编者按：近日，中国人民大学国家金融研究院院长、中国资本市场研究院院长、重阳金融研究院理事、国家一级教授吴晓求在《新金融》2026年第5期发表文章《大历史视野下的中国经济、金融和资本市场》强调，中国金融的核心任务即如何应对历史趋势，为中国经济的可持续高质量发展提供支撑，推动经济结构的转型与产业的升级迭代。现将全文发布如下：（全文约15200字，预计阅读时间39分钟）

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01引言

中国金融发展的主线在于推动中国金融的结构性变革和现代化，进而助力实现金融强国的目标。为此，文章围绕“大历史视野下的中国经济、金融和资本市场”这一主题，从四个方面进行研讨：一是何为大历史视野；二是中国经济发展模式和转型路径；三是中国金融如何创新及其逻辑；四是中国金融结构变革路径，即中国资本市场的改革重点。

02何谓大历史视野

中国正处于历史性的转型时期。大历史视野的核心要义，就是要深刻理解这一历史大趋势的内涵和要义。四十多年前的中国，尚处在贫困落后的阶段。当时的民生状况相当贫困，居民收入水平普遍很低，经济发展落后，人均GDP仅100多美元。1978年前后，中国面临的最重要的任务就是如何摆脱贫困，继而探索出一条适合中国国情的发展之路，让人民过上丰裕的生活。历经四十余年的改革开放和不懈奋斗，如今的中国已然站在发达国家的门前，即将迈入发达国家的门槛。截至2024年底，我国人均GDP已升至约13500美元。1978年中国居民储蓄存款仅210亿元，而到2025年，这一数字已突破160万亿元。在14亿人口的超大规模国家实现了历史性突破，这无疑是人类社会的伟大成就。

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改革的思想基础：解放思想，实事求是

我们取得如此骄人的成就，堪称创造了人类发展史上的伟大奇迹。在这样一个曾以农耕经济为主导、现代工业基础薄弱、市场经济发展落后的大国，能以如此快的速度摆脱贫困、迈向现代化，根本原因在于我们找到了一条符合中国国情的正确发展之路。改革开放以来，我们始终坚守解放思想、实事求是的思想路线，为发展奠定了思想基础。

过去，宿命论曾深深烙印在中国人的认知中。在我们的父辈、祖父辈中，不少人都认为中国人的贫困是命中注定的。党的十一届三中全会的伟大历史意义，就在于彻底打破了这种宿命论的桎梏。“解放思想、实事求是”这八个字石破天惊。正基于此，党的十一届三中全会确立了解放思想、实事求是的思想路线，这是中国命运改变的逻辑起点。

中华民族是兼具智慧与韧性的优秀民族，中国人民更是勤劳坚韧的群体。中国人一点都不比别人笨，甚至在某种意义上更聪明、更勤奋，问题一定出在体制上、发展道路上。经济在漫长岁月中难以实现突破，人们的生活大多处在贫困甚至饥饿中的关键原因在于思想的僵化与束缚。当认知被固有观念所禁锢，人们便会将贫困归结为无解之题。正是邓小平同志那一代领导人高瞻远瞩，确立了解放思想、实事求是的思想路线，才让中国找到了正确发展之道。

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中国经济发展道路：中国特色社会主义市场经济

经过不断探索，1993年11月召开的党的十四届三中全会确立了走有中国特色的社会主义市场经济道路的方针，这具有里程碑意义。市场经济的重要性，在于尊重每个人的禀赋差异。法律上人格是平等的，但同时又承认个体的自然禀赋差异。市场经济制度正是要让这种自然禀赋差异得到充分尊重，让每个人的长处与优点都能尽情发挥。

这正是亚当·斯密的《国富论》中关于社会分工的基本原理，通过自由交换，财富不断地被创造出来。《国富论》是经济学的经典著作，值得我们反复研读，深刻认识分工的价值、市场经济的力量。

常识，需要温故知新。我们不能不重视常识，实际上很多失误恰恰是因为背离了常识。与其钻毫无意义的牛角尖，不如把大部分时间放在坚守常识上，常识需要常思常学，时刻铭记于心。

经过多年的实践与探索，我们终于找到了符合中国国情的中国发展之路。需要明确的是，我们坚守的中国特色社会主义市场经济之路并非全盘照搬美国、欧洲、日本的模式，中国自然也有自己的特点。但市场经济的灵魂与精髓必须坚守，比如分工合作、自由交易、市场主体平等、竞争、价格公允、信息透明以及契约精神，这些都是市场经济的基本原则，必须坚守。中国特色的社会主义市场经济，是市场经济在中国的探索，是一种新的市场经济形态，不是对一般市场经济规则的否定。因此，我们既要坚守市场经济的基本原则、精神与核心要素，又要紧密结合中国的国情。

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中国经济改革路径：循序渐进的发展路径

过去中国的国情是什么？经济基础薄弱。当时人均GDP仅100多美元，几乎没有多少支撑经济发展的金融资源，科技水平落后，人口众多但人才匮乏，资源相对丰富却未能充分利用。中国历史悠久，但缺乏有效的市场经济机制，落后观念的束缚很严重。当时我们缺资本、技术、人才，唯有开放才能补短板、促发展。当时的客观现实，要求我们必须引进外资、向世界开放。同时，必须推动市场化改革，充分调动每个人、每个企业的积极性与创造性。

这场市场化改革先从农村开始，1984年开始推向城市。这一年，党的十二届三中全会颁布了《关于经济体制改革的决定》，明确中国的改革重点将从农村转向城市，在改革中如何更好地发挥各级政府的作用也在不断探索。中央政府和各级地方政府，在中国经济发展中都扮演了重要的不同角色。我们实行的并非完全自由竞争的市场经济，政府在其中发挥着宏观引导作用，这也是我们取得成就的重要制度创新。中央政府就未来五年甚至更长时间制定经济发展规划，各级地方政府结合本地实际出台地区发展规划和相应配套政策，包括招商引资，依托本地资源设立开发区、工业园区、科技园区等，这些举措对经济增长都起到了关键作用。

中国经济改革和体制转型始终遵循渐进式路径。在改革进程中，通过各类园区培育具备市场活力的增量主体，同时对过去形成的、缺乏市场竞争力和发展动能的存量部分，未采取“休克疗法”式的激进变革，而是通过渐进式转型与市场化淘汰机制实现存量优化。当增量规模逐步扩大至存量的数倍、数十倍时，原有存量的影响逐渐弱化，由此，我们的改革在实现资源高效配置的同时，维护了社会经济的稳定运行。这一实践充分彰显了中国特色社会主义市场经济的制度优势与实践合理性，表明其是符合中国国情的正确发展道路。在改革过程中，市场主体的多元发展得到充分尊重，个体的兴趣特长与创新潜能获得广阔的施展空间，形成了改革发展与个体价值实现的良性互动。

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中国制造的起飞之路：坚持对外开放

在各类经济活动指标中，中国制造的巨大进步尤为突出。改革开放初期，中国制造在全球市场的占比极低，几乎可以忽略，但从1978年到加入WTO前，由于中国全力推进市场化改革，到2001年，其制造业全球占比已提升至9%。2001年11月，中国加入WTO，标志着中国经济全面对外开放，全面融入国际经济体系，这是中国近现代史上的伟大事件之一，它使长期处于封闭状态的中国经济开始参与国际分工、合作与竞争，成为国际社会的重要一员。加入WTO不仅对世界产生了深远影响，中国为全球提供了大量质优价廉的消费品，显著提升了国际社会的生活和福利水平，同时，中国也实现了巨大发展，形成了中国与世界双赢的格局。

开放，对中国产生了巨大影响。到2010年，中国制造在全球的占比首次跃居世界第一。从最初的忽略不计，到2001年的9%，再到2010年的18.9%，超过当年美国的18.5%，在全球占据首位。这样的巨大变化，足以证明开放的巨大力量。开放是中国经济发展的关键，是最深刻的变革。封闭绝不可能让中国成为现代化国家。纵观世界风云，所有封闭的国家都是落后的，没有一个封闭的国家能实现现代化。事实证明，开放的视野、包容的心态和善于学习的态度，都是自信的体现。我们现在还有不少方面需要向发达国家学习，保持学习的态度和包容的精神至关重要。

从现在开始，在未来十年我们要实现中等发达国家的目标。中等发达国家，意味着人均GDP要达到2.5万美元-3万美元，这需要我们付出巨大努力。2010年中国制造位居全球第一，2024年中国制造在全球的占比已达到31.6%，2025年可能接近1/3。在人类历史上，一个国家的制造能力、供给能力和工业化水平能达到全球三分之一的，过去只有两个国家：一是1920年之前的英国，它是第一次工业革命的发源地，是现代工业的摇篮，在第二次工业革命中也占据着重要地位，长期位居全球制造首位，且占比很长时间超过30%。二是1920—2010年的美国，在长达90年的时间里保持全球制造第一，占比也长期超过30%，美国在第二次、第三次工业革命中都处于领先地位，尤其在以信息化为标志的第三次工业革命中，更是完全领跑。

中国曾错过第一次和第二次工业革命，但借助于改革开放和制度变革，在2000年前后抓住了第三次工业革命的历史性机遇，踏上了时代的高速列车，并占据了相对重要的地位。如今，在以智能化为代表的第四次工业革命中，中美两国都是重要的原生力量。智能化时代已然来临，既是前三次工业革命的集大成，更是新的伟大时代。

中美两国无疑是这次工业革命的引领者。美国在整体水平上更具优势，无论是芯片、操作系统、大数据领域，还是人工智能的发展水平，总体上都更为先进。但中国是第三个达到制造业领先地位的国家，实力不容小觑，尤其在信息化和智能化的深度融合下，中国仍在不断提升现代工业与制造业的技术水平和信息化能力。

如何让中国制造业像前两个国家那样，在漫长历史进程中始终保持强大的生命力？在这样一种历史大视野下审视中国经济，我们该如何行动？历史给予我们这样一种机遇，我们应该如何顺应这一历史大趋势？面对这样的一种历史大趋势，我们该做些什么？我们的经济、金融如何助力？这就是本文的核心内容。

03中国经济：从短缺到过剩，我们如何应对？

实践表明，计划经济不可能让中国富起来。计划经济体制、思维、认知和政策不可能让中国摆脱贫困，当然更不可能让中国富起来、强起来。从20世纪80年代开始，我们一直在不断探索经济发展之路。一开始试图走一条计划经济为主、市场调节为辅的发展道路。实践表明，这种给经济活动加笼子的发展道路扼杀了经济的活力和创造力。随后，我们开始探索走一条计划与市场相结合的道路，试图形成计划与市场协同作用的制度机制。邓小平同志南方谈话后，我们确立了走有中国特色的社会主义市场经济道路。这是我们党在十多年改革开放实践的基础上形成的高度总结，确信只有走市场经济之路，中国才能发展起来。这是一次伟大的转折，中国从此走上了市场经济发展之路。

中国特色的社会主义市场经济，首先必须坚守并尊重市场经济的基本原则。同时，还要深刻理解“中国特色社会主义”所蕴含的特殊内涵，也就是说必须符合中国国情。中国经济发展之所以能够成功，是因为处理好了一般性和特殊性的关系。有中国特色的社会主义市场经济，包含了如何正确处理国有经济与非国有经济的关系以及政府与市场的关系。如何处理好国有经济与非国有经济的关系？在政府与市场的关系上，地方政府和中央政府分别扮演什么角色？

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国有经济的钢筋铁骨作用

国有经济是中国经济的钢筋铁骨，而民营经济是中国经济的毛细血管。改革前和改革之初，国有经济一统天下，市场化改革的目标就是要让中国经济不断多元，让非国有经济快速发展起来。与此同时，国有经济必须发挥基础性的重要作用。比如，中国现代化建设中的基础设施——高铁，是国有资本投资的，是典型的国有企业。高铁是这些年来中国最伟大的工程之一。中国高铁从一个市场主体角度看是亏损的，但从整个宏观经济角度看，中国高铁显著提高了要素的流动速度，有广阔的经济辐射效应，极大地节约了14亿中国人的时间成本，大幅度提升了社会经济运行效率。中国高铁的正外部效应巨大而深远。

从投资属性看，高铁建设具有资金需求量大、投资周期长的特点，远远超过单个资本的承载能力，也与以往高速公路建设模式有重大差别。若高铁依赖社会资本建设，将面临两大核心矛盾：一是高铁投资回报周期长、直接盈利难度大，社会资本的逐利需求与高铁的公共属性难以兼容；二是若通过大幅提高票价实现成本回收，将违背普惠性原则。在这样的背景下，国有资本通过承担高铁建设与运营的主要责任，有效化解了公共属性与投资回报的矛盾，凸显了其在基础设施建设领域的不可替代性。

虽然国有资本的核心功能应聚焦于国家经济建设中的关键基础领域，但一段时间以来，国有资本的作用边界出现了泛化的倾向，部分国有企业与国有资本试图进入非核心、非骨干领域，弱化了国有资本钢筋铁骨的核心作用。成本、收益与风险是经济活动的三大核心要素，任何市场主体的经济活动均需围绕三大要素进行决策。计划经济时期的典型问题在于缺乏成本收益核算意识，存在普遍的软预算约束，在项目启动与企业运营中忽视成本投入、未来财富创造能力及潜在风险，导致资源配置效率低下。

国有资本是社会最稀缺的资本，其形成过程很特殊，它是由纳税人的税收通过财政支出或者国有企业上缴利润转化而成的，最后都归结为财政收入。财政收入主要解决公共支出，通过转移支付实现社会公平，解决中低收入阶层的生活补助问题。在特殊发展时期，为解决经济基础领域建设问题，才会从中划拨部分资金形成国有资本。基于这一形成逻辑，国有资本的稀缺性决定了其不应投入粮店、菜店等类似的非核心领域。

国有企业的治理机制与考核体系难以适配创新所需要的风险容忍度，其根源在于国有企业尚未完全建立“责任—权力—利益”相匹配的治理机制。国有企业需要满足上级部门多领域具有强约束性的合规要求，对绩效的考核有时会相对宽松。这导致国有企业缺乏盈利追求和技术创新动力。因此，尽管国有企业掌握大量资源与资金，但其在重大创新领域的贡献与资源禀赋并不匹配，存在创新不足现象。现在相当多的创新来自民营企业，芯片、操作系统、创新药等核心创新领域的市场主体，多数为民营企业。

实践表明，中国特色社会主义市场经济的活力源于对国有经济与非国有经济边界的合理界定与协调。只要持续优化二者的分工和功能边界，国有经济聚焦基础设施领域和长远目标，非国有经济活跃于竞争性创新领域，即可保障经济系统的高效运行与持续活力。

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明确政府与市场的边界

中国特色社会主义市场经济的另一核心内涵，在于对政府与市场关系的界定。在实践中，这一关系具有复杂性和特殊性，与美国、欧洲、日本等发达国家或地区存在显著差异。在上述发达国家或地区的经济体系中，政府与市场的关系相对清晰，政府通常不直接介入资源配置过程，其核心职能聚焦于宏观经济调节和提供公共产品，通过货币政策、财政政策实施逆周期调节，以平抑经济波动。

中国的实践表明，政府与市场关系的协调程度直接决定经济的活力。当二者关系处理得当、边界清晰时，中国经济便能展现出强劲活力。完善的法治是明确这一边界的关键制度变量，法治通过明确权力边界、确保制度与规则的公平性，使市场主体形成清晰的边界感，知晓自身行为的合法范围与违法风险。法治建设的核心目标之一，是为市场主体和政府行为划定合理边界，党的十八届三中全会、党的二十届三中全会都明确强调了这一边界的核心原则，即市场在资源配置中起决定性作用。

基于市场在资源配置中起决定性作用的基本原则，政府的职能定位应是服务于这一决定性力量。具体体现为三大核心任务——优化经济发展环境、完善法治体系、制定公平统一的规则，最终构建公平、透明且边界清晰的制度环境。这一职能定位界定了“有为政府”的内涵，“有为”的核心并非直接介入资源配置，而是通过优化的环境与公平的规则，为市场作用的发挥创造条件。

我们需要警惕对有为政府的认知偏差。有些地方政府将“有为”误解为“行政主导”，或陷入形式主义的治理模式，这与中央对有为政府的定义完全背离。从区域实践看，凡能有效协调政府与市场关系的地区，经济活力就比较强，典型代表包括江苏、浙江、广东、福建四省及上海市，这些地区的共同特征在于政府始终恪守服务者的角色定位，未过度干预市场机制的运行。

如何协调政府与市场的关系，是各级政府在治理模式中面临的核心问题，其关键路径在于通过优化发展环境、完善法治体系，为市场主体构建清晰的边界和可体验的安全感。从资本流动角度看，清晰的边界是安全感产生的前提，而安全感又是吸引资本流入的首要前提。资本投资尤其是规模达亿元级的长期投资与消费品购买存在本质差异：消费品购买具有即时性与可替代性，而资本投资需跨越十年、二十年甚至更长周期，若政策环境频繁变动，将直接损害投资者、企业家信心。

因此，对中国特色社会主义市场经济的核心逻辑形成清晰认知并作出准确解读，是制定与经济发展规律相适配的制度、规则和政策的基础。

我们要做两方面的改革和准备：一是内部改革。如何完善法律、制度、规则，是我们面临的重要任务。其中，排在第一位的就是如何完善法治。我特别强调法治完善的极端重要性，法治是信心的来源。当社会有信心、没有忧虑、没有恐惧、没有不安全感时，一定是对法治的充分信任。契约精神是一个国家法治水平的社会延伸。一个社会具有良好的契约精神时，这个国家一定是高度法治的国家。司法公平是社会实现公平正义的基本保障。司法的公信力决定着社会信心。社会对未来具有稳定的预期，本质上是相信司法体系能够坚守底线、维护公平，它是法治完善的核心元素之一。

二是要认真研究当前条件下实现经济可持续增长的理论逻辑和政策重心。过去相当长时间里，中国经济都是短缺经济，对短期经济，我们研究得非常透彻，也有很成熟的管理办法。中国经济今天已经从短缺走向过剩，供给能力有了极大的提升。中国在供给创造和生产领域具备显著的扩张能力，某类产品一旦出现短缺，市场主体可迅速扩大生产以填补供给缺口。这一特征直接体现在居民消费价格指数（CPI）的稳定上，中国的日常生活消费品价格长期未出现大幅上涨，核心原因在于强大的供给能力能够快速平抑价格上升。当前，中国经济的过剩特征已呈现全面化态势，在220个国民经济细分领域中，均存在不同程度的供给过剩。这一现象清晰地表明，中国经济已进入新的阶段，即从短缺走向过剩，这需要新的理论逻辑来应对供给过剩的挑战。

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实现经济可持续增长的理论逻辑和政策重心：生产与消费并重

我们必须学会如何应对过剩经济的管理问题。对于过剩经济的管理，需要不断探索与深入思考。其中，理论逻辑的重塑和政策重心的转型非常重要，要深刻理解从短缺经济到过剩经济的本质差异。

在短缺经济模式下，核心任务是扩大生产、保障供给，注重各类资源配置，营造良好的生产场景与营商环境。这些举措的根本目的，是为经济增长创造良好条件，包括引进外资与先进技术等，在这些方面我们已取得显著成效。过去我们对消费领域重视不够，对消费与经济增长的关系理解不深。在短缺经济的认知惯性下，普遍认为“只要能生产出来，就能销售出去”，在相当长的时期内，在短缺经济形态下，这一认知与市场实际相符。然而，当前经济形态已发生了根本性转变，如前所述，在220个细分行业我国均出现了不同程度的供给过剩。从宏观数据看，中国制造全球占比达31.6%，而消费全球占比仅为18%左右，二者差距显著。尽管外部需求可在一定程度上弥补需求的不足，但仍面临严重的供给过剩，这也是“内卷”现象产生的重要原因，供给总量远超实际需求。面对这一状况，经济发展的核心逻辑要调整：供给端的重点不再是规模扩张，而是结构调整、产业升级，即从规模扩张转向结构调整与升级。与之相对应的是，过去被忽视的消费领域，如今应成为保持经济可持续增长的重点。

当前，我国消费理论研究仍较为薄弱，对消费的深层作用、影响消费的关键变量等问题，尚未形成深刻且系统的认知。尽管部分学者逐步认识到消费的重要作用，但政策制定部门对消费理论的理解仍显不足，导致在制定如何促进消费的政策时缺乏理论支撑。对经济增长理论研究的滞后，实际上是短缺经济时期形成的认知路径依赖。今天的中国已进入过剩经济阶段，经济理论的研究重心应转向消费领域，重点研究消费增长理论、消费模式的演进规律，以及如何满足不同结构的消费需求等。这意味着，理论和政策的研究重心应从过去重生产、重优化生产场景，逐步过渡到生产与消费并重，关注消费场景优化，且以消费需求引导供给优化的新阶段。

中国已经进入生产场景优化与消费场景优化并重的时代，二者是良性互动的，而非对立的关系，我们要在持续优化生产场景的基础上，同步加强消费场景优化。从现实情况看，我国社会对消费场景的优化仍存在认知上的明显不足。在提及消费升级时，社会认知中似乎存在一种误区，自觉或不自觉地将消费升级与浪费、奢靡消费相联系，甚至产生倡导消费升级是否意味着否定现有价值观的疑问。需要明确的是，消费升级是经济增长的重要驱动力。

过去40余年，我国居民收入水平显著提升，高收入群体规模不断扩大，消费需求已呈现出多层次、差异化特征。这就要求消费场景必须适配不同收入结构群体的消费需求，不能将所有消费需求局限于某一层次。例如，高收入群体有购买大户型住宅的需求，满足这种需求并非资源浪费。一方面，消费者通过合法收入购买与自己适配的住宅，属于市场化自主选择行为；另一方面，相关消费可带动房地产业的发展，同时也为地方政府增加相应收入，对经济发展具有积极作用。同理，例如马术培训等超出基本生活需求的消费项目，也属于差异化消费需求的一部分，不应被简单否定。在保障差异化消费需求的同时，政府必须坚守公共服务的底线，需优先保障基本公共服务需求，如义务教育、免费医疗、城市公共交通等。我们的消费结构正面临重大转型，而消费结构的调整与升级，急需与之适配的消费理论为支撑。

除了消费场景改善外，还要研究制约消费扩张的因素。我们对消费理论研究的欠缺，在一定程度上会影响消费政策的有效性。消费的扩张与三个因素有关：一是收入水平，即消费是收入的函数，这源自凯恩斯的理论。二是财富，即消费的扩张与存量财富的增值和安全性存在密切关联。三是社会保障体系，如果社会保障的覆盖面不足，居民会将当期收入中更大的比例用于储蓄，以应对未来的不确定性，减少消费。

正是基于过剩经济大背景和制约消费扩张的诸多因素，我国经济增长模式需要转型，从过去的投资驱动型，转变到投资与消费双轮驱动型增长模式。当前，仍需适当保留投资这一驱动力，是因为我国人均收入尚未达到较高水平，仍需完善大量基础设施，投资对经济增长的支撑作用仍然重要，但提升消费对经济增长的驱动力，则是适应经济发展新阶段的必然要求。要实现这一转型，需要对现有政策重心进行全面调整，包括财政政策、税收政策、金融政策、养老政策等。面对新发展阶段，理论逻辑和政策体系需要进行重大变革，以适应过剩经济形态的要求。

04中国金融：创新的逻辑

中国金融的核心任务即如何应对历史趋势，为中国经济的可持续高质量发展提供支撑，推动经济结构的转型与产业的升级迭代。面对中国经济从短缺到过剩的变化，金融的作用十分重要。当前中国经济正处在结构性变革阶段，社会各领域都在发生深刻变化，这要求金融体系适应实体经济多样化变革的需求。金融创新是金融高质量服务实体经济的重要机制。金融首先要满足实体经济多方面的需求，包括企业部门多样化的融资需求、居民部门多元化的财富管理需求、社会经济活动中便捷有效的支付需求。金融创新是金融竞争力的来源，也是金融更好服务实体经济的前提。金融监管的作用在于引导创新走向规范，而非阻止创新。

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货币市场化和国际化

金融的锚是货币。货币的市场化和国际化是中国金融改革的关键一环。货币是一个国家的镜子，一个国家的过去、现在与未来，可通过诸多维度观察，其中至关重要的维度便是该国的货币——货币的演变史不仅是国家经济的缩影，更昭示着未来。货币不仅是国家综合实力的体现，更是国家信用的核心载体。正因如此，要重视人民币长期信用的维护。当然，今天的人民币也是世界上信用最坚实的货币之一。

尽管人民币尚未在技术层面完成可自由交易的准备，但就信用和经济实力而言，人民币仍是全球最好的货币之一。从货币使用范围看，美元无疑是全球最重要的国际性货币，其综合占比超过50%，其中储备市场占比亦超过50%。储备市场占比是一国货币地位的核心象征，体现了持有该货币的投资者对该国综合能力的认可。储备货币是长期持有的财富形式，而支付清算则更多表现在短期经济活动中，虽然也能在一定程度上反映货币在国际经贸活动中的地位，但其象征意义不及储备市场。

除美元外，欧元的国际地位也较为稳固。在笔者看来，人民币可能是继美元、欧元之后最具潜力的未来国际性货币。因此，我们应当注重人民币的信用，不应将其与那些信用不良甚至近乎破产的货币混合在一起。如果一国货币长期处在贬值趋势之中，且在长期趋势中多次出现大幅度贬值，本质上意味着这个国家的信用近乎破产，这样的国家很难有未来。

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金融脱媒

金融创新的重要驱动力在于金融脱媒，即融资的市场化。越来越多的企业倾向于通过市场机制融资，无论是发行债券还是股票。在他们看来，市场化融资对资本的合理形成和有效使用，以及企业长期战略目标的实现，都能起到重要的保障作用。与此同时，投资者的偏好也在发生变化，越来越多的投资者不再满足于无风险资产，而是青睐有风险且能获得风险收益的资产。研究发现，资金需求方（企业）与资金供给方（投资者）的需求特征恰好相互契合，企业需要市场化融资机制，投资者需要风险收益型资产，二者的交易便形成了资本市场。这种由实体经济融资市场化需求催生的力量，我们称之为金融脱媒，金融脱媒脱的是传统金融中介融资的媒。受金融脱媒的影响，商业银行现在面临的压力日益增大。

受金融脱媒的影响，商业银行的客户群正在不断下沉。原本的优质客户逐渐转向资本市场融资，银行剩余客户的信用风险开始显现。因此，银行不良资产的产生，既受经济周期的影响，也与金融脱媒导致的“长尾客户下移”趋势有关。这类长尾客户规模庞大，但存在很大的不确定性——如若具备稳定资质与优质信用，他们便不会成为长尾客户，而会跻身头部客户行列，这一逻辑十分清晰。

上述市场变化，为资本市场的发展提供了逻辑支撑。但与此同时，市场又面临一个新的核心问题：投资者能否获得与风险相匹配的风险收益率？若无法实现，市场必将沦为纯粹的投机场所。要让投资者获得相应的风险收益率，关键在于资本市场要进行资产端的改革，要让那些虽然未来存在不确定性但具备成长预期的企业成为上市公司的主体。

如果上市公司多为传统产业，可能刚上市就进入衰退期，市场必然缺乏成长性。这类企业如同“60岁上市”一样，尽管60岁群体中也可能出现新的创业企业家，但从大概率事件看，其发展趋势多为逐步衰弱。过去，我国资本市场较多选择成熟产业上市，这类企业虽有辉煌的历史与过往经验，却缺乏增长空间，导致投资者难以获得与风险市场相匹配的风险收益率。

资本市场存续的核心逻辑是金融脱媒，而成长的逻辑则是技术进步与科技创新。唯有如此，才能让资产具备超越无风险收益率的增长潜力，进而满足投资者对风险收益的要求。美国资本市场之所以有成长性，核心在于其恪守了风险与收益匹配的原理。自2008年金融危机后，美国资本市场实现了十七年的稳步增长，其风险收益率平均为8%-10%。资产若能形成收益预期与增长趋势，市场成长的趋势便能形成。

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市场需求驱动金融创新

中国金融的供给能力，核心任务是满足两端需求：一端是不同技术周期和产业周期企业的融资需求；另一端是居民部门多样化的财富管理需求。金融的核心功能主要就是满足这两部分实体经济的高质量发展需求，金融创新的动力也源于实体经济的需求。没有需求推动的金融创新都将是强制性供给。如果某种工具或服务并非社会所需而强行推广，则其有效性和合理性值得怀疑。金融创新的基本动能在于居民部门、企业部门及社会对金融的需求，当现有金融工具无法满足经济社会的需求时，金融创新便会自然产生。第三方支付的崛起就是典型案例。

2010—2013年，支付宝、微信支付等第三方支付工具横空出世，对传统金融的支付体系造成了巨大冲击，不少人担忧卡支付将会被取代，甚至认为支付环节由两家民营企业主导会威胁国家金融安全。那么，消费者对支付方式和支付工具是否拥有自主选择权？哪种支付方式更安全、更便捷呢？毫无疑问，消费者的自由选择有其合理性，因为消费者是理性的，会在成本、收益、效率和安全之间寻找平衡。于个人而言，消费者必然倾向于选择安全、快捷、低成本的支付工具。对比传统的银行卡支付，第三方支付的优势十分明显。卡支付需通过POS机刷卡，部分老旧POS机操作烦琐，还需输入密码、签字确认，存在资金在途时间，且银联还要向商家收取0.5%-1%的手续费——这些费用看似由商家承担，实则可能通过商品涨价转嫁给消费者，同时还存在时滞。而第三方支付完全规避了这些问题，既安全、快捷、无额外成本，又突破了传统支付的时空限制。传统支付需等待资金到账才算完成交易，流程烦琐，若依赖传统支付，网购模式根本无法实现。可以说，支付革命直接推动了中国消费模式的变革。

尽管有人对消费模式变革一直持有不同看法，认为网购破坏了逛商店的悠闲体验，但这些人可能忽略了消费者的理性选择。网购模式更公平，商品价格更透明，继而从根本上解决了传统消费模式中的信息不对称性问题。在传统模式下，商家掌握定价主动权，消费者难以鉴别价格的合理性——即便知道价格偏高，也需耗费大量时间逛街比价，时间成本太高。网购虽在发展初期存在欺诈现象，但如今99%的人选择网购，既源于对平台的信任，也因为能通过这种方式获得最大的消费福利。

基于市场需求决定金融创新的原则，金融体系需要推出更多创新举措。比如，针对居民部门的财富管理需求，要开发收益与风险结构相匹配的金融产品，以满足投资者多样化的资产配置需求。同时，还需通过金融市场特别是资本市场的发展推动财富结构调整。消费是财富的函数，需要通过优化财富结构，改善资产流动性与风险抵御能力，提升资产的增值能力，以此推动消费的扩张。

概括而言，市场化、法治化、国际化是中国金融改革的核心原则与基本路径，其中，市场化便包含了金融创新由需求推动这一核心逻辑。唯有顺应市场需求的创新，才能真正发挥金融对经济的核心驱动作用。

05中国资本市场：成长的逻辑

资本市场存续的逻辑是金融脱媒，资本市场成长的逻辑则在于技术进步和基于技术进步的产业升级迭代。发达的市场经济，其内涵不止于保障消费者对消费品的自由选择权，更重要的是，还必须保证投资者对多样化资产的选择自由。目前，金融创新和发展面临的问题是如何保证投资者对多样化资产的选择自由。而这正是我们的弱项。资本市场的发展，是这一目标实现的核心路径，它能为投资者提供股票、债券、基金等多样化的资产类型，让不同风险偏好、不同财富规模的投资者都能找到适配的资产。这就是我们为什么要大力发展资本市场的核心逻辑。

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资本市场的定位调整

如何才能发展好中国资本市场？首要的问题是解决我们对资本市场的认知问题，若认知存在严重偏差，则后续所有制度设计与实践推进都将偏离方向、偏离目标。过去，我们对资本市场的认知存在误区，将其功能定位为满足融资者需求，认为发展资本市场的首要目的是解决包括国有企业在内的市场主体的资本短缺问题。在这一认知主导下，中国资本市场的法律、制度、规则、政策所构建的体系，都以“便利融资者”为核心导向，体现出对融资端的制度倾斜。正因如此，在相当长时期，资本市场的违规违法行为难以得到有效遏制，甚至十分猖獗，欺诈上市、财务造假、虚假信息披露、内幕交易等问题不断出现。这种严重的违规违法行为不断出现的关键原因在于，制度设计的出发点是“保护融资者利益”，在过去一段较长时间，对融资者违规违法行为的处罚力度很轻，通常以行政罚款为主，且上限为50万元，即使情节特别严重，也只是叠加市场永久性禁入这样的行政处罚。在“重融资、轻投资”的认知下，规则明显偏向融资者，投资者的权益缺乏有效保障。最终的结果是，资本市场几乎沦为纯粹的投机场所，难以发挥财富管理与价值发现的核心功能。

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资本市场相关法律尚不完善

目前，针对资本市场违规违法行为的法律仍不完善，尤其在对中介机构的处罚上，制度设计仍存在明显不足。中介机构本应是保障市场透明度的核心中枢，承担“排雷”的职责。但在实践中，确有一些中介机构协助上市公司“埋雷”，严重损害了市场透明度。曾有人说，“要看到市场发展的主流，多数上市公司不作假，多数中介机构是好的。”但在资本市场中，不存在多数合规即规范的逻辑，必须对任何违规违法行为予以严厉处罚，并据此完善规则。资本市场的透明度是绝对的，不能有一粒沙子，不存在总体是好的、存在问题的公司是少数这样的逻辑。

之所以必须对资本市场有如此高的要求，是因为它是市场经济体系中的“顶级元素”，只有发达的市场经济，才能孕育出成熟的资本市场，它对外部环境的要求极高。首先，需要完善的法治，必须以法治为基础，所有市场主体都必须在法律的框架内运行；其次，社会要有高度的契约精神，市场各方都要恪守承诺，政策不能随意变动，市场主体不能任意违约；最后，市场需要充分的透明度，市场环境要像蓝天一样纯净，不能有一片乌云。

也正因如此，美国各州早期出台的证券监管法规被称为“蓝天法”，核心是让市场如蓝天般透明；在此基础上，联邦政府于1933年颁布《证券法》，建立统一的证券监管制度。美国市场自安然事件后，其法律体系不断完善，到现在，你看不到有哪家上市公司还在做假账。这就是法律的零容忍。

在我国资本市场，投资者还在担心“踩雷”，最近又有三四家公司因财务造假被实施ST（特别处理），投资者不小心买到这些公司的股票，损失严重。退市规则是基于透明度原则（如交易类退市、财务类退市），且事先已有风险揭示，让投资者自主判断，这是正常的退市。有“雷”的退市，应匹配相应的赔偿机制。“雷”的存在说明中介机构没有负起相应的职责。

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资本市场改革

健康的资本市场应是“以投资者为核心、基于财富管理需求的投资市场”，这一认知的转变至关重要。当前，我国对资本市场的认知正在转变，从过去的“重融资”逐步转向“重披露、重投资”，这种认知转型推动着法律、规则、制度的全面改革，发行制度在优化，退市机制也在完善。当前的改革正围绕“三个支点”逐步推进。

一是资产端改革。核心是调整上市公司结构，提升高科技企业在上市公司中的占比，帮助投资者在不确定的市场环境中把握未来的确定性机会。从近期市场表现看，以半导体、AI为代表的高科技企业已成为推动市场成长的主力，这一变化说明资产端改革正在逐步修复市场定价机制。

二是资金端改革。资金端改革的核心目的是提升市场流动性。没有充分的市场流动性，就不可能形成有效的定价机制。提升市场流动性是本轮改革的重中之重。一直以来，我们都深知“提高上市公司质量”的重要性，从未否认资产端改革的价值，但过去总是忽略需求端或资金端改革的关键作用。虽然中国资本市场有大量个人投资者进入市场，但真正的大资金却长期游离在市场之外，核心原因在于我们对资本市场风险的过度解读，有时甚至到了妖魔化的程度。这种对风险妖魔化的认知，直接体现在规则的制定上，形成了对大资金入市的制度约束。

如今，针对资金端的改革正在推进，正在研究调整保险业偿付能力指标，降低权益类资产的风险系数；优化期限评价机制，改变过去单一的一年一周期的评价标准。此外，央行也在积极发挥作用，2024年9月24日，央行创设旨在稳定资本市场发展的结构性货币政策工具，为市场传递了明确的底线信号，这些举措都在切实改善市场流动性。

三是制度端改革。制度端改革的核心目标是确保市场透明度和规则的公平，用法律的手段去遏制严重的违规违法行为，大幅度提高违法主体的违法成本。这项改革需要一个较长时间，包括修改刑法和民事赔偿的相关法律，完成从行政处罚为主到刑事处罚和民事赔偿为主的转型，同时完善包括注册制、信息披露、并购重组、退市机制等市场规则。

当前市场向好，与资产端改革、资金端改革和制度端改革密切相关，其中市场流动性改善更是起到了关键的推动作用。也正因如此，我们能理解从3000点到3800点的上涨逻辑是合理的，即便这一轮上涨仅用了四五个月时间，速度看似很快，但考虑到过去市场长期受压抑，这样的修复性上涨也在情理之中。

总体而言，无论是中国经济、中国金融，还是中国资本市场，只要我们坚定不移地沿着改革开放的方向前进，坚定不移地走中国特色社会主义市场经济道路，保持改革的勇气与学习的态度，对它们的未来就值得拥有乐观的预期。