作者王晋斌系中国人民大学经济学院副院长，本文转自12月4日中国宏观经济论坛CMF。

截至目前，2024年人民币汇率走势的特点是贸易汇率与金融汇率之间出现了一定程度的背离：一篮子货币贸易汇率（CFETS）升值1.97%，人民币对美元汇率（金融汇率）贬值2.66%，人民币在非美元主要货币中保持了强势是这种背离的重要原因。在坚决防止汇率超调的前提下（7.5大致是汇率非超调区间的上限），2025年人民币汇率走势更可能是贸易汇率与金融汇率之间背离程度的收敛，人民币金融汇率走势与贸易汇率（CFETS）走势更可能趋向一致。

2025年影响人民币汇率最重要的因素依然是我国经济的基本面。按照IMF等机构的预测，2025年我国经济增速可以维持在4.5%及以上，这个经济增速应该能基本达到市场预期。我们需要对影响经济基本面的一些变化因素做些大致的预判。

2025年影响汇率的主要因素包括：（1）贸易顺差；（2）中美利差；（3）美元指数；（4）全球地缘政治变化带来的冲击；（5）国内财政政策的力度；（6）我国开放度。

首先，从贸易顺差来看，按照主要国际机构近期的预测，2025年全球经济增速不会明显好于今年，全球需求不会有较大的改善。考虑到特朗普2025年1月20日重新回到白宫，会再现全球关税摩擦，对全球贸易和增长是负面因素。2025年全球经济增速或比现有机构预测的要低，全球增长和贸易情况甚至会比2024年差一些。因此，从全球总需求角度看，2025年的我国贸易顺差规模可能会有所缩小。

从中美利差来看，由于美国通胀存在反复的风险，通胀韧性超预期，美联储降息的力度可能会低于2024年11月预估的情况。我国目前正处在房地产止跌回稳和地方债务消化的关键期，政策性利率还有一定下降空间。目前我国政策性利率水平处于历史最低值3.1%，只有经济筑底成功并回升，物价上行至2%以上，政策性利率水平才有上行的可能性，这需要耐心和时间。2025年央行会继续坚持支持性货币政策，继续降息仍然是支持经济复苏的重要选项。因此，中美政策性利率倒挂的局面在未来一段时间内应该不会改变。

从美元指数来看，此轮降息周期中的强美元持续的时间可能会比较长，主要是美国降息低于预期和美元指数中经济体经济前景不乐观所致。如果中美利差没有变化，强美元会通过流动性机制给人民币汇率造成一定的贬值压力。

从全球地缘政治变化来看，外部不确定因素增多。特朗普政府未来的关税、技术禁售封锁等对我国产业和贸易都会带来不利影响。尤其需要关注美国泛安全化行为引发的连锁反应，对我国在全球布局的产供链安全产生冲击，影响我国外贸的发展前景，对汇率造成压力。

从财政力度来看，市场预期2025年财政赤字率会在3.5%以上，甚至4.0%及以上，具体可能还需要看当下政策对房地产止跌回稳的情况和外部环境的变化情况，财政支持力度增加有助于汇率的稳定。

最后，从开放度来看，我国开放程度会越来越高。更高水平的开放度有利于外资来参与我国统一大市场的构建，有利于人民币汇率的稳定。

2025年人民币汇率怎么走？人民币汇率主要是两种汇率：对一篮子货币的贸易汇率（CFETS）和金融汇率（人民币对美元汇率）。依据外汇交易中心的数据，2024年1月5日，CFETS指数98.14，截至2024年11月29日，CEFTS指数为100.07，人民币对一篮子货币（CFETS）升值了1.97%。依据WIND数据，截至2024年12月3日，人民币对美元贬值了2.66%。

上述数据说明人民币对美元贬值了，但人民币对贸易一篮子货币升值了，金融汇率的贬值没有带来名义有效汇率的贬值，人民币贸易汇率和金融汇率出现了幅度不大的背离，原因是CFETS指数中的其他货币对美元贬值的幅度更大，但两者总体保持了相对稳定。比如，截至2024年12月3日，欧元对美元贬值了4.65%，日元对美元贬值了6.32%，加元对美元贬值了5.72%，瑞郎对美元贬值了5.23%，澳元对美元贬值了4.58%，等等。

因此，可以有两个结论：（1）从双边金融汇率来看，人民币在全球非美元主要货币中表现是比较强势的，人民币对美元贬值的幅度明显小于欧元等货币对美元的贬值幅度。（2）人民币贸易汇率（CFETS）升值不利于出口。从2024年前10个月的出口来看，以人民币计，我国货物贸易进出口同比增长5.2%，出口同比增长6.7%，贸易顺差5.58万亿元，扩大17.6%。以美元计，进出口同比增长3.7%，出口增长5.1%，贸易顺差7852.6亿美元。国内价格处于相对低位、经济结构变化及创新是支撑出口的关键因素。

2025年人民币汇率的走势可能与2024年有所差异。这种差异可能不是来自一般的经济因素，可能是由地缘政治因素引发，特别是特朗普政府可能会再次针对我国实施关税摩擦，以及对我国产供链实施扰动策略，会对我国出口造成负面影响，不利于人民币对美元双边金融汇率的稳定。如果特朗普采取针对我国采取贸易、投资和技术限制，对其他非美元主要货币影响相对间接，从而约束了人民币对其他非美元主要货币的强势程度，那么人民币对美元汇率的变动方向就会体现在贸易汇率（CFETS）的变动方向上。

依据WIND数据，以月度汇率值计算，2019年11月至2024年11月，这5年中人民币对美元汇率的月度均值6.873，相对于2015年“811”汇改以来的月度均值6.789变化不大。2015年“811”汇改至2019年10月的均值为6.689。因此，从疫情后至今，汇改至今以及汇改到疫情前的三个阶段来看，人民币对美元的汇率双向波动，但汇率中枢并未有太大的变化，中长期内人民币对美元汇率的中枢相当稳定。

如果我们依疫情以来的五年汇率中枢6.873来看，上下变化10%的非超调区间为6.19-7.56。如果以汇改至疫情前的2019年10月的均值为6.689来看，上下变化10%的非超调区间为6.02-7.36。如果以汇改至今的6.789来看，上下变化10%的非超调区间为6.11-7.47。综合起来看，7.5大致是汇率非超调区间的上限。

2025年人民币汇率依然会坚决防止出现汇率超调，央行有足够的工具实现这一点。如果依据10%为非超调的标准，非超调的区间将取决于对过去周期中汇率中枢的判断取舍。

总体上，2025年人民币贸易汇率和金融汇率一定程度的背离会收敛，人民币金融汇率走势与贸易汇率（CFETS）走势更可能趋向一致。

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