作者王衍行系中国人民大学重阳金融研究院高级研究员，本文载于2025年1月20日财富中文网。

美国经济走势的核心变量。经济学家们正开始用模型推演特朗普加征关税、减税和限制移民计划的影响。其结果是：至少在未来两年内，通货膨胀率和利率可能会高于预测人士在大选前预期的水平。

关税是价格上涨的导火索

特朗普的贸易保护主义政策早有先例。其对中国和其他国家征收高额关税的主张，意在保护美国本土产业，但这种政策往往对通胀构成上行压力。《华尔街日报》询问了经济学家对特朗普关税政策的假设。平均来看，受访者预计对中国的进口关税将上调23个百分点，对其他国家上调6个百分点，整体平均关税提高10个百分点。据估算，这将在今年第四季度令CPI通胀率增加0.5个百分点。

关税的影响不止于直接价格上调，还可能引发供应链重组和成本转嫁。一些进口商可能选择规避关税，但这种调整过程需要时间和成本，短期内很难完全消化关税带来的额外费用。与此同时，贸易伙伴的反制措施也将抑制美国出口，进一步放大。

值得一提的是，有媒体援引未具名官员的话报道称，特朗普即将上任的经济团队成员正在讨论逐月缓慢提高关税，这种渐进的方式旨在提高谈判筹码，同时有助于避免通胀飙升。

减税是需求刺激的双刃剑

一方面，特朗普的一些计划可能有助于经济增长。他提出的新一轮税收减免计划和延长减税政策，预计未来十年将增加4万亿美元的联邦赤字，可能刺激整体需求，同时与承诺的放松监管一起，提升劳动和投资的积极性。

另一方面，减税政策也可能通过鼓励投资和劳动参与，对生产端产生积极影响，从而部分抵消通胀压力。但需注意的是，这种生产端的正效应通常滞后于需求端的影响。因此，在短期内，减税可能更多地体现为通胀水平的进一步走高。

限制移民：劳动力市场的冲击

移民政策的收紧是特朗普的一贯立场。限制移民和加强遣返可能导致美国劳动力市场供给减少，尤其是低技能劳动力短缺。这种变化将推高劳动力成本，进而通过生产成本传导至消费价格。根据历史数据，劳动力成本每上升1%，可能导致CPI上涨0.2个百分点。

更值得关注的是，移民政策的变化可能削弱美国经济的灵活性和创新能力。移民不仅填补了劳动力缺口，还在某些行业中扮演了关键角色。移民减少可能对长远的经济增长构成拖累，而这与减税政策试图推动增长的目标背道而驰。

最新的动态。特朗普预告要废除拜登的“每一项”行政令，移民事务成为重点。当地时间1月19日，特朗普在首都华盛顿市中心的就职前集会上发表讲话，提前预告自己在上任后将废除前任拜登所宣布的每一项行政命令，重点涉及有关边境安全的措施。

通胀前景的复杂性

经济学家普遍认为，特朗普政策的通胀风险是向上的。根据接受《华尔街日报》季度调查的73位经济学家的平均预计，到2025年12月，消费者价格指数（CPI）将同比上涨2.7%。在去年10月份的调查中，经济学家们预计2025年CPI涨幅为2.3%。

如果关税、减税和移民政策全面实施，其累计影响可能使CPI每年上涨0.8至1个百分点。

然而，预测并非完全板上钉钉。一方面，关税可能出现豁免，进口商也可能通过供应链调整降低部分成本；另一方面，政策的实施力度和速度，以及国际经济环境的变化，都会影响实际通胀水平。

美联储政策的反应空间

面对特朗普政策引发的通胀压力，美联储可能不得不延长高利率的持续时间。当前联邦基金利率中位数为4.375%，预计2025年将降至3.89%，这一调整幅度明显小于此前的市场预期。然而，如果通胀压力超出预期，美联储可能重新采取更加鹰派的立场，将利率维持在更高水平。

高利率环境对债券市场、按揭贷款及企业融资均有显著影响。10年期国债收益率预计将在2025年底达到4.4%，高于去年10月的3.7%，但低于上周五的4.6%。这一变化可能导致按揭利率以类似幅度上升。

经济增长的权衡

尽管通胀和利率上升会对经济构成压力，但特朗普政策中也存在推动增长的潜力。例如，减税和放松监管可能刺激企业投资和居民消费。然而，这些政策对GDP的影响同样是双刃剑。经济学家预计，特朗普的关税政策将在2025年削减GDP增长0.2个百分点。而若限制移民的政策进一步收紧，劳动力短缺对经济活动的限制可能导致GDP每年减少0.1至0.2个百分点。

长期来看，贸易保护主义和移民限制的负面效应可能抵消短期的增长红利。此外，财政赤字的扩大可能推高长期利率，进一步抑制投资和消费。

通胀预期的上行与风险防控的必要

特朗普重返白宫对通胀的影响是复杂而深远的。从关税政策到减税刺激，再到移民收紧，这些政策各有其推动通胀的路径，同时也带来了巨大的不确定性。初步估算，这些政策可能使未来两年的CPI每年额外上升0.8至1个百分点，从而推高民众的生活成本。

为应对这一局面，政策制定者需在保持经济增长和控制通胀之间找到微妙的平衡。尤其是美联储，需要根据实际通胀水平和经济状况灵活调整货币政策，避免因政策误判而加剧经济波动。对普通民众而言，高通胀带来的生活成本上升已不可避免，但政策的合理引导或许能减轻其长期负面影响。

特朗普时代的经济实验已然开启，用“惊天动地”来形容绝不为过，其结果将对未来几年美国乃至全球经济产生深远影响。

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