作者王晋斌系中国人民大学经济学院党委常务副书记，本文转自10月25日“中国宏观经济论坛 CMF”微信公众号。

从2022年6月缩表开始，至今美联储缩表1万亿美元。流动性收紧基本体现在逆回购规模下降了约1万亿美元，银行体系流动性受到的影响小。由于金融市场条件指数仍然处在低位，可以认为美联储缩表收紧的流动性是市场上的“冗余”流动性，尚没有触及市场必需的流动性。由于核心通胀下降相对缓慢，美联储的耐心可能最终会体现在“限制性利率持续更长的时间”上。

2023年10月份以来，美联储总资产进入8万亿美元以内。截止10月18日，美联储总资产为7.93万亿美元。其中，持有国债约4.91万亿美元，MBS约2.48万亿美元。从负债端来看，存款机构存款3.25万亿美元，美国财政部一般账户（TGA）8411亿美元。6月1日，美国财政部一般账户仅有485亿美元，当时存款机构存款3.21万亿美元。6月初美国国会达成暂停债务上限后，美国财政部加快了债券发行快速重建了TGA。

美联储总资产峰值在2022年3月，达到8.95万亿美元。2022年6月美联储公布紧缩计划时，美联储总资产高达8.91万亿美元。其中，持有国债约5.76万亿美元，MBS约2.73万亿美元。从负债端来看，存款机构存款3.89万亿美元，美国财政部一般账户6215亿美元。

以上信息说明：

（1）自2022年6月美联储开启缩表周期以来，美联储总资产减少约1万亿美元（0.98万亿美元）。相比总资产峰值来说，已经略超1万亿美元（减少1.02万亿美元）

（2）美联储减持国债约8500亿美元，减持MBS约2500亿美元。按照美联储2022年6月1日开始渐进式缩表：前三个月，减持国债和MBS的最初规模分别为每月至多300亿美元和175亿美元，合计475亿美元；此后缩表规模提升至每月至多600亿美元和350亿美元，合计950亿美元。目前缩表规模大约是上限的70%，也并未按照2：1的比例去减持国债和MBS。2023年3月银行业关闭风波曾一度打断了美联储的缩表进程，从3月9日到3月底美联储总资产增加了约0.4万亿美元。硅谷银行关闭事件后，3月12日美联储公布一项新的银行定期融资计划（BTFP），将为符合条件的储蓄机构提供贷款，增加银行流动性，美联储总资产也相应得到扩张。

（3）美国财政部TGA的重建没有影响储蓄机构在美联储的存款。从2023年6月1日到10月18日，存款机构在美联储的存款还增加了0.04万亿美元。因此，银行体系的流动性并未受到影响。

美联储缩表带来的流动性收紧主要体现在货币市场市场基金上。

2022年6月美联储开始缩表，美联储纽约分行的逆回购规模显示超过2万亿美元，这一态势一直延续到2023年6月中旬。从2022年6月到2023年6月美联储缩表0.52万亿美元，但逆回购规模一直保持在2.2万亿美元左右，这说明在激进宽松政策刺激下，美国金融市场出现了大量流动性“冗余”。当然，激进加息后带来外部资金流入美国，也加重了市场流动性“冗余”，导致美联储缩表没有相应带来美国金融市场逆回购规模的下降。

情况从2023年6月中旬发生了显著变化，逆回购规模出现了拐点。6月中旬开始逆回购规模跌破2万亿美元，纽约联储的逆回购规模从也6月中旬的2万亿美元下降至目前的1.1-1.2万亿美元之间。相对于5月底下降了大约1万亿美元。这期间美国财政部加快了债券发行重建了TGA。

从数据来说，美联储至今缩表了约1万亿美元，逆回购规模下降了约1万亿美元，而美联储负债中储蓄机构的存款几乎没有发生什么变化。这意味着紧缩带来的流动性收紧几乎完全来自货币市场的逆回购。

依据美联储的数据，广义货币M2在2022年12月进入负增长，截止2023年8月M2同比下降3.7%，但M2流通速度从2022年1季度的1.16上升至2023年2季度的1.30。货币流通速度的上升在一定程度上对冲了广义货币M2下降带来的流动性收紧。

总体上，美国市场的流动性出现了趋势性的收紧，尤其是在2023年6月中旬之后收紧趋势是明确的。美国金融市场流动性还是比较充足的，10月中旬以来逆回购规模基本保持在1.1-1.2万亿美元之间。

同时，我们看到流动性收紧后，整个金融市场融资条件却出现了相反的情况。芝加哥全国金融条件指数从今年3月24日的-0.122一直下降至10月13日的-0.386，这说明美国金融市场流动性还是足够的，市场风险溢价也处在低位，市场杠杆率并未明显上升。

至此，有几个大致的判断：（1）美国金融市场流动性紧缩主要体现在逆回购规模的下降，相对于逆回购规模峰值，目前逆回购规模下降了约1/2。（2）银行体系流动性受到影响小。储蓄机构在美联储的存款依然处在比较高的位置，超过3.2万亿美元。（3）整个金融市场融资条件还处于相对宽松状态。

只要风险偏好不发生趋势性的逆转，美国金融市场总体可以保持正常波动运行。在仍有超过1万亿美元逆回购规模的背景下，通胀出现了明显下行（相对于峰值下降了1/2），但核心通胀下降相对缓慢（相对于峰值下降不足1/3），美联储足够的耐心可能最终会体现在“限制性利率持续更长的时间”上。

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