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