编者按：近日，中国人民大学国家金融研究院院长、中国资本市场研究院院长、重阳金融研究院理事、国家一级教授吴晓求在第三届中国金融学科年会（2025）开幕式发表主旨演讲强调，重构资本市场生态链有三大支点，资产供给端借科创板、创业板优化上市公司结构、提高科技属性。现将其演讲核心观点发布如下：（全文约4500字，预计阅读时间12分钟）

▲中国人民大学国家金融研究院院长、中国资本市场研究院院长、重阳金融研究院理事、国家一级教授吴晓求

首先，欢迎各位出席一年一度的中国金融学科年会。本届年会得到中国工商银行的大力支持，刘珺行长连续多届莅临，每一次均能发表高水平演讲。由此联想到，金融领域多了一位有水平的银行行长，学界却少了一位杰出的教授。

刚才李扬教授开了个头，他讲了资本市场发展是未来的必然趋势。昨天下午学科年会开了序幕论坛，晚上还开了中国金融学科自主知识体系联盟理事会，这个联盟理事会是个开放的学术平台。

我们专门讨论了一些复杂的问题，比如刚才李扬谈到的稳定币以及RWA，讨论了中国金融学科自主知识体系的构建，基础在哪里？边界在哪里？核心内容是什么？什么是金融的文明，什么是金融的腐朽？我们讨论了货币形态的变化、金融的创新。

我们认为，金融或货币形态的变化，都是基于实体经济的需求变化或升级而发生的，也就是说金融形态的创新都是基于实体经济包括企业部门的融资需求、居民的部门财富管理，以及风险配置需求，同时现有金融工具又不能满足实体经济不断变化的需求，金融创新就会呼之欲出。

没有一种金融创新是强制性的。所有的金融创新，都来自于市场的内生性需求和驱动。所以，我们不必对某些现象追捧。如若我们从深层逻辑的角度去看，就看得非常清楚的。

货币功能的拓展和延伸，特别是货币支付功能的延伸和在时空方面的拓展，是货币形态变革的主要功能。从这个角度看，我们不要对稳定币给予特别高的期待，它不是货币革命，只是试图克服传统支付工具在市场主体之间以及跨境支付之间的成本和监管约束，从而产生的新支付工具。

支付宝、微信支付是对传统支付工具的挑战，进而是一种巨大进步，因为它来自于市场需求，它使支付非常有效率，而且安全、低成本。

在现实中，总有一些所谓的金融创新，反复地推就是推不出来，这就要思考其深层原因了。我们要知道，所有的金融创新都是基于社会需求的变化而创新。金融本质上是一种供给，它必须依赖市场需求的变化，创新才有效率，我们不能通过强制性供给来改变社会需求。当我们把这些深层逻辑研究清楚了，就不会迷失方向。有些话我也只能讲到这里。

▲第三届中国金融学科年会现场

我今天的演讲主题是：

如何重构中国资本市场的生态链

金融变革的基础力量，来自于市场需求或者说来自于脱媒的力量。脱媒的力量本质上是基于市场资金供求者的一种自由选择，由此走向市场，这是资本市场发展的逻辑基础。

今天，我们进入到科技创新的时代。实际上科技创新特别是电子科技与信息化革命为金融的第二次脱媒创造了技术基础。市场需求是金融脱媒的第一推动力，从而奠定了资本市场发展的基础，也使得资本市场发展具有深刻的逻辑支撑。当然，市场有没有成长性，有没有投资者所期望的财富效应，则主要取决于技术进步，取决于科技创新，取决于上市公司的升级迭代。

如果说市场需求是第一次脱媒的推动者，脱的是传统金融融资的媒，那么，以科技创新和技术进步为基础的信息化革命，则脱的是传统金融支付的媒，也就是说，金融的支付功能已由工业化时代进入到信息化时代。我们要看清楚这样的历史趋势。技术进步和科技创新又为市场源源不断地注入有成长性的资产。

资本市场本质上是一个风险市场，具有与风险市场相匹配的风险收益率，是资本市场生生不息、持久发展的动能基础。

什么样的企业能够具有风险市场所匹配的风险收益率？当然是未来具有不确定性的企业；同时，投资者试图在不确定性的趋势中看到确定性，这就是资本市场投资的核心要义。如果投资的是一种确定性的市场，那不是资本市场（股票市场）。

所以，基于这样一种理解，要推动中国资本市场发展，必须思考怎样才能让资本市场发展起来。资本市场发展的必要性早有论证，但如何才能发展起来，于中国而言，是当前非常重要的问题，它取决于我们对资本市场的认知，取决于如何理解金融的结构性变革，如何理解社会对金融的需求及其变化。

这里，认知的起点就是要从单纯地认为资本市场是银行体系以外的另一个融资市场，转变到一个基于财富管理的投资市场。过去相当长时期里，我们都把资本市场定位为银行体系之外的第二融资体系。实际上基于这样认知的市场，是不可能有成长性。因为在这种认知的支配下，在选择企业上市时就不会选择那些技术周期未来不确定性的企业，就不会选择未来有成长性的企业，它只关注如何解决企业面临的问题，而不关注投资者所要获得的风险收益率的需求。最近一年来，我们对资本市场的理解有了正确的变化。

中央金融工作会议强调，“要充分发挥资本市场的枢纽作用”，第一次把资本市场定位于“现代经济和金融的枢纽”，这是认识上的巨大进步，是非常正确的。在这样的认识条件下，一年来，我们围绕资本市场的发展做了一系列改革，如何重塑中国资本市场的生态链，是我们面临的艰难挑战。

我想，要发展资本市场，我们必须进行三方面的改革，也就是三个逻辑支点。只有对这三个逻辑支点进行系统的改革和完善，中国资本市场才有发展的坚实基础和源源不断的动力。

第一个改革支点是，资本市场资产供给端的结构性改革。其核心是调整上市公司的结构，提升上市公司的技术水平，促进产业的升级迭代。

从这个意义上说，科创板的设立具有重要意义，也正是从这个意义上说，创业板的设立也具有重要意义，因为它能够有效地推进上市公司的结构转型。

有人问，什么时候中国上市公司市值前十位像美国一样都是高科技企业，希望能有美国“七姐妹”那样的企业。从目前看，可能还比较困难。但如果我们用20、30年时间看中国上市公司市值排名前50位名单变化，科技公司占比提高的趋势将会是明显的。为什么不能用市值排名前10名的变化来观测呢？工农中建招，加上茅台，加上中国移动，这七位市值巨大，高科技企业要想超过这七个中的任何一个都不容易，工农中建招重要吗？当然重要。

刚才李扬说在看得到的未来，中国商业银行仍然是中国金融体系的主体，所以，工农中建招十年后可能还在前十位，除非中国高科技企业有不少万亿级市值的企业，当然，我们已经有了宁德时代这样的过万亿市值的上市公司，是一个了不起的成就。

现在高科技企业有不少千亿甚至五千亿市值的企业。我们在评价中国上市公司结构时用前50位的变化来观测可能更加科学、准确。所以，上市公司结构调整是资产端改革的核心，目的就是要让进入这个市场的资产有风险收益率。而这只有高科技企业才可能实现。

第二个改革支点是资金需求端。资金需求端具有充裕的流动性，是市场发现价格的重要条件，是市场保持可持续性成长的必要前提。

最近这一年，改革的重点之一在提升市场流动性上。如何让市场保持充分的流动性，过去考虑的很少，过去考虑最多的是如何提高上市公司质量。以前总以为如果质量提高了，资金就会源源不断地进入市场。实际情况可能不是这样。市场的成长，如若没有市场流动性的改善，是难以想象的。

这一年来，在市场流动性改善方面，主要做了两点：

一是央行对市场的关注和维护，也就是2024年9月24日央行创设的两类基于资本市场稳定和发展的结构化货币政策工具。我们知道，央行通过这两类工具进入市场的资金并不太多，但其对信心的稳定、市场预期的形成起了重要作用，我高度赞赏央行所做的这项改革。由于金融结构的变化，中国金融体系已经发生了重要变化，银行体系稳定依然是金融体系稳定的重要基础，但资本市场的稳定已经成为中国金融体系稳定必须关注的重要部分。

所以，央行当然要把资本市场的稳定纳入关注的范围。这种工具的创设，让央行与资本市场有了一条可预期的通道。

二是流动性扩充。金融监管总局正在调整各大资金进入资本市场的相关规则，已使大资金可以按比例有序进入市场。这是改善市场流动性最重要的措施。像险资这样在中国未来有非常大发展空间的大资金，未来一定要把资本市场权益类资产作为其重要的可配置的资产。过去由于相关约束性规则，险资难以进入这个市场，因为会对其偿付能力提出挑战。

实际上，这个市场的风险没有人们想象得那么大。我们有时候把资本市场的风险妖魔化了，以至于只允许个人投资者来投资，有意或无意地限制大资金进入这个市场。过去相当长时期，市场流动性处在相对匮乏的状态。

三是平台的制度性改革。制度性改革包括法律体系（《刑法》《公司法》《证券法》等）的修改和调整以及各类市场规则的改革。

制度改革的核心要点有两个：一是保证市场透明度。这是所有规则调整的着力点。透明度是市场公平的逻辑起点，没有透明度就没有公平性，有了透明度就有了公平实现的可能性。所以，资本市场所有的改革都要把透明度的改善放在首位。二是对所有违规违法行为必须付出昂贵的代价。所以，在法律、制度、规则层面要做彻底的改变，要让所有投资者感到规则是公平的。

这三方面的改革，有的正在进行，有的可能还需要较长时间，比如刑法的修改，如何对欺诈上市、虚假信息披露、财务造假等违规违法行为进行处罚。中国过去的处罚是以行政处罚为主，现在必须过渡到刑事处罚和民事赔偿为主，这需要很大的努力，也需要一个过程。

总体而言，因为有了正确的认知，找到了改革的着力点，所以，中国资本市场未来是充满希望的。目前的市场趋势，符合改革的预期。

谢谢大家！