编者按：近日，中国人民大学原副校长、国家金融研究院院长、重阳金融研究院理事、国家一级教授吴晓求受邀在广州商学院就“金融强国与资本市场改革”主题发表主旨演讲。现将其发言全文发布如下：

广州商学院的各位老师，各位同学：

应李晓校长的邀请，我来到广州商学院，就“金融强国与资本市场改革”的主题，和大家做一个交流。

昨天，我与广州商学院的老师和校领导做了充分的交流，比较系统地了解了广州商学院的发展历史。中国已经慢慢进入这样一个时代，除了国家办大学，也要创造相应的条件，让社会资本也来办大学。现在公立大学很有声誉，未来社会办的大学也会越来越有名。就像美国著名的大学，既有公立的，也有私立的。我希望广州商学院能走出一条自己的办学之路，办成一所有自身特点的大学，这需要深刻思考大学的本质，一味地规模扩张肯定不是办好大学的路径。虽然大学需要一定的规模，但肯定不是无限扩张。我的理念中，大学肯定不是赚钱的机器，民营大学在达到盈亏平衡之后就要思考如何去改善办学的基础设施，如何提升教学和教师的水平，如何提高学生的培养质量。

现在我们的确可以思考：在中国，如何办一所高水平、有特色的大学？我希望广州商学院能够走出一条中国高等教育特别是偏重于财经类大学的办学之路。我认为，如下几点是非常重要的：

第一，一定要跟上科技进步的步伐。要把科技进步和科技创新成果最大限度、最快地体现在我们的教学中。

第二，一定要放眼世界，要有极大的包容精神，要最广泛、最充分地吸收人类文明的优秀成果。目前，在财经类文献中，英文类的文献占据了80%以上，为此，我们就要具备国际交流能力，高度重视并学好英语等国际性语言。广州商学院或许不主要是从事创新理论研究的学校，但也要有很好的理论素养。知道理论的来龙去脉，对于大学的学术积淀至关重要，因为只有把理论搞清楚了，才可能会是一个讲道理的人。大学教育很重要的目的，是让学生成为一个讲道理的人，而不是一个只会臆想、没有是非曲直、缺乏道义感的人。对学生的培养不仅仅是知识的传播，更重要的是要让学生未来能肩负起社会的道义和责任，也就是说要培养一个善于倾听、有包容精神、讲道理、有公平正义精神的人，这很重要。如果社会上充斥着不讲道理、没有是非曲直观念的人，这个社会就一定是灰暗的。所以，这就是我总强调为什么必须学好国际交流语言，提升交流能力的原因所在，因为它能帮助同学们了解世界。大学期间乃至于整个人生，“走出去”看一看很重要，看多了，就有比较，就会形成正确的世界观。没有比较，只有“想当然”，怎么会有正确的世界观呢？所以，包容精神和宽广的国际视野，是大学培养人才的基本着力点。

实际上，有包容精神的人，都有一颗善良之心。刚才，学校邀请我为广商的同学们写一句话，我沉思片刻后，写了这么一句话：“善良、道义、包容和智慧是你们追求的人生品格。”其中，我把善良和道义放在特别重要的位置。我本人并没有什么伟大的人生目标，也没有特别高大上的语言赠与大家，这八个字是我认知中非常重要的几个元素。在大学时期，就应该培养这样的品格。广州商学院应该说有比较好的机制，可以进行这方面的探索。

第三，一定要了解中国的国情。我们生活在这片土地上，我们未来都和这片土地有密切的关系，我们每个人都要尽自己所能来关切、建设我们的国家。人的能力有大有小，但是做社会前行的正向推动还是非常重要的。现在，中国财经类院校的课程体系难以适应中国现代化建设的要求，我希望广州商学院能设计出一个特别好的课程体系，做一些探索。办好一个大学，办学空间很重要，但又不是最重要的，有了基本的办学空间就可以，不要把重点放在土地扩张上。大学不能办成房地产，也不能办成开发区，办学规模不能无边际的扩张。我所在的学校——中国人民大学，一直以来都奉行一个原则，就是不大规模扩张，80年代的本科生招生规模每年1800-2000人，过去40多年了，现在本科招生规模仍然控制在2800人左右。不是说人大招生没有生源——有无限的生源，如果不断地扩招下去，那就不得了。所以，40年过去了，只增加了1000人的规模。这期间全国本科招生规模扩大了多少倍？人民大学的博士生招生规模也没有很大扩张。2006年前后，我们每年博士生招800人，当时我负责人大研究生院的工作，我就说，这个规模已经很大了，甚至认为应该压缩一些招生指标。很多教授不同意，因为如果裁减，他们每年只能招一个，觉得太少。我说招那么多博士生干什么？博士生培养是有目标的，主要培养科学研究人才和大学师资。如果培养的博士生最后没有到大学任教，没有成为科学研究人才，这个博士生培养就不算成功。所以直到今天，人民大学博士生培养没有扩招多少，大概在900人左右，这已经很大了。我想说的是，在招生达到一定规模后，如何改善结构、提高质量，创造出一条办学新路，就成为最重要的任务。

在从酒店到广商的路上，我和李晓教授讲了一个很重要的话题，我说，广州商学院这个名字太好了，天赐良名，不会有什么校名能超越这个校名。中国有一个特点，总觉得学院比大学低一等，但大家知道，MIT麻省理工学院，是全世界最好的大学，无以匹敌，没有听说要改成麻省理工大学。我们当年有很多很好专业特点鲜明的学院，后来改名改得一塌糊涂。原来上海有一个中国纺织大学，无锡有一个无锡轻工学院，我至今也不知道它们改成什么名称的大学。所以，广州商学院这个校名好，再也找不到比这个校名更好的校名了，这为学校未来发展奠定了很好的名誉基础，我们一定要用最大的努力办好它。

办大学，本质是一种公益事业，是有利于国家民族长远发展的大事。我们要心存敬畏，内心要充满真诚和善良，要最大限度地支持、爱护每一位老师，最大限度地关心帮助每一位同学。教师是大学的基石，学生是大学的中心。把基石和中心处理好了，这所大学就会有希望。

教师是办学的基础。没有合格的教师，是不可能办好大学的。要最大限度的爱护我们的老师，不能因为他们有这样那样不同的学术观点就给处分，这样不好。学术如果只有一种声音，是不可能繁荣的。学术一定是开放的、包容的。对一个问题，从学术角度有不同的观点是完全正常的。一所大学主要看它有没有对不同学术观点的包容精神。我希望广州商学院一定形成这种包容精神，我也希望更多的大学有这种包容精神。

中国现在缺少有深刻思想的学术研究。一个民族，一个国家，特别是中国这样历史悠久、人口众多的国家，思想才是最大的财富。有了思想，我们就会有一切。一个国家或民族之所以伟大，之所以受人尊敬，是因为它有深刻的思想家。我们要成为一个现代化国家，成为一个伟大的国家，思想是最重要的。大学是思想家产生的“沃土”，这也就是我之所以强调对老师宽容的原因所在。

中国已经进入到新的历史时期，需要更多的思想家、创新者。在专业讲座之前，如果说对广州商学院有什么样的建议或期待，以上所言就是。

言归正传。今天我不是来交流如何建设一流学科，如何办好大学的，虽然对此我也有深刻的感悟。但是，今天我是作为一位金融学教授来和大家做一次专业交流。

我今天演讲的题目是“金融强国与资本市场改革”，主要讲三个问题。

01

如何理解金融强国，

它有什么样的宏大意义？

金融强国是去年中央金融工作会议提出的未来相当长时期里中国金融改革开放发展的总目标、总方向，是一个牵一发而动全身的总体发展战略。就我的认知而言，建设金融强国对未来的中国而言，既是一个伟大的目标，更是一个极其艰难的过程，这可能是一种实事求是式的理解。我之所以特别强调金融强国对未来中国的重要性，是因为中国要成为现代化国家，金融在其中将起着特别重要的、不可替代的作用。在人类社会进入第四次工业革命的今天，科技和金融两个元素具有重要作用。今天的中国正处在一个经济结构转型和产业升级迭代的关键时期。中国是一个大国，要迈向现代化，要成为一个发达国家，靠传统产业、资源性企业以及劳动密集型产业是不够的，我们必须推动科技进步和创新，以此推动产业的结构调整和升级迭代。让高科技企业慢慢占据主导地位，而不是让房地产这样的产业占主导地位。房地产业怎么可能把中国带入现代化？虽然房地产业的发展是中国城市化过程中的一个必经阶段，对改善人们生活水平具有重要作用，但像中国这样的大国，要成为一个现代化的国家，高科技产业占主体的产业集群才能把中国带入现代化。

在实现现代的过程中，金融的作用非常重要。科学技术转变成新的生产力，转变成高科技企业和高科技产业集群，不是自然而然就能完成的，需要外部力量的孵化和推动，这其中最重要的外部力量就是现代金融。也就是说，金融在中国现代化建设中，与科技创新一样重要。现代金融和科技创新这两个轮子推动着国家迈向现代化，两者缺一不可。我们已经充分认识到科技进步和创新对中国经济发展的重要作用，但并没有深刻认识到现代金融在其中所起到的不可替代的作用。

金融强国不仅仅是经济发展的工具和手段，更重要的是中国现代化的一个伟大目标，因为，金融强国要求有非常强大的国家软实力。对一个大国而言，金融强国的实现必须要有强大的、具有创新能力的实体经济，同时也特别强调国家强大的软实力。没有强大的软实力，或许可以成为经济强国和发达国家，也可能是一个军事强国，但难以成为金融强国。当今世界，发达国家有36个，有核武器或者航空母舰的国家，大体上也会被认为是一个军事强国，至少有10个。经济对外依存度很高，同时又是发达国家的，会被认为是贸易强国，比如说日本、韩国。尽管如此，很少有国家是金融强国。真正公认的金融强国非常少，可能只有两个国家。

一个是英国。英国从十八世纪中叶第一次工业革命后金融开始发展起来了，成为第一个金融强国。更早的荷兰，很难说它是现代意义上的金融强国，现代意义上的金融强国应该始于英国。

第二个是美国。二十世纪初叶，美国开始强大起来了，特别在1916年之后，美元在全球的影响力开始超过英镑，美国纽约证券交易所的影响力也在大幅度地提升。1944年布雷顿森林体系确立后，美元已经被确立为全球最重要的国际货币。上世纪60年代后，美国的金融市场特别是以纽约证券交易所和纳斯达克为代表的资本市场，成了全球最重要的金融中心。直到今天，应该不会有人否定美国是一个金融强国。

当然，也有人说，无论是过去的英国还是今天的美国，其金融强国的地位带有金融霸权的特征。我们国家追求的是金融强国而不是金融霸权。回望历史，曾在全球金融领域有重要影响力的国家，大概只有英国和美国这两个国家。

现在，中国明确提出来要建设金融强国。只要我们继续沿着现代市场经济道路前行，坚定不移地走改革开放之路，坚定不移地推动科技进步和创新，保持经济可持续增长，坚定不移地去完善法制，中国是有可能成为第三个金融强国的。

金融强国不会从天上掉下来，它与经济规模有关系又没有必然的关系，不要以为经济规模达到什么水平就一定会成为金融强国。因为，金融强国有一个新的约束变量，就是国家软实力。国家软实力的基石是完善的法制。所以，不能必然地认为实体经济强大了，金融强国就一定能建成。它既依附于强大的实体经济，更内生于国家强大的软实力。

软实力的形成比硬实力可能需要更漫长的时间。一个人要成为有钱人，成为暴发户，有时候可能一代人就完成了，但是，若要让一个人有涵养、彬彬有礼，有道义和责任感，则恐怕需要更长的时间，需要一代人又一代人的努力。软实力难就难在这里，它是一个精神世界和民族文化漫长的修炼过程。硬实力就像秀肌肉，肌肉容易练出来，一星期去一次健身房，加上教练指导，一年下来，四块腹肌肯定练出来了。但是，要变成有修养，有道义和责任感的人，可能不是一年就能修炼出来的，需要更长的时间。这就是我为什么用“一个艰难而伟大的目标”来形容金融强国建设的难度和意义。一方面，金融强国是伟大目标，因为于中国而言，这个目标特别重要；另一方面，其实现过程又是艰难的，不可能一蹴而就，不可能很快实现。它是一个国家现代化的过程，是国家不断走向法治和文明的过程。

02

金融强国在中国如何实现？

设计通向未来金融强国目标的路径，是非常困难的。我们大都喜欢提出大目标，而很少研究通向目标的路径。目标固然重要，它让人们有信心、有预期，但是比提出目标更为艰难的是，设计出一条符合中国国情、体现现代金融一般原则的路径。从今天到目标，期间有漫长的路程，有很多激流险滩、崇山峻岭，既要爬雪山，又要过草地，甚至还要闯过无人的禁区。怎么过去？对此要有充足的估计。如果对这条路上的各种陷阱、困难、问题估计不足，就很难达到心中的彼岸。要充分估计途中的问题和困难，深入研究和实事求是的精神就显得特别重要。

首先要有深入的研究。要知道相关国家走了一条什么样的道路，经历了什么，做了什么样的改革，中间发生了什么。这些困难十之八九都能在别国的案例中找到，每个国家真正的特殊性可能只有十之一二。把十有八九的共性找到，理解透，遇到的问题和困难就会越来越少。

改革开放之初，我们一直在思考中国如何才能建设成一个现代化国家，如何才能让老百姓吃饱饭并过上小康生活，如何才能让中国真正富裕、强大起来。经过艰难的探索，我们走出了一条既符合现代市场经济原则，又符合中国国情的有中国特色的社会主义市场经济道路。40多年走下来，虽然期间有一些曲折，但我们的目标是清晰的，路径是坚定不移的。我们知道要让中国发展起来，必须充分学习、借鉴发达国家发展市场经济的理论和经验，充分吸收其中最精华的部分。比如，我们过去对“什么是市场经济”缺乏深度理解。在1992年确立了有中国特色的社会主义市场经济道路，特别是2001年12月加入WTO后，我们才知道什么是市场经济的精髓、原则和元素。如果对市场经济的精髓和原则都不清楚，我们就无法形成现代市场经济体制。中国之所以能有今天的成就，是因为我们最广泛地吸收了人类文明的优秀成果，是因为我们谦虚好学，是因为我们善于向发达国家学习。虽然期间有一些曲折，但我们没有退缩，坚定不断地向前走。中国是把市场经济的基本制度、基本原则与国情结合得最好的国家，形成了有中国特色的市场经济模式。

我认为，金融强国的建设大约也是类似的路径特征。刚才我特别强调为什么要研究英国和美国在金融强国形成过程中遇到了哪些困难，如何解决这些困难，如何推进改革，如何完善法制。每一次金融危机都是进一步完善制度和法治的重要契机。2001年11月爆发的安然事件，极大地推动了美国资本市场的法制改革，“萨班斯-奥克斯利法案”由此产生。这个法案进一步完善了现代资本市场的法律框架，为市场中介机构的作用提供了明确的法律边界。2001年安然事件后，美国再也没有出现过重大的欺诈事件，包括虚假信息披露和重大内幕交易。20多年过去了，美国市场为什么蓬勃发展？这与一系列法律、制度的完善有密切关系。

所以，在发展资本市场过程中，我们必须把发达资本市场国家经验教训以及他们如何完善法制等都要做系统研究，因为未来我们可能十有八九也会出现类似问题，千万不要以为我们就能独善其身，十有八九是一样的，只有十之一二是不同的。过去他们发生的事，在我们这里，在适当条件下都会发生。最近我们出现的一系列恶性欺诈上市和虚假信息披露，实际上是上个世纪世界各国资本市场发展中存在的问题，这或许是人性之恶使然。要让我们的金融强国之路少走弯路、少交学费，了解历史，熟知他人的经验、教训非常重要。一点弯路都不走，一点成本都不付是不可能的，但要让付出的成本换来法制的完善和社会的进步。每一次重大危机和教训都要推动制度的变革和法制的进步，而不是再过几年又来一次，循环往复。如果是那样，只能说明我们没有学习的能力。没有起码的学习能力，如何建设金融强国？

所以，在建设金融强国的过程中，从今天到目标的路径设计，一方面要结合中国的国情和现代化的总体要求，另一方面，又要最广泛地学习、了解发达国家在这个过程中所发生的问题以及他们如何处理这些问题。做到心中有数，就能找到正确的路径。

我曾经提出过，实现金融强国必须构建两大支柱。刚才主持人同学介绍的时候，说了一段我曾经说过的话，可见这个同学还是很用心的，至少从网上阅读过我的一些发言。我曾经说过，在中国，实现金融强国必须要有两大支柱，或者说有两大显著特征，这是金融强国的共性。哪两大支柱或者特征呢？

第一，金融强国的货币一定是自由化的、国际化的，也是说人民币的自由化和建立在自由化基础上的国际化，是我们实现金融强国的一大支柱，也是最显著的特征。无论是过去的英镑还是今天的美元，都曾在不同历史时期成为最重要的国际货币。直到今天，英镑仍然是全球国际货币体系中重要的一员，美元更是国际货币体系中最重要、最核心的货币。1944年，布雷顿森林体系确立了以美元为核心的国际货币体系，直到今天这一格局并未发生根本性变化。站在未来看，因为全球经济结构的变化和新兴市场的兴起，特别是中国这样一个过去贫困落后的国家，现在已经成为世界上最有影响力的国家之一，人民币在未来一个不太长的时间内，应该可以成为一种新的可自由交易的重要的国际性货币，从这个意义上说，未来国际货币体系或许会成为一个多元体系。对未来，乐观地说，国际货币体系可能是一个趋于多元的体系，但美元在其中仍然是占据首位，占比最高。欧元虽然现在还不能完全构成国际货币体系中有影响力的独立一极，但对国际货币体系结构的改善还是发挥了重要作用。未来人民币国际化将进一步完善国际货币体系，使国际货币体系进入一个相对多极化的时代。但这需要加快人民币自由化、市场化改革。若中国要成为金融强国，可自由交易的国际货币，就是人民币的未来目标。

从今天到人民币成为完全可自由交易的国际性货币，中间的过程将充满风险。其风险和艰难程度，可能比加入WTO复杂的多。中国在加入WTO之前的20年中，做了比较充分的市场化改革，虽然那时的市场经济体制可能有点与国际不接轨，是我们自己理解的市场经济，加入WTO则可以矫正这种市场经济体制，从而让中国经济全面融入国际经济体系。这一点非常重要。李晓教授是国际经济方面的著名学者，这方面有很深入的研究。我的理解是，2001年12月中国加入WTO是中国近现代史上最伟大的事件，是一个时代的里程碑。它使中国在经济方面全面融入国际经济体系，参与国际分工、竞争和合作，从而极大地推动了中国各个领域的全面发展。

加入WTO之前，我们对专利保护、知识产权没有什么概念的。那时候人民大学东门外一条街是全北京市假证最泛滥的地方，什么证都能造出来。有一次我路过人民大学东门，有人就叫住我：“先生，你要人民大学毕业证吗？”那时候我已是人民大学的教授了。我问他能给我什么证？他说“从本科到博士都可以，给我200元，明天就可以拿来。”不仅可以造假证，还可以贩卖盗版光盘、国外名著，这就是当时的状况。

现在这条路上做假证、盗版、冒牌软件已经销声匿迹了，因为已经形成了知识产权和专利保护的法律体系，尊重知识产权已经深入人心。保护知识产权是文明国家的象征，是现代化国家的特征。如果放任侵犯知识产权的行为，社会就不会进步。因为就没有人愿意冒如此大的风险，花如此大的投资去搞专利发明，社会怎么进步？

加入WTO，我们一方面看到了中国经济的巨大进步，很多的经济指标都是从这个时候开始发生重要变化。更为重要的是，加入了WTO后有遵守国际规则的义务。遵守国际规则，是赢得国际社会尊重的重要前提，是现代国家的基本特征。中国加入WTO，应该说全面提升了国际规则意识，其中对知识产权的保护是尊重国际规则的重要表现。现在的大学教授，如果论文没有注释，没有参考文献，数据不注明哪里来的，那基本上就是抄袭。回望2000年之前的论文，不少论文都缺乏规范的引注，偶尔引用的也就是经典作家的语录，其他人的索引很少。今天，敢这么做吗？那将名誉扫地。人民大学有一位教授，过去多数论文都有水平，但出事就在一篇论文上。那篇文章有40%是别人的，被原作者发现了，直接告了。核查后发现确有问题，不符合学术论文规范，即使他过去写了几十篇很好的论文，也不能免除因为这篇抄袭论文的抄袭而得到的处分，教授资格被取消了。学术必须正本清源，尊重别人的知识产权。所以，论文必须有注释、有引注。对大学教授而言，最重要的是你的学术声誉，而这也是加入WTO后的延伸贡献。不仅推动了经济增长，不仅传统产业得到了升级，而且推动了社会的全面进步。

建设金融强国，人民币国际化的战略意义可能比加入WTO的意义还要深远。货币是一个国家综合信用能力的体现，一国货币在国际货币市场上的定价，本质上是对货币发行国信用的定价。货币的价值在国家信用。一种货币与另外一种货币的交易价格，本质上是这两个国家信用的比价。经济活动中有两样东西不会说谎，作不了假，也改不了：一是股市，它是经济社会的真实反应；另一个就是货币价值或汇率，反映的是对未来的预期，任何的汇率操控都不可持续。所以，人民币自由化、国际化会强烈地内在性地推动国家软实力的提升，会强烈地推动国家法制的完善。如果这些方面做得不好，在国际上，货币信用就会崩塌。货币的价格虽然与经济实力有关，但最重要的还是这个国家综合信用能力，根基在于这个国家是否具有完善的法制。可见，在金融强国建设中，人民币的自由化和国际化多么重要，它是金融强国重要的显示特征。

金融强国的另一个支柱，就是资本市场。如果说金融强国的特征性标志主要体现在人民币国际化上，那么，金融强国实现的载体主要在资本市场上。资本市场的发展，一方面是人民币自由化、国际化的重要回流机制，没有透明、有成长性的资本市场，人民币的自由化、国际化就缺乏有效的闭环体制；另一方面，资本市场又是人民币计价资产的交易中心，是重要的财富管理机制。

所以，资本市场不只是一个融资的市场，不主要是解决企业融资难的机制。过去相当长时间我们把资本市场定位于融资的市场，严重扭曲了对这个市场的认知。如果资本市场只是一个融资的市场，人民币自由化、国际化的闭环机制就形成不了，客观上将阻碍人民币的自由化和国际化。如果只是一个融资的市场，这个市场上的资产就将缺乏成长性，一个资产没有成长性的市场，显然构不成人民币国际化的闭环机制，当然也就不是金融强国的载体，这样的市场也就必然演变成一个投机的市场。权益类市场是一个风险市场，风险市场存在和发展的前提是有一个与风险市场相匹配的风险收益率。从理论上说，风险市场内含了风险收益率。从长期趋势和大概率角度看，如果风险市场不存在相匹配的风险收益率，那么这个市场本质上就是一个没有价值的市场。

一个具有成长性的风险市场，其收益率实现了与风险市场相匹配的风险收益率。2020年之前，有学者分析过美国之前十五年的市场成长性，发现美国市场实现了高于无风险收益率至少6%的风险收益率。如果无风险收益率是2%，那么这个风险市场的综合收益率大约在8%左右，其中6%是风险收益率。如果风险市场不能实现超越无风险收益的收益率，那么，这个市场的成长性就已经消失。如果连无风险收益率都达不到，这样的市场还有发展前途吗？它会逻辑地演变成一个投机的市场。

从这里可以看出来，中国资本市场存在内在的缺陷。如果能把一些最基础的原理研究透了，就可以找到解决问题的办法。我们只有让市场从一个长期趋势看，能实现风险收益率，这个市场就有了发展的基础。资本市场要从融资市场转向投资市场，必须思考市场功能的转型应从哪里开始？重点又在哪里？研究资本市场要从战略高度去思考，要从金融强国的载体角度去定位，要从人民币自由化、国际化的闭环机制去分析，才能够看清楚资本市场的战略价值。过于实用主义去理解资本市场是没有前途的。

2023年10月召开的中央金融工作会议，对资本市场的定位作了深刻的概括，即把资本市场的作用定位于枢纽的作用。枢纽作用，准确而深刻地诠释了资本市场功能定位。资本市场本质上是枢纽，通向四面八方，不只是只有企业融资那条道，那是一条微不足道的道。更重要的是，通向居民财富管理的道，是重要的存量财富管理机制，同时，又是人民币自由化、国际化的回流机制。这就是资本市场枢纽作用的实现形式。

所以，人民币自由化、国际化和资本市场的对外开放，或者资本市场成为全球新的国际金融中心，是金融强国的两大支柱。

两大支柱如何才能得以形成？

第一，市场化。单一金融业态是没有出路的。金融为什么必须走市场化道路？原因是实体经济和居民部门有多样化的金融需求。人们收入水平提高了，扣除现期消费之后的剩余部分，如何让其形成存量资产，并在保持流动性前提下实现增值，是金融体系面临的问题。从2000年到2022年，中国城市化进程明显加速，房地产业蓬勃发展，房子成了社会上重要的存量资产形态，升值也很大，那是一个特殊年代。现在，我们进入一个正常发展的时期，房地产这类资产不太可能成为主要的资产配置形式。取而代之的是金融类资产。居民部门越来越多地要求金融体系提供多样化的金融资产，这种多样化的金融资产只有靠市场化才能实现，靠大力发展资本市场才能实现。

在科技进步的今天，实体经济对金融提出了多样化需求。除了银行贷款外，一些科创性企业更需要新的资本业态去分散风险，通过市场化的孵化机制去推动企业的成长，这就是天使、PE、VC等新的风险资本业态。所以，市场化是实现金融强国的历史起点。

第二，法治化。金融本质上是一种信用，金融交易不是两头羊与一头牛的实物交易。这里，彼此信任非常重要。彼此信任的前提，是信息的充分披露，也就是透明度。

透明度是现代金融的基石。如果缺乏足够的透明度，交易就可能演变成欺诈，所以，这里不仅要求发行人对信息披露真实性的承诺，同时还要引入看门人机制，即审计师、会计师对发行人信息进行真实性审核。

在中国资本市场，这两个环节都有比较严重的问题。发行人有虚假信息披露的强烈动机，中介机构作为看门人的职责并未压实。加上有关会计准则的弹性较大，虚假信息披露认定存在一定的技术障碍。所以，在中国资本市场，做假有制度上的基础，底层逻辑不清晰。

除了透明度外，于金融而言，契约精神很重要。社会如果缺乏契约精神，交易秩序就会混乱，市场交易成本就很高。司法是有成本的，不能什么事都去法院打官司。社会契约精神是社会良性运行的重要枢纽。法律是底线，不能什么事都冲击这个底线。社会经济活动一旦失序，成本极高。恒大事件冲破了中国社会的底线。据说广州中院和广东省高院，有关恒大的诉讼案件堆积如山，法律底线被践踏。如果在金融活动中，社会契约精神如此糟糕，秩序就会混乱不堪。

如何让社会具有高度的契约精神？一定来自完善的法制。社会如果有强烈的、深刻的法治理念和深厚的法治传统，那么经济活动中的契约精神就会慢慢形成，契约精神根植于法治土壤。在法治缺乏的基础上，寄希望于社会有良好的契约精神，那是不可能的。所以，完善的法制最重要，在法治的基础上，久而久之，这个社会就会形成良好的契约精神。英国，过去是日不落帝国，版图多么庞大，二战之后殖民地纷纷独立，英国国土面积突然变得很小，经济规模大约全球排在第七位，但英国金融市场仍然是全球最重要的国际金融中心。是什么支撑了英国国际金融中心的地位的？不是其实体经济今天有多么强大，而是因为其有很强的法治理念、深厚的法治传统、高度的契约精神。2024年英国伦敦在全球金融市场国际化影响力排名中位居第一，超过了纽约。从实体经济角度看，我们很难得出这个结论。金融最核心的元素还是国家软实力，而软实力来自于完善的法制、高度的契约精神和足够的透明度。在英国，最早形成了一套与现代金融特别是资本市场相匹配的制度和法律架构，有深厚的法治传统。继英国之后，美国进一步完善了资本市场的法律体系，从1933年的《证券法》，1934年的《证券交易法》，以及后来的《投资基金法》、《金融服务现代化法案》、《萨班斯法》等，形成了完整的现代金融法律体系。

法律不只是一种条文。条文只是法律的表现形式或载体，法治的核心是有法的灵魂和理念。每个人内心都存有法律的底线，对法律保持敬畏，法律面前人人平等，任何人都必须遵守法律的约束，这应该是法的灵魂。法的条文很重要，让社会有规范行为的准则。只有这样，社会才会慢慢进入良性循环。一个国家的富裕与发展，实际上四点很重要：1.完善的法制，这是第一位的；2.低成本的税赋；3.没有战争的社会秩序；4.具有激励功能的制度。有了这四点，社会就会走向富裕。

我经常说，在市场经济条件下，完善的法制和符合现代市场经济原则的制度是最重要的。有了它，社会就有繁荣和发展的基石。我不认为政策的频繁调整有多重要。无论是财政政策、货币政策、产业政策，还是其他的窗口指导，只是在特别特殊情况下的一个微调。政策不可以大幅度调整，只能做有限的微调，只能平抑经济周期性所带来的波动。实际上，制度的作用远胜于政策的作用。尊重法治和制度的作用就是尊重市场的作用。如同党的十八届三中全会所总结的，市场是资源配置的决定性力量。这是我们党在总结过去30多年改革开放经验基础上所作出的科学总结。在这之前，我们的认识还没有上升到市场是资源配置的决定性力量这一理论高度，以前说的最多的是，市场是资源配置的基础。十八届三中全会把市场的作用提高到一个前所未有的高度。中国经济发展能有今天的成就，是因为我们遵守了这一基本原则。

在中国，市场经济模式最重要的就是，如何处理好政府与市场的关系。党的十八届三中全会所形成的市场是资源配置的决定性力量这一理论认识，为今天乃至为未来如何处理好政府与市场的关系，如何看待民营经济的发展，如何处理国企、民企、外企的关系，提供了明确的理论背书。市场是资源配置的决定性力量，意义深远。我们只要恪守这一原则，在这个理论框架的基础上，不断完善制度，规范规则，经济就会进入预期的有序之中。有时候，我们总是不深入研究和理解现代市场经济的基本原则，拍拍脑袋就出了一些重大政策，这让我很忧虑。我是一位经济学、金融学教授，我大体上还是知道哪些政策是正确的或者不正确的。我们首先要有经济学常识，有了常识就会有基本的判断。一定要尊重市场机制的作用，尊重市场主体的独立性。

要深刻理解法治化是金融强国实现的基石。

第三，国际化。国际化是金融强国的实现形式，其中，最重要的是人民币的国际化和金融市场的对外开放。人民币不能停留在双边贸易的结算，一定要走向世界。在未来，希望人民币对大宗商品有一定的定价权，在国际贸易市场上能看到人民币支付的比例有较大幅度的提高，希望在国际储备市场占有一定的份额。现在美元在各个领域大约在60%左右，结算市场稍低一些。为什么美国主导的SWIFT系统影响如此之大，是因为全球贸易结算基于美元体系。俄罗斯交易所前天宣布停止了美元、欧元货币交易，俄罗斯卢布兑美元当天大跌，甚至有价无市。这是一个重要案例，我们要以此为戒。

人民币国际化的一个重要目标，或许是形成人民币系统的SWIFT，我们现在有一个人民币的支付清算体系，但相对比较小。我们希望人民币国际化后，能对全球货币结算体系产生一些结构性的影响，这可能是人民币国际化的重要目标。

人民币国际化的历史起点是自由化。现在资本项目还有几个关键项目未自由化。外国投资者到中国市场投资，在遵守中国法律的前提下能否自由进入？现在还不行。我们现在是通过沪港通、深港通、QFII、RQFII等方式进入中国A股进行投资，市场并未全面开放，因为人民币没有完全实现自由化。有人说，人民币自由化有一个时间窗口，等所有条件成熟。实际上，我们只能在开放中不断地发展。就像我们加入WTO，不能说等我们汽车工业与德国汽车工业一个水平时才加入WTO。加入WTO已经23年了，现在中国公路上超过一半以上的是中国各类品牌车，这就是开放带来的巨大进步。我们不可能等到所有条件都成熟才开放，这是不可能的。在开放中成长，在竞争中发展。中国汽车工业现在有了巨大进步，新能源汽车处在世界先进行列，这就是开放带来的结果。

当然，金融的开放、人民币国际化可能比实体经济的全面开放具有更大的不确定性。这可能是金融谨慎开放的原因。2015年8月11日，史称“811汇改”，当时人们估计两年左右，至多在2020年之前，人民币一定可以实现完全可自由交易。2015年12月，国际货币基金组织执行董事会决定人民币在SDR篮子中占比为10.92%，那其实是对人民币自由化改革的期待。今天已经提高到12.28%，这既表明人民币的国际影响力，更是IMF对人民币未来国际化的期待。然而，直到今天，人民币国际化的起点并没有全面完成。在实现人民币国际化过程中，出现一些波澜不足为奇。现在有钱人越来越多，市场一旦放开了，有些富人会将人民币换成美元、欧元，规模一大，可能就会影响到外汇储备的安全线。我们要分析为什么富人们想走？主要是心里有不安全感，可能对未来也缺乏信心。这种内心的不安全感来自对法治的担忧。14亿中国人和所有的市场主体，如果对中国经济充满信心，人民币自由化，国际化是完全可以顺利推进的，前提是完善的法制和相对成熟的风险应对机制。

我是一位金融学教授，曾经频繁出国访问，按道理应有一些美元存款的，但事实是，我没有一分钱包括美元在内的外币存款，我对未来中国仍抱有希望。

中国在发展过程中，可能会遇到这样那样的问题，只要正视问题，就能找到解决问题的办法。今天的中国要警惕两类人：一是把中国说得一无是处；一是总觉得我们处处遥遥领先。他们都背离了实事求是的精神。

国际化的前提是法治化。外国投资者到中国市场来投资，首先看的是法治化水平，资产有没有安全性。现在外国（境外）投资者在中国市场投资占比只有4.5%。80万亿市值的资产，只有4.5%是境外投资者购买的，大概也就是36,000亿人民币。36,000亿中还包括不少在港内资，因为其中有RQFII和沪深港通。如若扣除香港内资部分，实际上纯粹的外国投资者占比更低。

金融强国中的“强”，是别人认可的强，不是自己认为的强。一个国家强不强，有两个观察角度：一是资本流动；二是人才流动。

在国际化方面，美国市场的外国投资者占比是18.5%，英国伦敦市场更高，超过40%。所以，我们要大幅度提高外国（境外）投资者的投资占比。占比的大幅度提高依赖于人民币的自由化和完善的法制、高度的社会契约精神以及足够的透明度。透明度、契约精神和法治是金融强国三要素。

03

资本市场改革

如果说人民币国际化是金融强国的重要标志，那么，资本市场的强大则是金融强国的载体。

在中国，资本市场发展不尽人意。过去30多年来，我们对资本市场的认知存在重大偏差。认识上的缺陷都会体现在制度、政策、规则和工具层面。我们过去是如何认知这个市场的呢？主流的观点认为主要是融资市场，是一个为企业融资提供便利的市场。过去是为国有企业解困融资提供服务，现在是为高科技企业发展融资提供服务。认知一直未变，唯独不提投资者本体。实际上，资本市场上的资金主要来自于个人投资者，无论私募还是公募，最终都是来自个人投资者。资本市场的资金不是慈善基金，不是财政基金，是需要回报的资金。因为这种投资承担了较大风险，所以，回报率要求比较高，是一种与风险市场相匹配的风险收益率，不仅高于无风险收益率，也高于债券等固定收益证券。现代金融有一个市场均衡原则，就是收益与风险的匹配性，低风险资产一定是低收益，无风险资产就是无风险收益，高风险资产一定内含着高的风险收益。通过均衡机制，金融市场客观上会形成一种多层次、结构与风险相匹配的资产序列，以供投资者自由选择。

相比较于天使、PE/VC，IPO阶段的投资风险已然大幅度下降，所以，收益也要低于天使和PE/VC投资，因为其承担的风险边界收窄。

如果把资本市场定位于一个融资市场，那么，这个市场的资产收益就可能严重偏离风险市场收益率，或者说这个市场的收益与风险将严重不匹配，风险大而收益低。为什么现在30年、50年超长期国债都在排队买？社会出现了资产荒，市场缺少收益与风险相匹配的资产。股票、公司债、地方政府债的风险都大于收益，透明度严重不足，信用失衡。所以，在中国，发展资本市场缺乏相匹配的金融基础设施。有效的信用评级机制和信息披露制度存在严重缺陷，债券市场要发展，没有公允的信用评级机构，怎么可能？股票市场要发展，没有足够的透明度，怎么可能？

中国资本市场功能定位的严重偏差，正在一天天侵蚀着这个市场的机体，终于在2024年1月开始爆发了市场危机。这是对过去认知偏差、制度缺陷和规则不公的总爆发。从认知到制度和规则，严重背离了市场的基本规律和要求。2024年1月以来的市场危机与2015年6月以来的那场市场危机不同，2015年的危机是从高点回落，2024年的危机则是信心崩溃。2024年2月7日国家果断救市了，新任证监会主席以后推行的严刑峻法方向是正确的，“新国九条”对资本市场有了正确的认知，把资本市场的功能定位从融资市场转变为投资市场，把保护投资者利益放在首位。这些都是正确的。

当前，中国资本市场的改革主要有六项：

（1）正确理解注册制。注册制的成功一定是以严刑峻法为前提的。IPO的企业选择，一定要把投资者利益和资产成长性放在首位。不要把IPO VE化。要守好资本市场的入口关，这个入口关不是行政机制把关，而是法律把关。科创板和创业板是以高科技企业上市为主，现在认定一个企业是不是高科技企业，是让有关科研主管部门或院士们来确定。这怎么行呢？院士或科研主管部门至多只能认证这项技术是不是高科技，无法认定这个高科技产品未来有没有竞争力，以及能否形成新的主导产业。所以，不要人为去认证高科技企业，以确认能否上市。

应当通过什么样的机制去认定呢？在法律的基础上，通过市场和投资者去认定。如果是欺诈上市，法律会告诉你要承担什么样的严重后果，会罚得倾家荡产，会判牢底坐穿。所以，要制定详细的法律条文，从《刑法》到《证券法》，必须做出明确的刑事、民事以及行政处罚标准。2001年11月美国安然事件后，除了罚了数十亿美元的罚款外，安然公司CEO以及有关责任人判了20年左右不等的刑罚，第五大会计师事务所直接破产了。有关金融机构也罚了几十亿美元。通过集团诉讼，给中小投资者以赔偿。

安然事件后，美国颁布了《萨班斯--奥克斯利法案》，将中介机构和投资顾问业务做了彻底的隔离，明确了会计师、审计师的责任。之后美国市场再也没有出现大的欺诈和虚假信息披露事件。中国在这方面可以学习美国对安然事件的处理。过去罚50万、300万，是不可能遏制欺诈上市和虚假信息披露的。马克思说，如果有300%的利润，就敢冒走向绞刑架的风险。所以，注册制一定是以严刑峻法为基础的。

（2）减持规则。我们过去减持规则太简单，三年锁定期一过大股东们就可以减持。有一家上市公司ST美尚，是中国最恶劣的上市公司之一，肆意妄为，公然挑衅法律和市场规则。据说，这家上市公司从IPO材料开始，到上市十年都在造假，减持却从不间断，从48.75%股份，减到百分之十几，减持了30%以上的股份，之后跑到国外去了。这种欺诈行为比红通人物恶劣得多。对这些人应当列入红通名单。

所以，大股东减持规则必须改革。不创造新增利润，不允许减持。是否创造新增利润，中介机构、会计师、审计师和保荐人一定要尽责。虽然发行人、上市公司是充分披露信息的第一法定责任人，但在巨大的利益面前，他们有时会放弃这个法定责任。现在减持规则完善了很多，包括市价低于净资产的不能减持，低于发行价的不能减持，分红没有达到30%的不能减持等等，这是巨大的进步，将有效遏制大股东们肆意妄为的减持，大大丰富了减持的约束条件。以前我们只有减持的必要条件，没有充分条件。补充完善减持的充分条件非常必要。

（3）信息披露。必须压实中介机构“看门人”的责任。所有的虚假信息披露，中介机构都难逃其责。法律要加大对中介机构不尽责或帮助作假行为的处罚，包括刑事处罚和民事赔偿。

（4）交易机制。在资本市场上，我特别关注制度和规则的公平，不太关注指数多少合适。为什么我特别关注减持规则的合理性和公平性，因为原来的大股东减持规则对中小投资者不公平，甚至有利于大股东。基于规则的公平性，必须改革交易机制中转融通机制。转融通机制对中小投资者是严重的不公平，因为只有大机构通过转融通方式可以实现T+0交易和做空交易，这显然是不公平的。原来的暂不流通股可以通过转融通机制实现流通，显然违背了《证券法》有关锁定期股票不可流通的法律规定。这样的转融通机制必须停止。

（5）退市机制。规范退市机制，提高退市效率是当前资本市场改革的重点之一。中国市场的退市速度太慢了，效率也太低了。最近，退市机制改革新增了两条退市新规，即除了已有的交易性和财务类ST外，新增加了两种ST：一是，管理不规范类，其中特指大股东违规违法占有上市公司资金达到一定比例的，直接ST。二是，上市公司违规违法披露虚假信息的，直接ST。我认为，新增第一类，即大股东违规违法占用上市公司资金直接ST，意味着中小投资者投资瞬间就出现了巨额损失，在此之前年报和重大事件报告并未披露大股东占款的相关信息。所以对这类投资损失，中小投资者是不能承担的。“投资有风险，风险须自担”，有一个前提，就是信息披露必须是真实的。当信息披露不真实时，相关投资者的损失不能由投资者自己来承担，而必须由违规违法者来赔偿。这个逻辑是非常清楚的。对新增第一类即大股东违规违法占款行为，首先要把大股东占款追缴回来，而不是直接ST。在现实中，违规违法占有上市公司资金的大股东，有时是地方国有企业，地方国企后面是地方政府。如果是民营企业，早就把他们抓起来了。但是，对地方国有企业怎么办？证监会管不了地方政府。面对大股东违规违法占款，首先就是要把占款追回来，而不是直接ST。实际上，直接ST后，跌到一元以下的20个交易日就退市了，投资者这个损失谁来承担？必须附加相应的赔偿制度和司法救助。司法救助谁来承担？我们有一个机构即中小投资者保护基金，这个基金在这个时候要承担起司法救助牵头者的责任，帮助中小投资者去维权。

上市公司虚假信息披露直接ST，要追究实际控制人和公司高管的责任，包括董事长、总经理、财务总监以及一些有实权的董事、高管的责任。严刑峻法的对象是违法违规者，不要让中小投资者去承担严刑峻法的损失。司法救助、赔偿机制和集团诉讼制度在这里非常重要，这是实现制度公平的前提。

（6）新增资金。没有新增资金进入，这个市场是成长不了的。我们要吸引更多的新增资金不断地进入市场，包括社保基金、养老金、商业保险资金等。中国市场当前最大的问题是，没有新增资金进入或新增资金严重不足。

以上就是我对金融强国的基本看法。这些看法都是在学习中央金融工作会议文件精神，特别是学习习近平总书记在中央党校省部级学习班上关于金融强国建设重要论述的基础上，所做的一些理解。现在自媒体很发达，我也不知道会不会又把我哪句话作为标题，吸引眼球。今天的演讲内容，自媒体如果要用的话，标题一定要规范，你可以用我的演讲内容，但不要编造臆想一些标题，给我带来困惑。我也要生存啊。

最后，祝广州商学院越办越好。谢谢大家！

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