本文转自2022年12月23日经济观察报。

或许，它只是一个小“测试”？但嗅出异常的金融市场还是闻声“失色”了。

12月20日，日本10年期国债收益率报0.422%，日经225指数大跌2.5%，全球国债市场几乎哀鸿遍野；日元兑美元汇率由日本央行决议发布前的137.16飙至132.7（+3.07%）。

距离2023年仅11天，全球市场仍难逃利率冲击波魔咒……

继美国科技股泡沫破灭、中国房地产市场调整之后，日本国债泡沫也会逐渐被“戳破”吗？其被市场称为全球三大泡沫。尽管日本央行在货币政策声明中强调，修改收益率曲线控制（YCC）旨在改善市场运作和鼓励整个收益率曲线更平滑地形成，同时保持宽松。

当天，日本央行意外调整收益率曲线控制计划，宣布将收益率目标上限由正负0.25%上调至正负0.5%，将1-3月日本国债购买规模提高至9万亿日元/月。并预计该措施将促进YCC框架下产生的货币宽松效应的传导，例如通过企业融资等。央行将通过实施这些措施，增强该框架下货币宽松政策的可持续性，以实现物价稳定目标。

日本央行货币政策声明中称，今年早春以来，海外金融和资本市场波动加剧，对日本国内市场影响较大。债券市场的运作已经恶化，特别是在不同期限债券利率之间的相对关系以及现货和期货市场之间的套利关系方面。日本政府债券（JGB）的收益率是公司债券收益率、银行贷款利率和其他融资利率的参考利率。若这些市场状况持续，可能会对公司债券的发行条件等财务状况产生负面影响。

市场解读，YCC超预期的边际调整暗示日本的贸易和国债市场恶化程度已超出政策和市场可接受的程度，压力迫使日央行提前做出改变。调整压力之一是弱日元下恶化的日本贸易条件；之二是日本国债市场流动性过低。因日本央行的 YCC 扭曲了市场定价，无限量的国债回购虽然稳定了日债价格，但是日本央行正逐渐成为市场中的“唯一玩家”。

中国银河证券研究院分析师许冬石认为，（日本央行）扩大国债购买的规模可能是为了应对央行以外的投资者对日本国债的抛售。日本的零利率、收益率曲线控制和自安倍晋三与白川芳明时代公布的 2%中长期物价稳定目标都有调整的可能，黑田东彦的离任可能是公布日本货币政策范式转变的合适时机，即货币政策范式转变可能在路上。

而中国之外，作为全球最后一个政策转向的央行，日本央行的政策调整将在全球金融市场产生“冲击波”。有分析认为，日本国债市场作为全球债券收益率进一步飙升的最后一个重量级锚点之作用会发生转变，并可能引发全球债市乃至其他市场动荡，其冲击力将不弱于英国债市动荡对全球市场的影响。不过，当地时间12月20日，美股三大指数止步四日连跌，但纳指100五日连跌。

这天的中国央行则按兵不动，自8月LPR（贷款市场报价利率）实现非对称下调后，LPR一直未调整：1年期LPR为3.65%，5年期以上LPR为4.3%。据民银研究分析，主要与MLF等政策利率维持不变，资金利率快速上行和市场波动使得银行负债端承压、信贷需求不足下净息差已处于历史低位等因素有关，LPR报价没有相应下调空间。

此次，“日央行购债规模巨大，其突然宣布将收益率目标从±0.25%左右上调至±0.5%左右，是货币政策目标的重大调整，势必对日元债、汇、经济和全球金融市场产生重大影响，需要一段时间的消化。”中国国际期货有限公司总经理、中国银行原副行长王永利表示。

按照思睿集团首席经济学家洪灏的话说，这（日元）是全球最后一个便宜资金的来源。日元贬值和日本低利率一直是套利交易的重要支柱。现在便宜资金的消失将使很多套利交易被打爆。全球的波动性也会随之上升。

某种程度上，“当汇率过度波动，波及央行货币政策传导，包括影响金融稳定的时候，央行应该对汇率波动进行干预；当然，现在趁美联储放缓加息之时去调整，其压力相对小些，能收敛得更快一些。”中银国际证券全球首席经济学家管涛对经济观察网说，“因为日本的通胀也起来了，而日本通胀与日元过度贬值是有关系的。”

数据显示，日本11月东京核心CPI同比增长3.6%，超预期的3.5%；11月东京CPI同比增长3.8%，超预期的3.6%。

招商证券战略研究部副总经理谢亚轩告诉经济观察网，本轮通胀具有全球性，日本当前的通胀已是四十年新高。尽管黑田行长以通缩斗士著称，但是形势逼人，通胀和此前的日元大幅贬值及宽松货币政策引发越来越多争议，给日本银行带来越来越大的政治压力。此时日本银行的政策转向，既是意料之外，一定程度也是意料之中。

谢亚轩分析认为，当前美国通胀有个很强的背景是其背后的全球性因素。各国央行在抗通胀的时候考虑的是本国经济基本面，从全球通胀的目标出发采取过度紧缩政策牺牲本国经济来抗通胀，在政治上不正确。全球维度看，美联储等央行在抽水，但同时有央行在加紧放水，其结果可想而知。鉴于此，全球范围看通胀预期已开始失控，工资-物价螺旋上升的迹象越来越明显，通胀的动能在多国之间蔓延，这很可能将进一步推迟美联储放松货币政策的时间点。

日央行行长黑田东彦对收紧货币政策会异常谨慎。再回过头来看日本银行，谢亚轩解释，熟悉日本情况的投资者应该可推测，黑田东彦在当前采取收紧货币政策的措施一定会非常谨慎。一方面，这是因为通缩的观念仍有深刻影响。另一方面，1989年刺破泡沫的时任日本银行行长三重野康的教训更是深刻。

“这不是我们要的通胀”。尽管（日本）主观上不愿意收缩货币政策，但形势比人强。谢亚轩指出，未来可能导致日本银行改变货币政策立场的关键是日本的通胀走势。而目前迫使黑田行长改变货币政策立场的压力显然来自日本银行之外。

在谢亚轩看来，要特别注意的是在10月3日披露的9月议息会议纪要中，尽管仍强调日本受困于多年通缩，所以通胀预期远较欧美稳定，日本的劳动力市场也与英国和美国不一样。但会议开始提示：关注到企业提高价格的现象在扩展，要“谦虚且不带有成见”的评估日元汇率水平带来的输入性通胀风险，要重视劳动力短缺带来工资上升的趋势。

而在本次议息决议中，前景风险方面，日本央行承认，日本经济仍然存在极高的不确定性，包括海外经济活动和价格的发展；围绕乌克兰的局势和商品价格的发展；以及国内外COVID-19的进程及其影响。在这种情况下，有必要适当关注金融和外汇市场的发展及其对日本经济活动和价格的影响。

日本央行将继续实施带有收益率曲线控制的定量和定性货币宽松政策（QQE），旨在实现2%的价格稳定目标，只要是以稳定的方式维持该目标所需的。它将继续扩大货币基础，直到观察到的CPI（扣除新鲜食品的所有项目）的同比增长率超过2%，并以稳定的方式保持在目标之上。

殊料，闻风而动的市场反应剧烈。意外出手的日元央行到底会怎样左右敏感的市场，以及影响投资者的资产配置？

二

日本央行能做到表里如一吗？表面上，称继续宽松的日本央行看似信誓旦旦；本质上，其能奈何全球性通胀之顽劣吗？

“此次，日本央行之操作的确被市场解读为或许是未来利率市场化、货币政策正常化的先兆，尽管政府予以否定，但市场难免担心——这种不确定性会引起全球市场的大幅波动。”某全球宏观对冲基金负责人、荷马金融顾问宋卫国告诉经济观察网。

日元作为全球最后一个便宜资金之源，其利率变化必然会影响日本投资者的全球投资策略、资产配置等。

“如果他们因日本市场的利率上调、日元上涨而撤回全球投资，可能对全球股票、债券市场都会产生负面影响。当然，目前日本央行的调整或微调——只是向市场提示风险。而未来风险到底怎么传导不得而知。就此而言，日本央行对此应非常审慎。”宋卫国说。

事实上，日本的货币政策通过购债方式“控制”国债收益率曲线，将收益率一直维持在正负25个基点浮动，此次将25基点放大到50个基点上下浮动；相当于收益率曲线严格控制的范围变大了，市场解读其未来或将加息。“目前可能是日本政府也想测试一下市场的反应？因为这个政策实在是太重要了。”

再者，日本央行行长明年换届。届时，也许新任行长将会加息——这次是做一个铺垫？如前文所述，日本央行的货币政策范式转变可能在路上。

无论如何，“风险摆在眼前，日本目前通货膨胀在攀升。日本央行与美联储政策背道而驰，日元年内跌幅很大，不利于以美元计价、需要进口原材料的日本贸易公司。”宋卫国说。

如此，是否暗示日本央行终于“扛不住”转向？不断追问的市场也许无需答案，因现实很显性。不管用什么去描述利率政策对市场之重要都不为过。市场过去高度依赖低利率政策、流动性滋生，包括前文所述的三大泡沫皆由昔日几十年的低利率、零利率政策带来或催生的。

巴菲特曾用“利率之于市场，就好比地心引力之于物体”来形容利率变化与资产价格的关系。即利率变小后，水涨船高，很多资产的价格就起来了；而利率越高，各类资产向下的力量就越强。

因此，不妨想象，以往几十年吹起的资产泡沫，如果被利率冲击波逐一“戳破”后会何等“壮观”？就此，全球市场不只一次见证过诸如大类资产过山车、剧烈波动等场景；何况，全球经济还在滑向不可言状的不确定性与撕裂之中……

世界银行集团行长戴维·马尔帕斯两个月前表示，全球经济增速正在急剧下滑，随着越来越多的国家陷入衰退，可能还会进一步放缓。深为担忧的是这些趋势会持续下去，给新兴市场和发展中经济体的人民带来影响长远的灾难性后果。

事实上，12月15日，鹰味浓的美联储议息会议结果披露后，被打破很快降息幻想的市场已开始重新定价——全球市场已然“变脸”！

迄今为止，美股连续数日大跌。纳指跌6.3%，抵销了上个月大涨的7%，道指跌4%；沪指从近期3200点之高位回撤至目前的3073点，累计跌幅4.4%。恒生指数最近4个交易日回撤3%；全球国债市场亦经历了一波抛售潮。

美东时间12月20日，美国10年期国债收益率报3.694%（+2.72%）；日本10年期国债收益率、3年期国债收益率、5年期国债收益率分别报0.414%（+62.17%）、0.025%（+3514.29%）、0.179%（23.21%）；英国10年期国债收益率3.597%（+2.72%）；意大利10年期国债收益率4.421%（+2.15%）；德国10年期国债收益率2.299%（+4.57%）；法国10年期国债收益率2.837%（+4.34%）。其中，10年期日债收益率一度升至0.47%，创2015年以来最高水平。

此时的全球国债市场面对已来、将来即来的“挤泡沫”再度急剧调整。但这时，也有“火中取栗”的投资者又一次布局，欲择机增配美国国债。

一位全球宏观对冲基金管理人沈鹏飞说，最近一个月以来，美国国债有所上涨。10 年国债收益率从最高时候的4.3%至目前的3.7%左右。本月以来，不少大投行开始建议持有国债。“因为，由于高利率政策，此次美国的经济衰退基本上可以确定。”

沈鹏飞认为，欧洲整体情况虽好于预期，但仍会步入衰退；因此，这种状况下，未来市场，包括最近全球市场的这波下跌（尤其美国市场数日连跌），其回撤可能会突破前期九月份的低点；如果继续下行，或许还有10%左右的区间。但明年一季度会有较好的抄底机会，因为股票从来没有在衰退到来之前见底。

具体而言，由于“人口老龄化、劳动力工资居高不下以及逆全球化”等因素支撑的结构性通胀可能会仍然维持在较高的位置；如此，美联储不会放松“战”通胀，会较预期更为鹰派，因而或利空国债。如果通胀下降较快，且经济迅速步入衰退，并予以降息的话，则可能利好国债。但目前情况并非如此，尽管经济的衰退较为确定。

也因此，当日本央行意外出手，市场“变脸”之后，“在这种情况下，国债或可以略减些仓位，但明年一季度随着股票的下跌，衰退来临之前，不妨慢慢提高股票仓位。”沈鹏飞建议。

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