本文转自7月22日市场投研资讯。

7月20日，重阳投资王庆在一场论坛中就当前经济问题作出判断。

王庆，重阳投资董事长兼首席经济学家，履历丰富，曾在中金、摩根士丹利、美银、国际货币基金组织任职，横跨投行、卖方、买方和私募资管等机构。带领过摩根士丹利经济研究团队连续两年被《机构投资者》杂志评选为亚洲区第一名。

投资作业本课代表整理了其要点如下：

1、我们所谓的宏观和微观的这种体感的差异，实际上就是通缩。

2、民间投资如果刨去房地产的话，确实是比去年有所复苏。3、新三样面临的问题是产能过剩。4、从资产价格的交易情况看是非常悲观，这不是简单的周期性因素的担心，而是担心可能有一种系统性尾部风险的爆发。这个问题需要从根本上解决。以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

短期宏观经济政策应着力于解决通缩问题

主持人：从微观企业和投资者的角度，怎么看2024年的这个经济的状况，宏观经济和微观企业这方面，我们还面临哪些主要的挑战？

王庆：我们所谓的宏观和微观的这种体感的差异，实际上就是通缩。通缩的指标，最全面的一个就是GDP平均指数。我们的GDP平均指数已经连续好几个季度的负增长。所以在通缩的环境下，就出现了所谓的体感问题。

居民在乎的是个人的收入，企业在乎的是销售收入和利润，政府关心的是财政收入，这些都是名义变量。

而我们的宏观经济数据关注的都是实际变量，即实际经济增长。这两者之差，就是一个价格水平的变化。所以我觉得这是主要的问题。

以至于到了什么情况呢？大家整天讲经济增长，实际上是实际GDP增长，好像实际数据变成名义的了，而真正名义的东西才是实际的。因为这些是与大家的生活相关的，所以现在就出现了这种情况。这个问题在2023年存在，今年仍然是一个问题，所以这是当前宏观经济现象中最突出的一个问题。

部分原因是因为今年经济增长的主要驱动力(3.100, -0.17, -5.20%)来自于出口，内需仍然比较弱。前瞻性来看，短期的宏观经济政策应着力于解决通缩问题。

主持人：谢谢王总分享。我非常同意这一点，名义的才是实际的。最终企业关注的是有多少钱进来，消费者关注的是有多少钱可以挣到。我们刚才提到，中国宏观和微观经济总体来说处于低水位运行。今年上半年有一个明显的回暖。

刨去房地产，民间投资比去年复苏

主持人：王总，上半年民间投资复苏的主要推动力是什么？我知道你在投资界深耕多年，想听听你的看法。

王庆：民间投资如果刨去房地产的话，确实是比去年有所复苏。我觉得一个很重要原因是出口改善，直接拉动制造业的投资。从供给方来看，我们在新质生产力投资的力度也加大了，包括政策和金融支持的新三样：电动车、锂电池、光伏。所以我猜测这是民间投资恢复的重要原因。前瞻性来看，民间投资的可持续性首先看需求的可持续性。上半年，包括去年四季度，出口改善的一个重要原因是全球存货周期的改善。但存货周期相对短，同时我们面临贸易保护的逆风。从供给方面来看，新三样面临的问题是产能过剩，不仅贸易伙伴提出问题，我们自己也在正视这个问题。观察上市公司的业绩，明显有利润压力。电动车、锂电池、光伏股价跌得一塌糊涂，显然是由这个问题。在市场力量下，供给也会受到影响，这里可能影响行业层面的投资，主要是整个行业经历一个出清过程，龙头企业可能胜出，但很多企业可能被淘汰，在总量上表现可能是私人投资的不可持续性会暴露出来。

我们对医药和制造业细分领域感兴趣

主持人：今年下半年企业要做投资，应该往哪些方向去投？

王庆:我不是专家，我们专注二级市场投资。二级市场投资与行业投资不同。就二级市场而言，要结合资产价格变化。我们对医药行业有兴趣，包括创新药、医疗器械，还有制造业中的一些细分的进口替代部分的先进制造材料。

外资是积极因素之一

补充一点，关于外资问题，从资本市场的视角来看，这两年外资下降很多，大家问题聚焦在内部问题，包括营商环境和投资前景。从短期视角看，外部环境给外资投资中国的机会成本非常高。现在在香港也是，美元货币基金收益率是5.2%或5.3%。所以外资要投中国，首先要放弃短期诱惑，投到中国去，投到中国要把美元又换成人民币，美元换人民币又面临一个汇率的风险。去年人民币对美元一度出现了10%的贬值，还没投到项目或还没投入资本市场，就已经放弃了将近15%的机会成本。在这种情况下，无论是二级市场还是一级市场，外资要求高收益补偿才会投资。因此，外资这时选择不参与中国市场。很难分清哪些是短期的周期性因素，哪些是结构性的长期因素。如果外部环境变化，美国联储开始降息，美元走弱，那么前面提到的两个因素可能就消除了，外资情况会有明显缓解。这是我们讨论的很多因素中的一个积极因素。

中国是房产问题-财政问题，然后是经济问题

主持人：内需、投资和消费仍然处于低水位。怎么解决这些问题，让家户敢消费，让企业敢投资？王庆总，你怎么看这个问题？

王庆：我特别关注三中全会，尤其是在召开前，资本市场对此非常关注。我理解当前中国经济的问题，结合我的工作经验，我之前在IMF工作。IMF主要功能是研究各国的宏观政策并提供建议，它的英文大家都知道是什么意思，有个说法是它有另一个含义，是'its mostly fiscal'，即大部分宏观经济问题是财政问题。我用这个说法来理解当前中国经济问题。中国宏观经济当前一个很重要的问题是房产问题处于下行周期，但这是问题的初始触发因素。

中国的经济传导过程与美国不同。美国次贷危机是房地产问题导致金融问题，进而经济问题。中国则是房地产问题直接冲击地方财政，进而影响经济。中国的金融机构状况良好，不良贷款率很低，几大行股价创历史新高。只是个别中小金融机构因为与地方财政捆绑过紧，陷入了一些困难。所以，中国是房产问题、财政问题，然后是经济问题。

资产价格悲观不是简单的周期性因素

至于政策如何应对。我理解除了短期的宏观政策和货币政策的紧急应对外，要解决财政问题，尤其是地方财政问题。（编者注：彼时三中全会的详细内容还没公布，王庆希望三中全会能提出一些解决思路，这非常重要）。我们做资本市场投资的，从资产价格表现反推经济状况。当前资产价格的表现看就有这样的特征。债券市场，中国30年国债的利率已经跌破了2.5，跟日本是一个水平。十年期国债收益率2.2%-2.3%，那么中国股票市场的的表现大家也知道。所以从资产价格的交易情况看是非常悲观，这不是简单的周期性因素的担心，而是担心可能有一种系统性尾部风险的爆发。这个问题需要从根本上解决。而这个问题如果我们分析说是its most fiscal，在中国是财政问题的话，那需要在根源——财政上有所动作，消除经济参与者和资本市场参与者对系统性风险的担心，进而提振信心。这点特别值得关注。

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