作者王国刚系中国人民大学财政金融学院、中国财政金融政策研究中心国家一级教授，本文转自5月28日中国外汇公众号。

央行加大买卖国债力度，既有利于完善公开市场操作、深化利率市场化形成机制改革、推进央行货币政策调控机制的转变，也有利于支持财政政策的实施。

当前，我国央行增加国债买卖成为业界热议话题，既论及央行增加国债买卖的成因、条件和效应，也论及财政赤字货币化、人民币发行“锚”、基础货币投放、货币政策与财政政策的协调配合等。笔者从推进货币政策调控机制转变角度谈几点认识。

央行买卖国债 常态化操作中的新机制

买卖国债是央行公开市场操作的主要内容。金融学教科书将公开市场操作与再贷款再贴现、法定存款准备金率等并列为货币政策工具范畴。在美国，美联储出台调整联邦基金利率目标区间后，联邦公开市场委员会通过公开市场操作买卖国债，促使国债二级市场收益率向联邦基金目标利率收敛。截至2023年末，美联储持有的美国国债规模为47905.47亿美元，占总资产77127.81亿美元的62.11%；与此相比，贷款仅为1417.85亿美元，占总资产比重1.84%。这表明，买卖国债是美联储资产运用的主要渠道。

在中国，中国人民银行1996年4月启动了以国债为主要操作对象的公开市场业务。央行以国债为标的的公开市场操作，可反映在它的资产负债表中。根据中国人民银行资产负债表，2006年末中国人民银行“对政府债权”为2856.41亿元，2007年为16317.71亿元，2009年6月以后，这一数值开始下降，到2009年底为15661.97亿元，2023年末为15240.68亿元。从“对政府债权”占总资产比重来看，2007年末为9.65%， 2023年末则降至3.34%，这在一定程度上反映了以国债为标的的公开市场操作在中国人民银行资产运用中有所减弱。

再贷款再贴现是央行向商业银行等金融机构投放资金的重要渠道，在中国人民银行资产负债表中对应为“对其他存款性公司债权”。在可用资金既定的条件下，央行投入再贷款再贴现的资金越多，可用于公开市场操作的资金越少，反之亦然。从中国人民银行资产负债表（见表）的资产方看，1999年中国人民银行“对其他存款性公司债权”为15373.9亿元，是“对政府债权”的近10倍，占总资产比重43.49%；此后至2011年，“对其他存款性公司债权”不断减少。中国人民银行统计数据显示，2010年“对其他存款性公司债权”减少到1万亿元以下，2011年虽回升至1万亿元以上但依然低于“对政府债权”；2012年之后，“对其他存款性公司债权”开始回升，2012年为16701.08亿元，超过了“对政府债权”，这一势头持续到2023年，2023年末中国人民银行“对其他存款性公司债权”达185561.01亿元，是“对政府债权”的12.18倍，占总资产比重40.61%。

作为货币政策工具，再贷款再贴现形成的“对其他存款性公司债权”和公开市场操作购买国债形成的“对政府债权”均是中国人民银行向商业银行等金融机构投放资金的重要渠道，但二者内在机制不尽相同。

首先，在再贷款再贴现中，中国人民银行可单方面对放款条件、资格、数量、利率等进行规定，实施差别化政策；而在公开市场操作中，中国人民银行只是国债交易市场众多参与者之一，中国人民银行必须遵循市场规则选择交易行为，贯彻“公开、公平、公正”原则。因此，逐步增加公开市场操作中的国债买卖，笔者认为，实际强调的是，中国人民银行更多地遵循市场规则，通过国债交易市场渠道投放资金，以推动我国货币政策调控机制进一步向市场化间接调控转变。

其次，再贷款再贴现有着明确的期限，在期限内中国人民银行难以收回或调整资金，因此，再贷款再贴现形成的资产有一定程度的固化；而国债每个交易日均可交易，中国人民银行增加国债买卖有利于中国人民银行及时调整市场资金头寸，完善流动性管理方式。

再次，在再贷款再贴现中，利率主要由中国人民银行单方面决定，商业银行作为交易对手方只能在“接受”和“不接受”之间进行选择；而在二级市场，国债收益率由交易各方的竞争性行为共同决定，因此，中国人民银行在二级市场增加国债买卖有利于促使央行利率更加贴近市场利率，推进利率形成机制的市场化进程。

央行资金投放 认识误区中的机理分析

中国人民银行加大国债交易本是公开市场操作的常理，但却成为市场热点话题，究其原因，在于市场对中国人民银行货币调控机制、资金投放机理存在一定的认识误区。

一是有关赤字货币化的误区。货币化是相对于实物而言的概念。在市场经济中，各种经济资源均已货币化，税收也不例外，称之为财政收支货币化。当财政收入预算不足以满足财政支出需要时，财政部门发行国债来增加财政收入就成为各国的基本选择。获得发行国债的资金收入，就是赤字货币化。因此，赤字货币化无可非议。有人认为，央行大规模购买国债将引致央行货币发行依赖财政赤字而扩张。从理论角度看，国债向谁发行并非最重要的问题。假定国债向居民和企业发行（即他们以手持资金购买国债），由此，资金从居民和企业向财政部门转移，不增加总需求。但他们购买的国债是否可以在二级市场上交易？如果可以，则购买者可能是商业银行或央行，国债还将流入央行手中。如果国债向商业银行发售，商业银行再将国债卖给央行或抵押给央行，同样将出现央行持有国债情形。因此，对财政部门而言，卖出国债获得资金是关键；对央行而言，是在发行市场上购买国债还是在交易市场上购买国债也无实质性差别。因此，赤字货币化不是理论问题。

实践中，《中国人民银行法》规定中国人民银行不得在发行市场直接认购国债。在中国，国债发行有着严格的审批程序。财政部提出申请，经国务院审核交全国人大审议批准。这一流程中有着多方面权衡，不易出现滥发国债情形，更不可能出现由滥发国债引致的中国人民银行无限购买国债的现象。

二是央行购债资金来源。有人认为，央行购债资金来自于基础货币，中国基础货币投放方式在2015 年以前以对冲外汇占款为主、在2015 年以后以公开市场操作为主，如果进一步增大公开市场操作，将促使基础货币的投放机制改变。上述探讨有三个问题需要厘清：

其一，资金来源和资金使用的关系。在任何一张资产负债表中，右列（负债及所有者权益）反映的是资金来源，左列（资产）反映的是资金使用，除了特殊条件下有着专款专用限制外，通常难以简单将右列某一科目的金额与左列某一科目金额直接对应。中国人民银行统计数据显示，2023年底，“储备货币”余额为389036.93亿元，“总负债”（中国人民银行投放资金总额）为456944.14亿元，除了“储备货币”，央行资金来源还有其他科目，“对政府债权”的增加，并不必然带来“储备货币”的增加，也并不必然涉及新的货币投放。简单强调“将购买国债资金界定为基础货币范畴”，容易给人造成央行增加“金融性公司存款”以增加“对政府债权”的错觉，这既不符合中国人民银行的资金操作，也不符合上述央行资产负债表基本原理。“央行在二级市场向金融机构购买国债，可直接增加这些金融机构在银行体系中的存款，即基础货币”这一论点的必须前提是“假设央行其他资产都不变”，在这种情况下，央行加大国债购买，基础货币投放增加。在这里，笔者强调的是央行资产负债表其内在的结构化特点，而不是简单的数量关系。

其二，货币政策目标。《中国人民银行法》第三条明确规定“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”，并不存在2015年之前以美元为锚、2015年之后以国债为锚的情形。就人民币汇率制度而言，1994年外汇管理体制改革后，中国实行的是“以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度”；2005年汇改之后实行的是“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，也不存在2015年之前“以美元为锚”的情形。就中国人民银行资产而言，2015年之前外汇资产的数额及其在总资产的比重都有明显上升，但2015年之后，“对政府债权”和“其他资产”的数额并无大幅增加，它们在总资产中的比重呈下降走势，并不存在“以国债为锚”的情形。

其三，中国人民银行购买国债与“储备货币”的关系。假设中国人民银行其他资产都不变，央行二级市场购买国债，这会导致基础货币（“储备货币”）增长。从附表可见，“储备货币”主要由“货币发行”和“金融性公司存款”构成。其中，“货币发行”指的是中国人民银行发行的人民币纸币和硬币。“金融性公司存款”由金融机构存放在中国人民银行的准备金（包括法定存款准备金和备付金），其用途广泛，包括金融机构为客户进行的划款清算、金融机构为客户提供的贷款或支付款项以及金融机构之间的资金清算等等，显然“金融性公司存款”资金的使用受到诸多因素制约。简单的“央行投放基础货币购买国债”的表述，容易给人以央行可以任意创造“储备货币”以购买国债、易出现因货币发行过多所引致的通货膨胀的错觉，实践中并不存在理论上舍去各种条件所得出的“任意创造基础货币”的可能性。从上述资产负债表原理看，中国人民银行可用以买卖国债的资金，既可以来自于其负债方，也可以来自于其资产方。实际上，中国人民银行可通过调整资产结构（减少其它某种资产）的方式来增加国债购买，同时又不增加央行负债方的“储备货币”。

三是法定存款准备金率（下称存准率）的功效。有人认为，央行加大买卖国债力度是在降低存准率余地较小条件下，中国人民银行投放资金、放松货币政策的现实选择。西方存准率理论存有缺陷，它假定在央行提高存准率之后，单个银行向央行缴纳存款准备金（下称存准金）后收敛了信用货币的创造进程，将存贷款的无限转换可以无限创造信用货币机制，转变为存贷款的有限转换从而有限创造信用货币的机制。但它忽视了两个问题：其一，央行收取存准金后的用途；其二，由单家银行缴纳存准金得出的结论在推向整个银行体系后无效。实践中，2006年以来，中国人民银行大幅提高存准率，由此收取的人民币资金又通过购买外汇资产“还给”了商业银行等金融机构。2007年，中国人民银行10次提高存准率，但并未因此收紧了经济金融运行中的银根，当年国内生产总值（GDP）增长率达到14.2%。从附表可见，2010年“外汇资产”余额206766.71亿元，大于“储备货币”185311.08亿元。为此，中国人民银行还通过发行央票从商业银行等金融机构获得人民币资金以对冲外汇占款。因此，就资金投放机制而言，加大央行买卖国债与存准率高低无关。如果说调整存准率有着较强的行政色彩的话，那么，央行加大买卖国债则贯彻了市场机制。

财政货币政策协调 国债买卖的市场机制

在一国的金融市场中，国债属于无风险证券，其利率通常是市场基准利率。公司债券、金融债券等利率由“无风险利率+风险溢价”构成。国债既是证券市场价格的压舱石，又是央行展开公开市场操作的主要对象，有着推进财政货币两大政策相协调的功能。央行加大买卖国债力度，既有利于完善公开市场操作、深化利率市场化形成机制改革、推进央行货币政策调控机制的转变，也有利于支持财政政策的实施。加大央行买卖国债的力度，需要解决好以下五个方面的问题：

一是完善国债期限结构。中国的国债偏重于中长期，短期国债严重不足。2023年美联储持有的美国国债中，短期国债为2223.54亿美元（占比4.64%）。短期国债利率和收益率是国债收益率曲线的重要构成部分，对完善债券市场价格体系有着重要影响。央行需重视加大国债买卖中的流动性管理问题。鉴此，在实行国债余额管理的基础上，建议中国人民银行可与财政部协调，逐步增加短期国债的发行量，以满足金融市场交易需求。

二是调整央行资产结构。中国人民银行以再贷款再贴现等方式形成的“对其他存款性公司债权”占央行总资产比重过高，“对政府债权”占比较低。中国人民银行在加大买卖国债进程中，可逐步降低前者占比，由此腾出的资金更多地投向公开市场操作，以促进流动性管理方式、货币政策调控方式的转变。

三是完善央行资产科目。从附表可见，中国人民银行现有的资产科目不足以充分反映公开市场业务操作的情形。在加大买卖国债进程中，可考虑增加“人民币资金”一级科目，在“对政府债权”之下可考虑增加“短期国债”“中长期国债”等二级科目，使得公开市场操作的信息更加透明。

四是深入研讨加大买卖国债的国际效应。加大买卖国债是中国人民银行公开市场操作迈上新台阶的重要标志。对开放型大国而言，国债市场的对外开放程度直接影响着其他金融市场的开放度，影响着人民币国际化进程，影响着国内国外两个大市场之间的货币循环和商品均衡。在当前国债市场不断开放的背景下，中国人民银行加大买卖国债，不能简单看作是一项业务活动，需深入认识到它的国际性战略要义，将它摆到“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”构建中。

五是加强国债交易的风险监管。国债二级市场交易存在着由多种因素引致的风险，回购交易、期货交易等较容易引致风险传递，国际金融风险也可能蔓延至境内国债交易市场。在加大买卖国债的过程中，央行可与金融监管部门相协调，强化对国债交易各环节的监管，监控国际资金动向，坚守不发生系统性风险的底线。

(欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳 ；微信公众号：rdcy2013)