作者张成思系中国人民大学财政金融学院副院长、教授；本文转自12月3日经济研究。

选题背景和意义

国家治理体系现代化对中央银行制度改革提出了更高要求。利率市场化调控体系改革是中国货币政策体系中的重要议题，建立高效的利率调控体系是实现货币政策目标、增强金融市场稳定性的重要手段。当前，中国的利率市场化调控体系面临一些制约，特别是在银行体系准备金充足程度动态变化的情况下，现行的市场化利率调控框架还存在诸多问题。为此，本文通过理论分析和实证研究，探讨了适合中国国情的市场化利率调控体系转型路径，特别聚焦于利率走廊体系和利率地板体系两种模式及其适用条件。

本文的研究核心在于，考察银行体系准备金充足程度对利率调控工具的影响，提出了一种适用于中国银行体系的准备金分层框架，即将准备金划分为稀缺、海量和中等规模三个层级，并对各层级的调控机制进行了系统分析。这一划分不仅为货币政策工具的选择提供了理论依据，还为当前央行在公开市场操作（OMO）基础上优化短端和长端利率的传导机制提供了政策参考。本文提出，当银行体系的准备金规模逐渐向中等规模靠近时，应将准备金利率（IOER）纳入政策工具选项，与OMO工具配合，构建利率走廊与利率地板相结合的调控体系，以提高货币政策的灵活性和调控效果。该体系的建立不仅符合中国金融市场发展的阶段性需求，也为提升央行货币政策传导效率、促进金融市场稳定提供了新思路。

主要内容和结论

本文从银行体系准备金的相对充足程度入手，分析了在不同准备金层级条件下，央行在利率调控中应采取的最佳策略，旨在提升短端和长端利率调控的一致性，从而增强货币政策传导效果。本文将准备金充足程度分为稀缺、海量和中等规模，依据这三个层级讨论中央银行如何选择不同的市场利率调控方式以优化调控效率。在具体分析中，考察准备金规模分别与准备金需求及中央银行公开市场操作交易两端主体（即央行和其他银行机构）的可交易资产规模对比情况，分析中国银行体系准备金相对充足程度的动态变化趋势。

在具体调控机制的选择上，本文结合中国央行的实践案例和国际经验，探讨了稀缺和海量准备金条件下利率调控体系的适用性。通过对比中国和美国在2008年国际金融危机后的利率调控转型路径，本文发现中国在OMO与IOER的结合运用上具有较大的优化空间。在稀缺准备金条件下，中央银行主要依赖OMO工具调节准备金供求，从而影响货币市场利率；而在充足准备金条件下，传统OMO工具可能难以有效调控市场利率，因此需要考虑运用准备金利率工具来进行利率调控。

本文研究发现，中国准备金规模有逐渐靠近中等层级的趋势，同时准备金规模远高于OMO可用现券规模水平，利率调控工具和调控体系具有灵活选择的空间。未来可以考虑在公开市场操作基础上，将准备金利率纳入货币政策工具箱，依据现实情况灵活选择市场化利率调控体系；通过调整政策利率，引导市场化利率的趋势性变化，提升短端与长端利率调控趋势一致性。

利率调控体系的选择不仅是货币政策技术问题，更是国家治理体系和治理能力现代化的重要组成部分。中国作为新兴经济体，其利率调控机制的设计需要充分考虑金融市场的成熟度、经济发展阶段以及监管政策的独特性。因此，本文研究并非照搬西方国家的模式，而是基于中国银行体系准备金充足程度的典型事实，通过构建符合中国实际的调控框架，提出切实可行的政策建议。在选择利率走廊或利率地板体系时，特别需要根据中国金融市场的实际需求，灵活选择调控工具，本文提出了在中等规模准备金条件下结合OMO和IOER的创新性方案。这一方案在一定程度上可以灵活适应准备金供求变化，还能在利率波动时引导市场预期，避免因调控工具单一而导致的传导失效。

市场化利率调控体系的选择和实施既需要考虑准备金相对充足程度的现实条件，还需要考虑金融市场流动性和市场交易结构等的动态变化情况，而且并非一成不变。随着金融体系变迁和相应现实条件的变化，未来可能需要做出动态调整，这与中国人民银行关于中国未来货币政策框架的演进逻辑阐释基本一致。这种动态调整并不必然是短期的，而更可能是长周期的调整，以利于稳定和发展。

政策启示和建议

本文强调OMO和IOER的灵活组合运用，主张通过对政策利率工具箱的不断丰富，使央行在短期和长期市场利率的调控中能够更具主动性，以保障货币政策目标的实现。在具体政策操作层面，可以考虑几个方面的措施。

第一，优化传统公开市场操作机制。一是增强其灵活性和精准性，并将公开市场操作规模与准备金供求关系联系起来考虑。具体措施包括增加OMO的操作频率、操作方向和规模，特别是在市场波动较大时期，充分利用OMO调节市场流动性，调整准备金供求关系以影响存款类机构彼此拆借准备金的利率水平（即DR007）。二是提升OMO工具的可交易资产规模和范围，即增加交易工具的规模，并纳入更多的可交易资产，增强OMO在不同市场环境下的适应能力。在上述方面，中国人民银行以及财政部等相关部门已经开展了包括增加国债发行和增加国债交易的工作，为运用既有的OMO工具更有效地引导市场利率和增强货币政策的传导效率提供了有力基础。

第二，在OMO工具基础上考虑IOER作为利率调控工具的选项。在具体实施过程中，首先，需要明确IOER的政策目标和作用机制，认识到IOER除了可以作为一个稳定的无风险利率下限，还可以通过影响银行的行为来传导货币政策。在准备金充足的情况下，中央银行可以通过IOER引导DR007等短期利率紧贴这个利率水平波动；加强与市场沟通，确保市场参与者了解IOER的作用及其对利率水平的预期影响。其次，确定IOER的适用范围和水平，特别是IOER的利率水平应根据市场流动性状况、政策利率目标及经济形势来确定，以确保其对金融机构行为的有效约束。再次，强化IOER与OMO的协调机制，在调控市场利率时，可以同步调整IOER和OMO利率，以实现对市场短期利率的精确控制。最后，定期监测和评估IOER对其他市场利率、金融机构行为以及宏观经济的影响，评估IOER对金融市场的流动性管理和资金配置的影响。

第三，如果未来中国OMO可用现券规模显著增加（特别是央行在二级市场买卖国债规模增加），则通过OMO也可能有效调节准备金供给量，有助于进一步优化短端利率的波动空间，使得货币市场基准利率能够顺利传导至长期市场利率。此外，随着中国经济的快速发展和市场化进程的加速推进，中国的市场化利率调控体系需要在借鉴国际经验的基础上，动态评估OMO与IOER等传统工具的调控效果，发展出适应中国实际情况的独特路径。

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