编者按：10月12日财政部新闻发布会后，不少机构、学者分析，25年前“519牛市”与当前A股有惊人相似之处，有些人则提出中国会陷入日本失去三十年期间的困局。就此，10月13日，中国人民大学重阳金融研究院院长王文、客座研究员寇志伟在 新浪财经“意见领袖”专栏 发表评论文章予以回应。供读者参考。

▲本文10月13日刊发在新浪财经“意见领袖”专栏

全球市场都在关注10月12日财政部新闻发布会后A股和港股市场的走向。在维系我在10月6日发表 《这不是“超级大牛市”，也不是“短暂反弹”，冷静+谨慎+乐观》 一文的基本观点基础上，我们还想继续在熟悉的过往经验中寻找到一些启发。

那就是， 接下来的A股行情和1999年“519行情”（政策推动出现短暂亢奋）和日本长熊大熊期间的反弹有可比之处（不少研究机构已有充分讨论，这里不再赘述） ，但可能既不同于“519行情”那样，中期会创造出历史新高的概率较低；也不同于日股长熊期间的几次大反弹，A股港股大幅反弹后不会创下新低，而是政策托底背景下的价值重估。

01

当前与“519行情”的最大差异

第一，当前与“519行情”的最大差异，是中国经济所处的发展阶段不同。虽然1999年“519行情”与现在一样，都主要是源于政策预期推动，市场在短暂的亢奋后在1999年下半年再次陷入沉寂，但是，在2000年开始了为期一年半左右的新一轮牛市，上证指数在“519行情“高点的基础上又上涨了28%，不断创下历史新高。

事后再观察，2000年初中国经济走出了长达七个季度的通货紧缩，最艰难的时期已经过去。更重要的是，当时的中国经济仍有巨大的发展潜力，2001年加入WTO后的中国经济腾飞尚在酝酿中。不得不承认，当时中国经济也面临着巨大的困难，但中国社会和中国经济尚处于“青年时期”，经济基数小，地缘政治环境有利。

目前中国人口年龄的中位数已40岁左右，比1999年增长了十岁以上，经济体量巨大且面临的地缘政治环境日益恶化。中国经济走出当前的困境需要处理更复杂的矛盾和更长的时间，因此，股市在短中期内创出历史新高的可能性是非常低的。

02

中国不会陷入日本失去三十年期间的困局

那么，第二，中国会不会陷入像日本那样的“失去三十年”呢？不会！中国不会陷入日本失去三十年期间的困局。

从政策决心看，2024年9月26日政治局会议标志着决策层政策态度的巨大转变，经济乃至社会形势已经对决策层产生了前所未有的触动，我们相信本轮稳增长的政治意愿和政策力度将是空前的。

从政策空间看，当前中国政府显性债务约为GDP的60%，比日本1990年66.5%和美国2008年的67.5%的水平更低，且中央政府负债率低，只有26%，加杠杆空间更大。更重要的是，中国政府的资产规模同样庞大，政策的腾挪空间远高于其他国家。

尽管静态看利润表上的财政收支比较局促，但蓝佛安部长在10月12日财政部新闻发布会上所说的“中国财政有足够的韧劲”绝非虚言。只要各项宏观政策得力，扭转企业和居民的悲观预期，不仅财政收入会增加，政府手中的股权和土地储备也将增值，中国经济有望走出通缩的恶性循环。至少在政策充分发力“出牌”之前，我们应抱有信心与底气。

退一步说，即使各项政策收效不大，中国股市此前的低点也已经具备了较高的投资价值。代表全市场的中证全指的TTM股息率在2024年6-9月大幅超过了十年国债收益率，即使在10月8日市场反弹高点全市场股息率仍在2%以上，代表蓝筹股的沪深300指数股息率更高。

相比之下，代表日股全市场的东证指数股息率在2008年才首次达到2%，2009年至今股息率在1.6-3.2%之间波动。这一方面是由于投资者借鉴历史经验，已经按照日本的悲观预期定价中国资产；另一方面更重要的是股价的快速下跌使国内上市公司意识到了加大投资者回报的重要性。

与历史进行比较会发现，目前A股和港股的股价类似于日本1993-1994年的反弹阶段，但上市公司回报股东的意识已经进化到了日本2020年以后的阶段。

抛开政策底不谈，股东回报是市场更扎实的价值底。从这个意义上说，这次股市反弹后再创新低的概率极低，市场酝酿政策托底背景下的价值重估的概率很高。

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