编者说：2024年1月6日，第二十八届（2024年度）中国资本市场论坛在中国人民大学隆重举行。此次论坛由中国人民大学中国资本市场研究院、国融证券股份有限公司共同主办，中国人民大学财政金融学院、中国人民大学国家金融研究院、中国人民大学重阳金融研究院、《应用经济学评论》编辑部特别支持。会上，中国人民大学国家金融研究院院长、中国资本市场研究院院长、国家一级教授吴晓求接受和讯网主持人褚琳的主题访谈。本文为访谈实录，首发于1月12日观察者网。

屡屡失守3000点，中国股市到底出了什么问题？股市起伏和经济发展有什么关联？要将中国建设成为一个金融强国，还需要哪些改革突破？

1月6日，第二十八届中国资本市场论坛期间，中国人民大学国家金融研究院院长、中国资本市场研究院院长、国家一级教授吴晓求接受和讯网主持人褚琳的主题访谈。

对话全文

褚琳：很荣幸参加吴老师的论坛，论坛坚持了28年，中国股市33年，当时怎么想起来做这个论坛，当时的股市是什么样的状况？

吴晓求：中国资本市场发展的历史有33年。从研究的角度来看，我大概从1993年开始转向资本市场研究，迄今已有30年了。之前我研究的是宏观经济，1993年在中国人民大学当上教授后，学术上有些迷茫，不知道下一个研究目标是什么。宏观经济研究我做的还是比较扎实的，再往下做研究似乎空间不大，后来不经意转向了金融和资本市场的研究。研究转向后，我认为要创建一个交流平台，让业界、学术界、监管部门一起探讨中国资本市场发展。

1997年1月11日第一届中国资本市场论坛在北京亚运村国际会议中心召开了。第一届论坛宁吉喆主任就参加了，并做了很好的发言，当时，他还是发改委（国家计委）的一位处长。从那时开始，坚持了28年，这可能是我人生中最重要的一件事情。除了要做研究交流平台外，很重要的还是想引导社会，因为资本市场在当时的中国大家并不理解，甚至被误解为“投机的场所”。实际上，资本市场发展是中国金融改革的基础平台，需要把这种理念传播出去。学者做专业启蒙教育是其责任，正是本着这样的想法创立了这个论坛。

当时我还很年轻，30多岁，不像现在，有点年纪大了。那个时候黄达校长很支持这个论坛，一直都参与，厉以宁教授、董辅礽教授、萧灼基教授、王传伦教授、胡乃武教授、周升业教授等一大批学界前辈来到了这个论坛，历任中国人民大学的校长和书记都到这个论坛上表达支持，从刘鸿儒主席开始，历任证监会的主席或者副主席来讲过话，今天在会场上的光绍兄在证监会任副主任期间多次来到论坛演讲，表达支持，年轻一代的教授就更多了。

我开始的初衷是，做一名启蒙的学者，在中国做启蒙教育很重要，中国需要文明的启蒙教育，金融和资本市场也是这样的。有的时候我们的理解太落后了。思想如果落后，就很难有发展。这就是我创立资本市场论坛的初衷。

褚琳：刚才您说到，有一批学者，包括证监会领导都一路支持您，这个论坛见证了中国资本市场的成长历史，您从青年时期就投身做这件事情，后排很多年轻人的年龄可能还没有这个论坛的时间长。您还记得1997年的时候，中国股市是什么样的吗？当时想到28年后中国股市是什么样的吗？

吴晓求：当时我们对市场都很有信心。2001年我提出了中国要成为一个伟大的国家，金融必须强大，金融强大是市场的强大，即资本市场要成为国际金融中心，我们要努力把上海打造成全球新的国际金融中心，这是历史的必然。从时间角度看，也轮到中国成为全球的金融中心，当时的确有这样的梦想。

28年来，每年我和我的团队都会写一本书，核心是围绕着中国资本市场如何建设，如何改革，如何发展，如何能把中国资本市场建设成全球金融中心，这的确是我心中的梦想。在《梦想之路》那本书的扉页，就写上了，把中国资本市场建设成全球新的金融中心是我一生的梦想和追求这样的愿景，这是推动我这些年来办论坛做研究的重要动力。

褚琳：不久前中央金融工作会议提出了把中国建设成金融强国，这是第一次在这样规格会议上提出来的。股市在金融体系中起到非常重要的作用，您认为，股市在建设金融强国的核心诉求上能起到什么样的作用？

吴晓求：中央金融经济工作会议内容非常丰富，其中有两点让我非常兴奋：一是，第一次提出要把中国建设成金融强国，今天的中国是金融大国，但不是金融强国；二是，充分肯定了资本市场的作用，强调“充分发挥资本市场的枢纽作用”，既然是枢纽作用，就意味着在现代金融体系中起着基石和核心的作用，有非常强的辐射力。

在建设金融强国中，资本市场具有非常重要的战略价值。以往我们把资本市场定位于融资功能，1990年前后中国企业面临很大的危机，到市场上去融资，虽然中国的市场生于融资，但一定要长于投资。只融资，不关注企业有没有成长性，市场就不可能成长，市场就会成为投机的市场。中国资本市场一定要从融资市场转向投资市场，这实际上彰显了资本市场价值，要充分发挥资本市场是枢纽作用，我们一定要从这个角度理解资本市场的战略价值。

我们离这个目标有相当大的差距，我们要对标资本市场发展。只有对标才能找到差距，只有研究今天的问题才能找到改革的重点。我们要看到过去30多年间中国资本市场的作用，我们从那么落后的体制把资本市场建起来很不容易，我们不能总停留在回忆中。

用更高的目标看，今天要更努力，要反思这个市场究竟出了什么问题？改革的重点在哪里？发展的目标在哪里？金融强国实现的路径设计很重要。我们有一个特点就是喜欢定目标，目标宏大，但不太重视路径的设计。从今天到目标的实现是要架桥的，要有路径设计，要翻过险峰，要过草地的，设计路径是我们的工作重点。我认为，目标很重要，路径设计更重要，路径设计挺复杂，路径设计涉及到对今天的认知和对未来目标的理解。

褚琳：刚才您提到金融强国不是说规模有多大，发挥股市的枢纽作用是从融资市场转型到投资市场。的确，这些年来中国资本市场与中央对金融强国期盼的枢纽作用和投资者的期盼，差距还是挺大的。您当时有一个梦想之路，当看到中国股市第一次突破三千点的时候，有何感受？今天是不是又回到梦开始的地方了。您的梦想是五千点还是六千点？

吴晓求：我一般不讨论指数问题。

褚琳：主要讨论路径问题。

吴晓求：只要理念正确，制度设计好，规则是公正的，应该可以达到我们理想的目标，我们现在的核心是制度有问题的，制度设计和理念有问题。理念不正确，设计的制度就会有问题，规则也有问题，因为我们的理念是融资，是为企业上市融资提供便利，过去是为国有企业解困融资提供便利，当时国有企业的工资都发不出来，到这个市场上融资发工资，这种理念不正确，投资者的钱是要回报的，不是公益的，也不是普惠的，是需要回报的。

现在融资的理念有升级版了，市场要为高科技企业融资提供便利。我不认为为企业上市融资提供便利这个理念是正确的，在中国，资本市场是生于融资，但一定是成为投资。要研究什么样的产业结构，什么样的上市公司能够让市场成长起来，当然是高科技企业。去年我和研究团队写了一本书，《资本市场成长的逻辑：金融创新与高科技企业的耦合》，资本市场与高科技企业有天然的基因匹配。资本市场及其前端的PE、VC、天使投资都是孵化高科技企业，孵化成熟了就进入市场，市场就有成长的源泉。

美国市场总在不断成长，我们总是说它有泡沫，前年和去年都有人说它有泡沫，但是它仍在不断成长，因为它的高科技产业的成长在支撑着市场的成长，所以，理念很重要。我们市场发展的理念要转过来，制度、政策、规则的设计转向投资市场，转向社会财富管理的市场。投资市场必须保证市场的透明度，所以，我不太提究竟多少点合适。我认为制度合适了，理念合适了，市场该到哪里就一定会到哪里，一定要相信市场的力量。

褚琳：相信市场的力量。但凡学金融和投资的人都知道，股市是国民经济的晴雨表，刚才宁主任提到2020年-2022年的GDP平均增长4.5%左右的水平，2023年应该会有更好的一些表现，超过5%。我们会发现，经济增长好的时候市场未必好，股市看起来好像也没有什么反映，到底股市与经济是什么样的关系，特别在我们这个市场上？

吴晓求：这是很悠久的话题。谁都想知道资本市场走势与实体经济的关系。我的确做过这方面的研究，一直也始终困扰着我。教科书告诉我，股市是国民经济的晴雨表，过去也接受了这样的定义。在实践中，这个近乎定理的结论，让我们有所怀疑。我开始找资料做研究，最后发现它们之间短期没有太多的相关性，长期有一定的相关性。

这其中有大国金融与小国金融的不同，小国金融可能没有关系，小国金融市场就是一个平台，本国的资产占比非常低，新加坡市场甚至伦敦市场的资产来的主要是全球资产，但中国和美国则不一样。美国市场的资产80%左右都来自于本国，中国市场还没有完全开放，100%的上市资产来自于本国。

从大国资本市场看，从很长趋势看，的确与这个国家经济发展及周期有密切关联性，相关度比较高，但短期看似乎关系不大。这篇文章写完之后给了《中国社会科学》，《中国社会科学》全文发表了。我们不要指望股市与实体经济在短期有高度的相关性，但从长期看，它们的相关性还是比较高的。

褚琳：刚才您说到了，聂司长也提到了，在学校要做高质量研究，学者要进行一些高质量的建言，刚才您说去年做了资本市场估值理论体系的研究。说到估值就比较具体了，中国上市公司的价值或估值有没有得到真实的体现？

吴晓求：监管部门曾经有一个问题问我，是否有一个中国特色的估值理论体系，我当然不能回避这个问题。有人认为，中国市场之所以低迷，可能受到西方估值理论的影响，不少基金经理受到的都是西方估值理论的教育，估值理论形成的基础与中国资本市场、中国上市公司制度结构以及中国的社会文化法律制度不同，因而，有中国特色的估值理论。这引起了我的重视。

从经济制度、法律基础等方面看，中国的确有其特殊性。现代金融理论体系中的估值理论，是有既定的条件下，既产权明晰，市场经济制度和信息充分等前提。我个人认为，在其设定的条件下，是科学的。不少诺贝尔经济学奖给这个领域估值的学者，有逻辑基础和科学论证。

金融市场在开放和充分竞争条件下，高度透明，流动性好，可以进行非常严格的数理分析和推断，可以通过数学模型计算出风险，可以做风险组合，可以进行风险的边际分析，是基于有效的市场假设，他们的上市公司中没有国企央企持股。中国上市公司中60%左右是国企和央企持股，而且市值占比很高，而估值理论是否对国企和央企持股的上市公司有效？这引起了我深度的思考。

有人说，央企和国企背后有国家信用。一般而言，国家信用是有溢价的，对资产定价时，国家信用一定会有溢价效应，尤其是中国的国家信用很好，会给国家信用背书的资产以更好的溢价，这种溢价是信用溢价。但是，在中国资本市场上，国企和央企没有表现出这种信用溢价，而且在同等条件下甚至出现了折价，这如何解释？

我发现在市场交易中，有两点对冲了这种信用溢价：

一是流动性溢价的不足。在债券市场，国家信用有明显的信用溢价，股票的信用溢价非常有限。在股票交易中，流动性的溢价对价格的形成有推动作用。上市公司流动性溢价的重要来源是并购，有（被）并购预期，就有流动性溢价，就会给投资者以预期。但是，央企和国企并购和被并购的概率很小，并购预期缺失会导致流通性溢价的消失，这实际上对冲了国家信用溢价，况且在股票市场上国家信用溢价不明显，不像债券市场那儿显现。

二是对创新的判断。国企央企有创新，但其创新动力不充分。资本市场影响资产定价的第一位要素是技术创新，除了技术创新外，还有管理方法、经济形式、发展理念的创新，还有产业的升级迭代，所有创新特别是根本创新能使资产具有更高的溢价。

除了并购功能引起的流动性溢价和技术创新带来的高溢价会影响资产定价外，当然还有其他更深层次的影响因素，例如，中国的法律制度、社会文化、经济制度、市场结构、投资者行为，这些都在不同层次以不同的权重影响着资产定价。

我有一个基本的判断，在信息充分市场透明度充分的情况下，投资者的行为都是理性的，只是判断理性的标志不同。这种情况下形成的价格至少是现有条件的市场均衡价格。这就是我领衔完成的《中国资本市场估值理论体系的要素分析》这本著作的主要思想。

褚琳：我们要有估值的方法，也需要市场中每一个实体有相当的价值。刚才您提到创新特别是科技创新的重要性，过去这一年，美国股市让大家有很多的感悟，美国高通胀、高利率，但是其股市还是增长的非常好，道指创出了一百多年来的新高，其中一个原因是有一大批具有创新能力的科技公司，未来中国市场上这些实体类的新生力量和源泉在哪里？

吴晓求：在科技创新和高科技企业上，没有上市公司的结构调整，只是传统产业占主导。中国上市有一个特征，是世界所有国家没有的，就是排队上市，IPO的道很窄，这么多企业蜂拥上市，企业排队上市现象不正常，我经常评中国资本市场上市排队的现象，排队现象告诉我们，这里有巨大的不公平，谁排上了谁就能够获得巨大的不公平的利益。

中介机构把排队上市称之为闯关，闯关的背后是这家企业实质上可能离上市的要求还有很多差距，它就在闯关，闯关没有法律成本。闯关成功了就能获得巨大的溢价，就能成为百亿级的富翁和企业家。

我们必须改革这个制度，不能让这样的企业来闯关，华为如果上市肯定没有闯关意识。好的企业是不用闯关的。排队上市的后面有一种制度诱导。计划经济的特征就是排队，排队的背后是不公平。我们要研究这些企业为什么排队。现在，无论发行速度多快，都在排队，没完没了，永无尽头。注册制改革之后企业排队现象丝毫不减。我们要通过制度改革、规则的调整，让排队现象消失。

我们要从法律、制度上让投机者不敢排队，要有严格的处罚机制，法律要发挥威慑作用。注册制改革有一个前提就是严刑峻法，要构建符合注册制要求的法律体系，其中最核心的就是，处罚要严厉，要有威慑力，让造假者永世不得翻身。这是注册制成功最重要的基础。

与此同时，发行人要知道充分披露信息是其法定义务，而不是选择性条件，作为上市公司，如实披露信息是其天职。其三，中介机构的公允性也非常重要。三条做到了，注册制才能成功。

▲中小投资者能够在成熟的股票市场中得到合理的投资回报是他们共同的心愿。新华社记者裴鑫摄

褚琳：股市30多年来不断的改革和政策调整，尤其是过去半年出台了大大小小的政策措施，但市场看起来不显著。是因为改的不够吗？

吴晓求：近年来，我们出台很多的政策，主要是要稳定市场的政策，包括完善减持规则、降低印花税和佣金等，监管部门在维护市场稳定，恢复市场信心方面还是做了大量工作，想了各种办法，可以知道他们的苦衷。国家还是要高度重视市场的信心和稳定，要让这个市场恢复信心。

最近，最高检最高院公安部都出动了，甚至国安部都出动了，警示做假者。但重要的是要形成法律和制度，而不是政策。现在我们太重视政策调整，实践上要重视法律和制度的作用。我相信法律和制度的力量，我不太喜欢频繁的政策调整，频繁的政策调整是投机的重要来源之一。投机就是赌政策的调整。法律和制度能给人民信心和预期，法律稳信心，制度稳预期。

褚琳：刚开始说这个论坛28年，吴老师自己研究这个市场三十年，现在形成了中国人民大学中国资本市场研究院等机构，梦想还在，新年伊始也可以对来年做一个小小的展望。

吴晓求：今天中国资本市场的确处在低迷的阶段，我们要看到并承认这个现实。现在不是三千点保卫战，而是如何回到三千点，三千点居然成为市场的近期目标。基于中国资本市场，我提几条建议：

1.一定要改革，不改革没有出路。改哪些？核心是改减持制度，让制度设计转到投资市场的观念中来。改革不是空洞的口号，是实实在在的观念转型和制度调整。

2.一定要对市场有信心。中国一定会发展，中国市场也一定会发展，我们要建设金融强国，如果资本市场不发展，是不可能建设金融强国的，资本市场的强大是金融强国的重要载体。

3.不妨暂缓IPO，让市场缓口气，让投资者有预期。强大的资本市场不是有多少家上市公司，那个不是最重要的，5300多家上市公司已经很多了，如何让市场稳定下来，是当前最重要的工作。

虽然实行了注册制，缓一缓IPO也不是不可以，注册制是市场化的，只要符合条件就可以上市，但是面临特殊的市场状态缓一缓，不是不可以，过去三、四年上市的速度太快了，要让市场喘口气。

我们要回头看看这些年走的路哪些是对的，哪些需要改革，对这些年上市的公司巡查一下，总结一下，停一停IPO我觉得挺好的。

我不知道这些话有些人是不是愿意听。学者要讲一些真话，老不讲真话心里也憋得慌。我们对市场要抱有信心，市场总不能一直跌下去。天亮之前是最黑暗的，很快太阳就会出来了，很快天就会亮了，我们要保持乐观的心态，实在受不了就去跑跑步，锻炼身体，健康的身体这个时候很重要。

褚琳：炒股也需要身体素质的。

吴晓求：谢谢大家，谢谢褚琳。

褚琳：今天是小寒节气，好像跟现在市场氛围比较契合，但是离立春也不远了，希望大家要有信心。谢谢大家。

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