作者王晋斌系中国人民大学经济学院原常务副书记兼副院长、教授，本文转自8月21日中国宏观经济论坛CMF。

2025年8月20日，美联储公布了7月底的《联邦公开市场委员会会议纪要》。纪要表明，7月份公开市场交易的柜台调查（Desk Survey）调查与6月份一致，今年下半年将出现两次降息25个基点；而基于市场的政策利率预期指标也几乎没有变化，预计到年底将有一次到两次的25个基点的降息。

2025年6月18日美联储的《经济预测摘要》显示，2025年联邦基金利率中值为3.9%。按照这个预测，应该有1-2次25个基点的降息空间。

2025年美联储已经连续5次暂停降息，维持政策性利率4.25-4.50%不变。按照美联储的议息会议安排，2025年还剩下3次机会（9月中旬、10月底和12月上旬），那么是9月份先降息，还是等到10月份及以后？

从当下的通胀来看，6月份PCE和核心PCE环比增幅均为0.3%，同比增幅分别为2.6%和2.8%。值得注意的是，在6月份的《经济预测摘要》中美联储上调了2025年全年PCE的中值，同比涨幅3.0%，较3月份的预测提高了0.3个百分点；失业率的预测从3月份的4.4%上调至6月份的4.5%。而GDP增速从3月份的1.7%较大幅度下调至1.4%。

可以看出，美联储关于通胀和失业率的上调是同向的，而经济增速是下调的。这说明相比2025年1季度，美联储给予供给冲击的通胀更多的权重。尽管美国财政贝森特多次强调说，未看到关税对通胀的系统性冲击。图1给出了美联储旧金山分行美国通胀需求驱动、不确定和供给驱动因素的分解，可以看出从2025年对等关税以来，供给驱动因素对通胀的贡献率有一个明显上升。如果考虑到关税的滞后效应和特朗普政府在“对等关税”基础上不断叠加行业关税，关税对美国通胀的冲击会逐步显现。

图1、供给驱动因素在同比通胀中的占比（%）

近期公布的美国7月PPI年率3.3%，远高于前值2.4%。同时，美国7月PPI环比增幅高达0.9%，远高于前值的持平。PPI最终会传递到CPI。7月份的PPI数据，在比较大程度上降低市场对美联储9月份降息的预期，从8月13日峰值92.1%下降至15日的83.3%，此后几天基本维持在82-83%之间。

依据亚特兰大分行8月19日公布的数据，3季度美国实际GDP季度年率增速2.3%。而就业数据5-6月显著恶化，7月就业数据有所恢复，但仍不及过去12个月均值的60%，就业市场显露疲态，总需求对通胀的压力开始减缓。依据亚特兰大分行的工资追踪数据，7月份三个月移动平均工资涨幅为4.1%，与2022年7月的峰值6.7%相比已经显著下降，仍然明显疫情前三年的平均水平。一个关键的数据是8月底公布的7月份PCE数据，如果该数据延续了6月份的反弹，会进一步降低美联储9月份降息的概率。

更慢的降息步伐反映2025年较高的通胀及通胀韧性。8月22日，美联储主席鲍威尔将参加杰克逊霍尔举行第43届年度经济政策研讨会，并可能发表关于美联储货币政策走向的表态。美联储面临三重压力：通胀持续超过目标值、劳动力市场显露疲态、降息的政治压力。美联储面临艰难的选择：（1）释放9月份降息25个基点的信号，满足市场对降息的持续渴望。从6月下旬市场对美联储降息的预期就超过80%，随后有波动。截至8月19日，市场对9月17日的降息预期概率82.4%。同时，减缓来自特朗普的各种政治压力。（2）不释放降息的信号，让市场失望，并认为关税冲击会带来通胀中枢抬升的持续压力，重新讨论新框架锚定2%的长期通胀率。（3）模棱两可，强调平衡通胀和就业存在不确定性，看看新数据出来再说。

上述哪一种结果都有可能性。市场预期美联储或许会选择各方日子都比较好过的结果，在没有经济衰退预期的前提下，9月17日美联储前置预防式降息25个基点，并着重讨论从美国经济的供给侧缓解通胀压力的政策和措施，避免通胀预期恶化，并缓解美国劳动力市场的下行。