受访者赵锡军系中国人民大学中国资本市场研究院联席院长、重阳金融研究院高级研究员，本文转自6月7日新京报。

中关村国家自主创新示范区“再进一步”，国家“官宣”的第7个科创金融改革试验区来了！

　　5月23日，央行等九部门联合发布关于印发《北京市中关村国家自主创新示范区建设科创金融改革试验区总体方案》（下称《中关村方案》）的通知。旨在进一步完善科技创新体制机制，增强金融服务科技创新型企业和促进科技成果转化能力，加快建成世界主要科学中心和创新高地。

　　《中关村方案》共提出七方面、27项任务，主要包括：加快完善科创金融产品和服务方式、优化科创金融市场体系、完善科创保险和担保体系、夯实科创金融基础设施、推动金融科技创新与应用、推进科创金融开放交流与合作、优化科创金融生态环境。

　　对比此前山东济南、长三角五城（上海、南京、杭州、合肥、嘉兴）的总体规划，此次《中关村方案》尤其是在资本市场领域有何亮点？

　　“《中关村方案》的出炉意味着越来越多地方开始推进科创金改试验区建设，科创金融改革试验区域的进一步拓展。”兴业研究公司金融监管高级研究员陈昊表示，对比来看，各地金改试验区方案存在一定差异，其中不仅包括根据各地金融资源禀赋定制化设计的差异领域，而且也有不少在此前试验基础上进一步明确的地方。

　　【需求】

　　科创企业发展不仅要资金 更要良性循环机制

　　长期以来，科创企业融资难主要难在早期种子阶段，因此，创投的介入很重要。

　　中国人民大学中国资本市场研究院联席院长赵锡军对贝壳财经记者指出，从金融发展的规律来看，为经济活动配置资源，实际上同时也是配置风险。科创类活动相对来讲，在需要金融资源的同时，回报也更高。基于此，常规的债权类融资，特别是银行信贷类融资，由于本金和利息的固定约束，很难匹配科创活动风险及回报的特点。

　　“科创企业现金流比较困难，特别是处于初创期的科创企业，一方面需要大量的融资，另一方面又很难提供现金流；另外，科创企业特别是在早期发展阶段需消耗大量资本，它需要的是资本的补充，而不是临时的周转性资金。”赵锡军指出，“而银行信贷则更多是提供周转性资金，很难满足科创企业的资本消耗。”

　　赵锡军认为，在盈利之前，科创企业融资非常大，时间周期也更长，所以需要更多通过股权投资、通过资本市场来提供支持。

　　清华大学经济管理学院教授、清华大学全球私募股权研究院院长肖星告诉贝壳财经记者，对于小企业来说，只有金融支持是不够的，技术、市场和管理的突破缺一不可。从《中关村方案》来看，在推动科创企业发展的过程中，建议引进产业资本。“因为专精特新企业大部分客户是To B的，如果产业资本能够加入，不仅能够提供资金的支持，还能给提供相关的产业资源，包括早期的市场开拓以及起到研发等上下联动的作用。”

　　在第6条提出的“增强政府资金服务科技创新型企业的引导能力，积极发挥北京市科技创新基金作用，带动社会资本对科技原始创新、成果转化与‘高精尖’产业培育项目的股权投资，发挥对长期投资和投早投小的引导带动作用。”肖星认为，这些都是目标，而实现这些目标，政府要发挥引导作用。

　　肖星强调，北京拥有数量庞大的高校、大型央企、国企以及投资机构，未来北京在科创方面起到引领示范作用，需要把这些要素联合起来，真正形成一个良性的循环机制。“因为创新是一个生态体系，金融是催化剂，但只有金融，生态系统建立不起来也是不行的。”

　　【亮点】

　　股权融资突出两个亮点，首次明确建设北京知识产权交易中心

　　就具体细则而言，陈昊指出，《中关村方案》在运用资本市场和股权融资方面有两个亮点。

　　一是明确提出要建设私募股权转让平台，推动S基金（Secondary Fund）发展。据其介绍，证监会在2021年和2022年先后批准了北京和上海开展私募股权投资基金和创业投资基金份额转让试点工作。在此之前，除了上市退出、回购退出等渠道外，若科创企业股权投资需要寻找转让退出的方式，只能通过双边磋商等低效方式，从而限制了科创企业股权投资的退出方式。

　　“在这一试点之下，通过私募股权投资基金和创业投资基金份额挂牌和转让，大大拓宽了各类投资者退出科创企业股权投资的渠道。”陈昊表示。

　　其二，此次方案首次明确建设北京知识产权交易中心，并依托现有交易场所开展知识产权收储机制的明确要求。

　　陈昊表示，《中关村方案》明确提出要建设北京知识产权交易中心，该场所或将成为未来技术收储机制的重要执行单位。

　　据了解，此前知识产权质押贷款的一个重要堵点在于知识产权的流转难、估值难，其中尤以流转难为甚。当企业违约之后，银行将其所抵押的知识产权收回，银行自己无法使用该知识产权，又难以找到有意以较高价格购买该知识产权的企业。

　　“知识产权收储机制的出现将有效解决流转难问题，消除银行接收知识产权作为抵质押物的痛点。同时，随着收储机制的建立，知识产权的估值也将更为专业和频繁，知识产权的估值难问题也将迎刃而解。”陈昊表示。

　　【优势】

　　强调发挥北交所作用，突出北京资本市场优势

　　在推动科创企业股权融资方面，《中关村方案》在第7条中用了将近500字篇幅明确强调要发挥好北交所的作用。包括发挥“专精特新”等创新型中小企业在北交所上市的引领作用，加快上市审核进程，推动更多优质企业登陆北交所。

　　“此次总体方案中对于北交所市场的未来发展，规划非常的专业和具有前瞻性，把握住了多层次资本市场建设的核心内涵和不同层次市场的作用区别定位。”渤海证券新三板投资业务负责人张可亮对记者指出。

　　他认为，北交所是在审核新三板改革的基础上，由精选层平移而来，北交所在设立之初就强调要与基础层、创新层统筹协调和制度联动，一体化发展。但功能又有所区分，北交所是专门为创新型中小企业设立的大陆地区第三家证券交易所，法律地位上与沪深市场是等同的，这对科创企业有着强大的吸引力，所以文件首先强调是发挥北交所的引领作用，为其他板块和企业做出表率。

　　张可亮认为，基础层、创新层则主要定位于发挥培育、规范和服务功能，不再强调其交易和融资功能。对不同成长阶段、不同类型的创新型中小企业进行培育和规范，提供更加包容、精准的市场服务，推动企业更早熟悉、更早进入资本市场，为今后进入北交所、创业板、科创板打好基础。

　　北交所官网显示，截至6月6日，北交所共有上市公司199家，总股本276.58亿股，总市值达2700亿元。与此同时，目前北交所合格投资者数量已超547万户。

　　北交所自设立之日起就实行股票发行注册制，契合了创新型中小企业发展需求。此前，证监会非上市公众公司监管部主任鲁颂宾介绍，开市以来，北交所上市公司累计股票公开融资超400亿元，平均每家2亿元，相当于用一家大型企业的融资支持了近200家中小型企业发展。

　　在北交所带动下，新三板市场功能和吸引力增强，截至目前，创新层公司近1800家，处于历史最高水平，去年定向发行融资232亿元，同比增长13%。

　　在一个市场的成熟完善中，中介机构的力量不可忽略。贝壳财经记者注意到，在新三板及北交所市场的改革发展中，《中关村方案》还特别提及了对中介机构的要求，即“鼓励证券公司等中介机构积极参与全国中小企业股份转让系统改革，打造专注全国中小企业股份转让系统和北交所业务的专业券商。”

　　券业资深人士王剑辉向贝壳财经记者表示，这主要是希望通过促进中介机构的参与，加快新三板和北交所市场的发展。

　　在他看来，由于新三板和北交所还是特别新，或是说北交所和新三板有某种联动机制，其很大程度上不同于现有的科创板、中小板或创业板等，进而在定位方面，监管也希望能有所特色，希望参与相关业务的中介机构专注于市场本身，持续投入，形成专业化的分工并做出特色。

　　“目前有些券商中介机构可能还是把北交所或新三板市场当做一个增量业务来拓展。”王剑辉表示希望能有更多专业专注的中介机构出现，使得市场执业水平更高，未来也使得整个中国资本市场更有深度和广度。“个人认为未来的发展方向更多还是新三板和北交所加深融合。某种程度上也是突显出监管部门对该市场的重视，希望把这个市场能够做得水平更高，体量更大。”

　　具体就专业券商的打造而言，王剑辉认为，在新三板及北交所这个新兴市场上，中小券商应该投入更多关注。“如果中小券商积极发力叠加政府支持，一定程度上能够实现弯道超车或是打造独特竞争力。竞争才刚开始，需要相当多资源的投入，整个公司甚至业务架构可能要做出改变。”

　　张可亮认为，资本市场改革创新不能只是A股市场的独角戏，不能局限于IPO注册制改革和二级市场交易制度改革，也要关注与PRE IPO市场（即新三板市场、区域性股权市场以及创业投资市场和私募股权投资市场）的衔接和配合。

　　陈昊认为，充分发挥好北交所、新三板的作用，也将助力科创企业更好地开展早期融资，有助于帮助科创企业股权投资者未来更为便利地退出，从而促进他们开展早期创投。

　　【创新】

　　通过区域性股权市场，探索建设区域债券市场及产品服务创新

　　《中关村方案》在27项主要任务的第9项中明确提出“在权责清晰、风险可控基础上，探索在符合条件且依法合规获得批准的区域交易平台以试点方式发展面向本地发行人和合格机构投资者的区域债券市场。”

　　陈元（化名）是某省区域性股权市场业者，在他看来，这相当于北京中关村科创金融改革试验区将作为一个“小切口”，通过区域性股权市场探索建设区域债券市场及产品服务创新。

　　中证鹏元研发部高级研究员张琦向记者分析，“探索在符合条件且依法合规获得批准的区域交易平台以试点方式发展面向本地发行人和合格机构投资者的区域债券市场”以及“鼓励试验区内非上市科技创新型企业发行含转股条件的创新创业公司债券”是本次亮点。

　　据陈元介绍，区域性股权市场虽然可以发有限定条件的债券，但此前并不属于区域债券市场。“2017年左右，行业里曾有地方区域性股权市场违规做通道业务，给P2P和地方城投发债，当时出现了一些风险隐患，国家进行了专项整改，把整个区域债券市场给叫停了。唯一给极少数合规区域性股权市场保留的就是可转债。”他回忆道。

　　但可转债有一些条件限定，即只能是非上市股份公司的可转债。“这就有几个条件，首先企业是非上市，其次必须股改，再次其所发的债必须是带有可转换条款的债。”陈元说道。

　　这在业者看来，无形中限制了很多以有限公司为主体的高科技企业、特别是初创公司，“它们需要中长期资金去做研发，需要通过直接融资工具去发债，但它们不符合要求。”而如果长期用股权投资，在陈元看来，同样存在问题，即“会严重稀释这类创业公司的股权”。

　　记者在2021年2月26日证监会关于十三届全国人大三次会议第2510号建议的答复中看到，证监会表示已完成跨区域挂牌公司清理和省级行政区域内运营机构整合工作，积极化解存量私募债、可转债等风险隐患。彼时，我国区域性股权市场已初步迈上规范发展的轨道。

　　而同样在《中关村方案》主要任务第9项中提出的，“鼓励符合条件的企业注册发行科技创新公司债券和双创专项债务融资工具，为科技创新型企业提供资金支持。鼓励试验区内非上市科技创新型企业发行含转股条件的创新创业公司债券。”在业者看来，则是对区域债券市场可探索发行的公司信用债种类，要求细化。

　　据张琦介绍，在鼓励科技创新型企业利用债券市场融资方面，政策一般更多聚焦在公开债券市场方面，对私募领域关注较少。如鼓励发行科创债和双创债以及加大增信业务对民企和科创企业的发债支持力度等政策，类似政策在近几年的政策文件中多次提及和强调，证监会、交易所以及交易商协会已经推进落实多项支持政策，并取得了良好的效果。

　　张琦举例称，科创债推出一年来，发行规模增长较快，已成为最主要的特殊债券品种。但公开市场债券更适合有一定规模和稳定现金流的企业，而对中小型的创新企业，风险也相对较大，可能较难满足发行科创债的门槛，区域性债券市场则是中小企业债券融资渠道的有效补充，也是多层次资本市场的重要组成部分。

　　据了解，在2017年《关于规范发展区域性股权市场的通知》之前，区域股交中心可发行私募债券，在清理整顿后，区域股交中心只能发行股权和可转债，随监管收紧，区域股交中心可转债发行也逐年减少。

　　张琦认为，本次再提“发展区域债券市场”，在中关村国家自主创新示范区先行探索试点为推广提供经验，在监管完善和规范下的区域债券市场可成为中小企业融资的重要渠道，健全资本市场支持科技创新的体制机制。

　　【试点】

　　首次提出探索股权激励和员工持股计划的登记存证等试点

　　与区域性股权市场进一步发展有关，更集中的“推动区域性股权市场创新试点”内容表述在《中关村方案》主要任务的第8项。

　　“在依法合规前提下，依托区域性股权市场，探索开展认股权、股权激励和员工持股计划的登记存证以及私募基金综合研判会商、拟上市企业培育规范及辅导验收等工作。”

　　而探索股权激励和员工持股计划的登记存证的相关试点工作，在陈元看来，则首次提出。

　　“因为证监会现在关注到了非上市企业，特别是一些科创企业，一般会在A轮融资之后内部启动股权激励和员工持股计划。但是现实情况是，缺少一个能够被证监会系统认可的交易场所或平台，帮助这些企业登记管理它内部释放出的这些股权期权限制性股票，做合规的存证流转。”陈元解释道。

　　在他看来，这种缺失非常容易出现不良后果。“企业将来一旦启动IPO，券商进场后，在核查过程中会跟企业说，你以前做的各种股权激励和员工持股计划，都不合规，必须要拆除。”

　　不止影响上市，这种缺失也会致使企业在申报所得税递延政策时，出现“沟通障碍”。

　　“一些地区在税收政策上是给了这些有限合伙企业一些优惠，但因为没有一个平台帮助企业去做存证和流转，当企业自己去申报相关所得税的递延政策时，跟税务机构的沟通可能会出现‘沟通障碍’，造成企业在申请政策的时候很难申请到位。”陈元具体解释道。

　　在陈元看来，《中关村方案》通过“赋能”区域性股权市场帮非上市科创公司，合规做登记流转工作，同时也依托区域性股权市场建立跨部门的协调机制，打通税务等数据信息的回传和共享，帮助企业减轻沟通障碍，顺利实现上市目标。

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