刘元春系上海财经大学校长、中国人民大学原副校长，本文转载自2023年4月11日中国宏观经济论坛 CMF。

一、在时代背景下理解本轮金融动荡

从过去的“长期停滞”到目前的滞胀，世界经济已经进入新阶段。这种阶段转换必定会导致各种实体资源和金融资源的再配置，历史证明，这种配置的转换很可能导致金融动荡和金融风险，出现低增长、低贸易、低投资、高杠杆、高风险、高通胀、高债务等现象的并行。因此，对于硅谷银行的破产，瑞信的消失以及未来的判断，要从新阶段的历史逻辑来进行系统性把握。

1、不能把目前的动荡当作个别事件来对待

无论从微观还是宏观来看待硅谷银行破产这个事件，我们都不能把它归结为偶然事件，更不能把它归结为个别银行管理者失误。前期流动性的过剩、科创行业的繁荣、硅谷银行负债端的膨胀、资产端的扩展、负债资产之间久期错配的扩大等现象似乎并没有什么新鲜，但美联储资产负债表的被动扩展、财政绑架性的积极、疫情救助的过度、美联储对于通货膨胀形势的错判以及监管的失误等问题似乎显示了我们对于宏观经济政策的协调、监管政策的再定位以及新的政治经济运行模式的变化存在系统性问题，我们还没有适应这个大时代进入到新阶段。

2、本轮金融动荡带来的风险还在持续释放

判断金融动荡最为直接的参数是金融市场最基础、具有锚定效应的金融产品价格是否稳定。因为，基础金融产品价格的变化必然导致构建在其上的各种结构性衍生产品价格的再定价，从而决定了不同类型的金融主体在这一轮风险动荡的表现。现在国际金融市场的基础金融产品一是国债，二是房地产。国债收益率的变化与各国政策利率的调整密切相关，同时还面临着收益率的倒挂所带来的各种扭曲和风险定价的难题。在过去低利率、高流动性的冲击下，房地产出现的资源错配和价格高涨，在这一轮风险动荡里必然会出现加倍回落。因此，若加息进程没有根本性的变化，叠加全球风险持续提升，各个国家的国债收益率还会出现进一步调整。房地产价格也会在多重因素叠加下进一步调整。这也决定了本轮金融动荡还将持续，甚至在偶然事件的触发下进一步恶化。

3、增长方式的变异，以及地缘政治、全球化格局的变化刚刚拉开序幕

未来，增长方式的变异还会进一步加深，经济增速可能会更低，由此带来的分配方式和各种地缘经济、政治的冲突还会进一步上扬。这也决定了非传统性风险，非经济类风险很可能反扑和影响资产定价，从而引发金融风险类型的变化。在此过程中，出现一些黑天鹅、灰犀牛事件是正常的。在大时代的新阶段，出现不确定性、难以预料性是常态。

二、从中长期视角来进行理论性总结

无论是美联储还是很多机构和投资者，都犯下了一系列的错误。这种错误不仅仅体现在2008年金融危机上，更体现在金融危机之后一系列的操作中，比如：1）对于大流行冲击下的金融管理缺乏经验和研究；2）对于通胀形成机制的变异认识不充分；3）对长期停滞中所采取的政策的认识不充分；4）对于疫情冲击下的社会危机的管理也是不充分的。

这些错误将导致几个严重的问题：

1、超级外生冲击下对于宏观经济政策与特殊运行模式存在的各种误判

1）对于劳动力市场的变异认识不足

菲利普斯曲线扁平化可能不是规律或新的定力，而是我们对于新的劳动力市场运行规律以及菲利普斯曲线非线性模式认识不足。

2）对于货币政策与财政政策棘轮效应认识不足

例如，在特殊事件冲击下美国国会很容易在各类超级扩展中达成一致共识，而没有科学考虑超级扩张之后的后遗症；再例如，政治家将不成熟的MMT用来支撑自己的政治决策，但这种理论还是存在很多致命问题；在高负债出现时财政政策“绑架”了美联储，破使它必须过长地保持低利率的政策。

3）对于通胀盯住体系认识不足

在次贷危机之后的10多年期间，为了应对长期停滞带来的“日本化”问题，以摆脱通货紧缩而提升通胀，发达国家改变了通胀盯住体系，从单一的盯住转变为平均通胀盯住，这实际上拔掉了通胀目标盯住制的锚。当前，要想重塑市场主体在通胀上的锚定效应是非常艰难的。目前看来，美联储和其他中央银行还是希望坚守通胀盯住制，从而稳住劳动力市场的预期。

4）出现通胀暂时论，产生对监管体系的错误认识

我们原本是希望通过系统重要性以及宏观审慎监管等体系解决2008年面临的问题，认为一些系统重要性机构的流动安全性决定了整个系统的安全性。但事实上，数字货币、加密货币的出现使大量的资金游离于监管体系之外，导致全球衍生品大幅度增加。在基础产品价格变化对于这些衍生的金融产品产生的价值冲击上，大家的考虑仍然不充分。

2、微观主体可能会对系统重要性产生冲击

互联网体系的出现，导致在正向反馈机制里，微观投资主体会对系统重要性或做市商体系带来严重的冲击。也就是说，散户也能冲击机构投资者，也能在一些非理性的口号里形成自我实现的机制。即使某一个企业绩效不好，但凭借一些网上的理念，也可以助推其价格产生相对持久的扭曲。

总结来说，对于中小银行和非系统性机构的监管，需要上升到一个更高的水平，而不是简单地认为是硅谷银行和瑞信管理不善，导致了个别性的事件。我们不仅要在宏观货币理论、财政理论上有一个全面审视的过程，也需要在创新的宏观审慎监管体系上有更好的视角和总结，而不是等危机完全出现后才进行总结。危机发生后，要进一步加强相关的研究，完善理论思维，这样才不会错失一场危机带来的调整和发展机遇。

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