作者王晋斌系中国人民大学经济学院党委常务副书记、厉妍彤系中国人民大学经济学院博士研究生，本文转自12月18日“中国宏观经济论坛 CMF”微信公众号。

11月份通胀和失业率有所下降的背景下，美联储货币政策面临新难题：美联储既要“软着陆”，也需要给美国金融市场降温。劳动力市场紧张状态和风险资产价格过大上涨带来的财富效应构成了支撑美国核心通胀率下行缓慢的“双支柱”，控通胀目标远未实现。在劳动力市场降温和金融市场降温的选择上，美联储可能更倾向于给金融市场降温，释放资产价格过高的风险。

2023年12月13日，美联储公布了最新一期的货币政策声明，基本确认了当前政策性利率5.25%-5.50%是限制性利率水平。在同时公布的《经济预测摘要》中上调了美国今年GDP增速至2.6%，下调了联邦基金利率至5.40%。市场已经在预期本轮加息周期应该结束，并开始预测明年何时降息及降息幅度。

11月美国经济CPI同比3.1%，核心CPI同比4.0%，CPI同比增速小幅放缓，核心CPI同比增速与10月份持平。同时，11月份失业率出乎意料地从10月份的3.9%下降至3.7%。11月份美国经济出现了通胀和失业率有所下降的态势，使得美联储对“软着陆”的期望大增但11月份美国CPI依然呈现出能源价格下跌、服务业价格走高的趋势，服务业价格的顽固性使得核心通胀下降依然会延续前期相对缓慢的态势，服务业价格下降成为美联储降通胀必须面临的问题。美联储如果希望仍然强劲的劳动力市场继续为消费者支出提供支撑，那就需要对通胀采取较高容忍度，采用以时间换空间的货币政策取向，并期望金融市场有所降温，降低财富效应以及与住房相关的服务业价格，尤其是租金价格。如果金融市场不降温，就需要劳动力市场降温。在两个市场降温取舍上，美联储可能更倾向于给金融市场降温，否则，美国核心通胀下行将会相当缓慢。

从美国金融市场风险资产价格来看，截至12月17日，今年美国股市上涨幅度过大，道琼斯指数、纳斯达克指数和标普500指数分别上涨了12.54%、41.54%和22.91%。不论从估值视角还是收益率视角，都是如此。图1显示了2018年以来美国股市三大股指估值的变化。2020年是疫情冲击的特殊年份，我们采用了两种样本方法做了简单比较。剔除2020年，2018-2022年标普500、纳斯达克和道琼斯指数的市盈率（P/E）估值均值分别是22.4倍、31.4倍和22.3倍，2023年的估值分别比这4年估值的均值要高出10.5%、34.7%和14.6%。如果包括2020年特殊年份，2020年美国股市的估值在美联储无上限宽松刺激和经济下滑的双重背景下，明显是高估的，纳斯达克的P/E高达66.6倍，标普的P/E估值也高达37倍，道琼斯也达到了30.2倍。相比包括2020年的2018-2022年均估值，2023年纳斯达克和道琼斯指数的市盈率（P/E）估值分别比这5年估值的均值要高出10.0%和7.0%，标普500要低2.3%。

图1、美国股市估值（P/E，TTM）

数据来源：WIND。2023年数据截至12月15日。

从股息率来看，今年美国股市的股息率是明显下降的。图2显示了2018年以来美国三大股指股息率的变化。与图1类似，剔除2020年特殊情况，2023年标普500、纳斯达克和道琼斯指数的股息率比2018-2022年4年均值要低出15.9%、22.3%和21.5%。包括2020年样本，2023年标普500、纳斯达克和道琼斯指数的股息率比2018-2022年5年均值要低13.6%、19.0%和19.2%。

图2、美国股市股息率（%）

数据来源：WIND。2023年数据截至12月15日。

整体上，相对于过去5年的情况，2023年美股在估值上是过高的，股息率是下降的。在金融市场上的整体反映就是投资者风险偏好上升，今年以来全球VIX（CBOE波动率）指数下降了43.3%，也支持了这一判断。

从房价来看，今年美国房价是上涨的。2023年美国房地产在高利率压制下，房地产供求两端都出现了收缩，高利率降低了房产需求，但也显著降低了房产供给，美国房产库存量只有疫情前的一半，供给不足导致了房价持续走高。S&P Case-Shiller住房指数显示，2023年9月美国平均房价比去年同期增长3.9%。2023年以来美国平均房价已经上涨了6.6%。

依据美联储公布的2023年3季度《美国金融账户》数据，2023年3季度美国家庭净财富比2022年4季度增加了7.33万亿美元，金融资产价格过大上涨是主要原因。相比2023年2季度，3季度下降了1.31万亿美元，其中直接和间接持有的股权价值下降了约1.7万亿美元，但不动产价值增加了0.5万亿美元。

可见，美国核心通胀之所以下降缓慢，核心通胀顽固，存在劳动力市场紧张状态和金融市场财富效应的双重支撑。劳动力市场紧张状态和风险资产价格过大上涨带来的财富效应构成了支撑美国核心通胀率下行缓慢的“双支柱”。

在核心通胀下行缓慢和失业率处于低位的背景下，美联储货币政策面临新难题，美联储既要“软着陆”，也需要给美国金融市场降温。在劳动力市场降温和金融市场降温的选择上，美联储可能更倾向于给金融市场降温，释放资产价格过高的风险。

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