受访者王永利系中国银行原副行长，本文转自11月1日经济观察网。

“银行间隔夜拆借利率最高50%，也算见证了历史。”一位在银行任职的利率债券交易员如此分享10月31日的银行间市场行情。

当天下午3时左右开始，银行间隔夜拆借利率不断攀升，一度飙升至50%的罕见水平。债券交易员们直呼见证了历史。

根据中国债券信息网数据，银行间市场质押式回购交易品种中，R01D、R02D、R03D和R07D四款产品最高回购利率分别为50%、40%、20%和15%。

“银行间隔夜拆借利率”反映银行之间借贷成本。大约10年前，2013年6月20日，中国银行间隔夜拆借利率曾经最高达到史无前例的30%。

根据公开数据，银行间隔夜拆借利率往往不到3%。当下，银行间隔夜拆借利率突破2013年的历史数据，创出历史新高。该项数据意味着市场极度缺钱。

11月1日，受上一个交易日天价隔夜拆借利率的影响，有债券交易员表示，早上非银借隔夜拆借利率4.0%直接被交易员提价到4.5%成交。

缘何出现飙升

“非银隔夜20%。”

“非银隔夜30%。”

……

上述利率债券交易员表示，10月31日下午3点后，看到各个群里的交易员消息不断弹窗，多数日常交流群都在“跪”（借）资金，直至当天收盘，银行间隔夜拆借利率盘中竟然突破50%的罕见水平。

该交易员表示，如果截至银行间大额支付系统关闭，机构仍然未借到钱，就会触发违约。

对于银行间隔夜拆借利率缘何出现飙升，该利率债券交易员向记者分析表示，首先受月末、季末因素影响，往往是资金面偏紧张的时候；其次，临近月末央行逆回购净投放量与市场预期形成差距；再次，也与银行间市场到期存单规模较大也息息相关。

回顾历史上两轮“钱荒”，方正证券研报指出，“目的是打击资金空转”。第一次为2013年6月“钱荒”：当年央行为打压同业业务的过度扩张，自2月中旬开始停止逆回购投放，资金面逐步收紧。直至6月，R001连续数日在6%以上运行，对此，央行没有重启逆回购，甚至连续发行央票，最终R001于6月20日攀升至11.7%，发生“钱荒”。当年6月24日和25日，央行连续两次对维稳流动性作出表态，并表示“已向一些符合宏观审慎要求的金融机构提供了流动性支持”，使得资金利率开始从高位回落。

第二次为2021年1月“小钱荒”：当年1月，当时市场对货币宽松的预期较强，质押式回购成交量在当年1月上旬达到5万亿的高点水平，之后央行便开始通过缩量续作逆回购来“敲打”市场。跨月后，为稳定资金面，央行在月初3天连续保持净投放，资金利率也开始大幅出现转松。

中国银行前副行长王永利表示，造成这一突发事件的原因很复杂，除常规性的月底清算、财政缴款等因素外，10月底地方债集中发行叠加国债增发、券商等金融机构大量融资扩大证券投资（稳定和活跃资本市场）等新情况出现，急剧扩大了资金需求。与此同时，市场普遍预期央行会配合降准，相应释放流动性予以支持，甚至认为政府发债资金会很快拨付下来，流动性应该不会成为问题。

“这让很多券商等金融机构为降低资金成本，更愿意举借利率最低的隔夜资金，而不肯举借期限较长的资金。但这种预期在月末并未出现，结果造成月末大量隔夜拆借融不到新的资金，从而推动利率急剧攀升，引发国内外同业高度关注，不仅使不少金融机构遭受重大利率损失（不舍得花5%的利率获得7天跨月资金，最后不得不花50%融入隔夜资金），而且也使机构声誉受到冲击。”王永利称。

对于此次银行间隔夜拆借利率缘何出现飙升，方正证券张伟分析，第一，10月以来特殊再融资债发行规模高达9563亿元，超市场预期，这消耗了银行大量超储，这使得资金面减弱、脆弱。而央行主要通过逆回购投放来对冲政府债供给压力，由于逆回购期限较短，难以有效补充银行中长期资金缺口，这使得资金面较为脆弱，一些偶发因素的影响扰动对资金面的冲击被放大；

第二，临近月末央行逆回购净投放量出现明显下降，10月27日、30日和10月31日逆回购净投放量分别为-3290亿元、-1500亿元和190亿元，明显低于23日-26日的平均每日4248亿元的净投放；

第三，财政支出力度或许低于预期，并且目前已披露的城投债提前兑付规模仍然偏低，表明特殊再融资债支出进度可能偏慢，使得发债募集资金目前更多冻结在国库中；

第四，一些“滚隔夜”的机构投资者对资金面形式存在误判，认为到收盘的时候能得到更加便宜的资金来平盘，但发现借不到资金，从而出现了恐慌，不断提升融资利率以平盘。这也是导致银行间隔夜拆借利率攀升的原因。

警惕流动性变化

截至11月1日下午6点，根据中国债券信息网数据，银行间市场质押式回购交易品种中，R01D、R02D、R07D三款产品当天最高回购利率分别为15%、6%、4.8%。相较10月31日已经出现大幅回落。

11月1日，央行进行3910亿元7天期逆回购操作，中标利率为1.80%，与此前持平；因有5000亿元7天期逆回购到期，实现净回笼1090亿元。

上述利率债交易员表示，11月1日下午开始，资金融出明显增多，资金量价逐步缓和，银行间拆借利率均出现不同程度的回调。

方正证券认为，央行存在降准或加大MLF（中期借贷便利）投放的可能性，从而稳定资金面，短久期品种相对占优，资金面继续收紧风险不大。一方面跨月后资金面存在季节性转松的可能，另一方面，10月31日，统计局公布的10月PMI为49.5%，较前值回落0.7个百分点，PMI再度回落至荣枯线以下。在经济恢复基础尚不稳固的情况下，央行难以主动收紧资金面。

另外，方正证券表示，参照今年3月降准的经验，央行在降准或加大MLF投放前，存在主动降低逆回购滚续规模的倾向。资金面难以进一步收紧，11月上旬或许存在债市修复的可能性，存单、短期二永债等品种相对来说性价比更高。在一揽子化债政策支持下，短久期城投下沉交易依然适用。

11月1日，华安证券研报分析，资金面的“高利率融资”可能并非具有普遍性。本次回购利率大幅提升包含部分机构投资者由于“借短投长”“期限错配”而出现的误判，从而导致部分交易难借资金，引发市场出现一定恐慌。

华安证券认为，当前货币政策缺乏大幅收紧的基础，跨月后随着降准降息预期升温，资金面有望一定程度转松，但考虑到跨月后大额的OMO（公开市场业务）到期量及11月税期，其宽松程度可能仍较为有限。

王永利称，按理说，经过10年前的“钱荒”洗礼，金融机构对流动性管理普遍都得到了加强，理应对国家重大政策举措可能引发流动性变化高度警惕有效应对，而且央行也建立了“利率走廊”管理机制，银行间市场这种极端情况应该得到有效控制，但10月底这种情况再次爆发，说明在流动性管理上仍需改进，特别是当前国内外宏观形势复杂多变，重大调控政策可能频出，更需对流动性管理高度重视切实加强，必须加强形势研判和流动性预测，保持合理流动性，戒除侥幸和赌博心理，坚守风险可控原则。央行既要充分发挥市场调节作用，又要把控好风险底线和流动性总闸门，防止引发系统性金融风险，促进中国金融高质量发展和金融强国建设。

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