本文转自8月13日新经济学家公众号。

8月11日，AI大模型资本产业论坛暨第九届新浪财经上市公司年会在北京举行。吴晓求、田轩、周鸿祎、冯俊兰、武超则、余兴喜、胡锡进、赵伟、盛丰衍、于海宁等专家学者、企业掌舵者、金牌分析师、明星基金经理齐聚。深入探究人工智能赋能与发展、活跃资本市场、后市投资机会等热门议题。

中国人民大学原副校长、中国资本市场研究院院长吴晓求带来主旨演讲——《正确理解注册制，推动资本市场健康发展》。吴晓求表示，沪深交易所推行的100+1的交易制度是在交易环节上的更多努力，要想活跃资本市场，最重要的还是投资者信心，宏观政策要跟上，而不是将注意力放在交易环节的改变上。

投资者信心主要来自三个方面：一是市场的成长性。让未来有成长性的上市公司通过市场化机制凸显出来。他表示，注册制改革所代表的股市的市场化改革是有边界的。从资产、利润、现金流各项指标看，如果都是负值的企业不应当上市。企业成长周期的前端风险应当由天使、PE、VC去承担，而不应通过IPO由公众投资者承担，风险不应泛化，IPO上市的企业必须要具备可持续经营能力。

二是来自有足够的资金规模。中国资本市场每年IPO加上实际控制人减持以存量融资等资金流出约2万多亿，新增流入则很少。市场的成长不一定来自资金的存量推动，但新增资金是不可或缺的。建议国家队机构投资者资金进入。

三是信息的透明度。这是实现公开、公平、公正“三公”原则的基础。

他表示，不要在交易环节研究新的政策。T+0似乎能活跃资本市场，100+1股似乎也能活跃资本市场，但却无法推动市场的成长。市场的成长来自投资者信心，来自实体经济的成长。我们要做好经济基础和上市公司的成长性，不要做太多表面文章。

以下是发言全文：

吴晓求：想必大家昨天晚上都看到了一个消息，上交所说在主板推出100+1的交易制度，买了100股之后大家可以买1股、2股，过去是不允许的。现在这么做，对我们的交易制度和交易技术提出了新的挑战。看来这些做金融技术的企业，在这项改革中能有新的发展空间。我看到这个消息以后，陷入了很长的思考中。中央提出活跃资本市场，提振投资者信心。活跃资本市场很重要的是来自于投资者的信心，市场活跃不活跃主要来自于投资者的信心。投资者信心来自于哪里？主要来自于三个方面。

第一，来自于市场有没有投资价值的资产，有没有足够多的有成长性的资产。为什么我们要推行注册制改革，在全市场实行注册制，就是想通过市场机制把最具有成长性的企业推选上市，也就是说注册制关注的是企业的成长性而不关注企业的重要性，这是注册制改革和资本市场市场化的重要目的。注册制改革是中国资本市场市场化改革的重要实践，我们要正确理解。这是投资者信心很重要的来源。

要深刻理解注册制改革的深刻内涵。注册制的内涵并不是没有边界的，我们要防止从过去的为国有企业解困融资服务，到今天的为所谓高科技企业提供融资便利服务，这两种观念本质上是一致的，并没有发生什么实质变化，所以，我不太赞成一种流行的提法，即为企业融资提供便利，我不认为资本市场要为企业融资提供便利。为什么要为企业融资提供便利？资本市场本质上不是为企业融资提供便利而设计的，本质上是为投资者提供有成长性的资产的，财富管理或者说为投资者服务是资本市场最核心的、最基础的功能。否则我们就无法深刻理解注册制的本质内涵。我强调，注册制改革是有其边界的，并不是所有的所谓高科技企业都可以在没有任何条件下上市。

我们曾经看到一些从资产、利润、现金流等各项指标看都是负值的企业都在IPO，这怎么可以？营收也少得可怜。现在一些企业打着高科技企业旗号，谋求IPO，有的居然成功了，我对此深表忧虑，而且非常反对，因为不同的资本业态承担的风险是不一样的。天使、VC、PE分别承担的是企业成长周期前段的风险，这些企业可能各个指标都是负值，也可能是高科技企业。实际上资本市场前端的各类资本业态去功能就是去孵化处在不同成长周期的高科技企业。去承担他们成长过程中的风险，这种企业成长早期的风险显然超出了资本市场中社会公众投资者所能承担的风险边界。所以，我们要正确理解各类投资者所可能承担的风险边界，不要模糊风险边界，不要把IPO泛化，IPO泛化会严重损害投资者信心。对最近发生的一些事情是需要反思的。有些企业是不能IPO的，风险是有边界的。

高科技企业不一定盈利，但是一定要有可持续经营能力，可持续经营能力是有观测指标。如果企业主要财务指标都是负值的时候，加上这家企业存续的历史又很短，我不认为它一定具有可持续经营的能力，因为没有数据表明这样的企业具有可持续经营能力。所以，我经常说，注册制改革是有边界的，和资本市场前端的各类资本业态所承担的风险是有差别的。中国资本市场投资者信心与这些有密切关系。

第二，要有足够的存量资金。中国资本市场的存量资金在不断萎缩，现在每年的IPO加上实际控制人包括大股东的减持，再加上存量融资、印花税、交易佣金等，每年流出资金2万多亿。

从存量资金角度看，市场已经失去了平衡。市场的成长虽然不完全来自于资金的推动，但缺乏足够的资金肯定是不行的。市场存量资金规模在不断减少，这是一个事实。中国沪深两地的加权指数市盈率比标普500要低不少，现在我们不能说这个市场还有什么泡沫。存量资金严重不足是市场难有成长性的重要原因。美国市场一年回购在一万多亿美元，最近几年每年IPO在两三百亿美元左右，美国市场的成长与其资金的净流入有明显关系，我们的市场缺乏这种资金面的有力支持。

第三，足够的透明度。市场必须要有足够的透明度，这是实现公开公平公正原则的基石。

这三个方面是我们改革的着力点，也是政策的着力点。交易环节政策调整的重点是如何降低交易成本，如降低印花税、佣金等，不要在交易的技术层次做太多的规则调整，那不是改革的重点。这就是我为什么不赞成T+0的重要原因。我不认为T+0有什么实质意义，它表面上似乎能活跃资本市场，100+1的交易制度表面上似乎也会活跃市场，但对市场的成长性没有任何意义。所谓的可能活跃市场也仅停留在交易的笔数可能大幅增加，因为100股以上可以买1股、2股，但交易量不会有根本性变化。这种政策调整有意义吗？刚才我说了活跃资本市场根源来自于投资者信心，投资者没有信心，市场是不可能活跃的，即使活跃，也只是一种表象。因为最终这个市场没有成长起来。

市场的成长性来自于实体经济的向好，中国实体经济应该说也是有很大困难，要想办法激活我们的实体经济，要把资本市场成长的基础做实。一直以来，我都不赞成T+0，T+0可能会实现表面上的活跃，表面上的繁荣，交易频繁、交易笔数很多，实际上在消耗这个市场。

推出100+1股的交易制度我无法理解其中的意义，它对这个市场的发展有什么价值？大家的评价似乎也不高。我们还是要在上述三个方面做很大努力，尤其是如何让这个市场的上市公司有成长性，这是要高度重视的。我曾经看到过一些IPO的上市公司完全背离了注册制的基本原则，我非常忧虑，我也向有关部门反映，此风不可涨。资本市场的发展有其内在逻辑，要尊重这些内在逻辑或者规律。

有人说，我们要为那些卡脖子领域提供融资便利，从战略上说这是对的。资本市场要为中国高新技术企业，特别是卡脖子领域服务，从战略的角度看是对的，但是它有一个如何落实的问题。我们不能以此把一些不符合条件的甚至一些达到退市标准的企业弄上市了，这就过头了，违背了规律了。

提升投资者信心要从资产端开始，IPO不要敞开来，同时，我们要想办法让新增资金进入。如何让新增资金进入，改变投资者结构，让“国家队”资金进入非常重要。我们的加权指数的市盈率大大低于标普500指数的市盈率，“国家队”资金进来，应该说4%—6%的收益率是完全可能的。比这些资金放在银行的收益高，比做其他投资的风险要小，增加存量资金是政策调整的重点。

提升投资者信心，活跃资本市场，宏观政策要跟上，而不是交易所层面做一些交易技术的改变，这有点本末倒置。我认为，T+1已经很成熟了，无需调整，100股交易制度也很好。如果要做些小改革，比如股价过千元的可以降低到买十股，不要主板都来个100+1，这有点不合时宜，让人觉得已经没有什么办法了，是没有办法的办法。还是要实事求是，任何政策调整要起到实际作用，不要做表面文章。现在这个社会表面文章做得太多了，都想应付一下，做做样子。提高上市公司成长性，正确理解注册制，扩大资金规模，提高市场的透明度，这才是改革和政策调整的重点。谢谢大家。

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