作者王晋斌系中国人民大学经济学院原常务副书记、全球领导力学院学术委员会委员，本文转自10月9日人大CMF。

美联储货币政策操作已逐步演进为一个简洁框架：充足储备金框架以及“双下限”和“一上限”的利率框架。充足准备金框架维护金融体系的流动性；准备金余额利率（IORB）和逆回购利率（RRP）分别设定银行体系和市场利率下限（“双下限”），常备回购便利（SRF）利率设定政策性利率上限(“一上限”)，形成政策性利率区间（比如目前的4.0-4.25%）。这种简洁操作框架一定程度上体现出流动性与利率分离管理的逻辑，对现代货币金融学的研究和教学来说，是一种新探索和新演进。

美联储货币政策操作的两大核心任务是管理好当前及未来一段时间内与经济状态相匹配的市场流动性和利率水平。

美联储管理流动性的主要工具是:银行准备金率、逆（正）回购以及公开市场业务中以常备回购便利为主的三大工具。

（1）准备金率（或称为储备金率）。银行准备金率是调节银行体系流动性的核心工具。准备金率的高低决定了商业银行信贷可扩张的程度。准备金率高意味着商业银行把更多的资金存放在美联储（商业银行在央行的现金储备），用于商业信贷的资金减少，经济信贷收缩；反之，经济信贷扩张。准备金率高低由美联储制定，可以对不同类型的银行要求不同的准备金率。美联储的联邦公开委员会在2019年1月采用了充足准备金框架（ARF，Ample Reserves Framework），目的是：当美联储调控利率水平时，不需要对银行准金供应进行积极管理，在一定程度上实现利率与流动性的分离管理，这有助于美联储在调控利率的同时，减少对银行和国债市场的流动性冲击。

（2）逆（正）回购。逆（正）回购是美联储调节市场流动性的关键工具。逆回购（RRP）是美联储用自己手里的证券资产（主要是国债和“两房”的住房抵押贷款支持证券（MBS））换取交易对手方的现金，回收市场中多余的流动性；正回购则反之。美联储回购工具的特点是：可以短期中大规模直接调控市场流动性，而不需要单向调节银行体系的流动性。当然，满足条件的银行作为市场主体之一可以参与，从而改变银行体系的流动性。美国金融体系是以市场主导的金融体系，市场流动性需求相比银行体系流动性需求来说，要大得多。在次贷危机和疫情冲击时期，美联储大规模购买合格证券（正回购），短期中释放大量流动性，导致美联储资产端的国债和MBS迅猛扩张，资产负债表规模也相应迅猛扩张。而当面对通胀压力时，美联储开始逆回购，卖出国债和MBS，收回现金紧缩市场流动性，缩减过于扩张的资产负债表，目前美联储的缩表进程还在继续。

（3）常备回购便利（SRF）。目前，常备回购便利（2021年7月创建）主要用于解决联邦或州特许的银行（储蓄协会）短期（临时）资金需求，特别是在市场流动性紧张时，有资格使用SRF的金融机构以抵押证券的形式从美联储借钱，以满足流动性需求。常备回购便利（SRF）的利率由美联储确定，尤其是在充足准备金框架下，SRF更多可以理解为满足部分金融机构流动性需求的“应急”工具。

美联储的政策性利率称为联邦基金利率，但要精准传递至市场发挥作用，主要依靠的相应工具是:银行准备金利率和逆回购利率，以及常备回购便利利率三大工具。

（1）利率“双下限”。准备金是商业银行存放在美联储的现金储备，准备金余额利率（IORB）相当于商业银行存放在美联储的现金储备获取的“投资”收益率。由于美联储是准备金政策制定者，在美国金融市场上没有风险溢价，商业银行将现金“投资”在美联储获取的收益率，这是银行体系内资金利率（收益率）的下限。

逆回购利率（RRP）是市场利率的下限。当货币市场资金充裕且没有更好投资机会时，金融机构会在货币市场上参与逆回购交易，把钱让美联储短期收回，从而获取美联储逆回购利率水平的收益率。逆回购为各种没有资格获得准备金余额利率（IORB）的金融机构提供市场收益率下限，美联储为这类机构提供了一种无风险的替代投资选择。逆回购利率最大的特点是：不管有多少过剩的流动性从金融市场中被收缩，利率控制强而有力，以满足联邦基金利率要求的水平。在某种程度上，流动性与利率管理也是分离的。

IORB利率和RRP共同为隔夜利率设定了一个下限：IORB对应银行体系利率下限，RRP对应没有资格获得IROB的金融机构利率下限。这两种利率之间的差距小，需要平衡商业银行持有储备的机会成本和货币市场逆回购之间的收益（成本），以保持银行市场与金融市场之间的平衡。比如，当银行系统的流动性充裕时，银行就不需要再通过市场竞争获取资金，流动性就会从银行业转移到其他中介机构，包括货币市场基金等，以寻求更高的投资回报。从资产负债表变动机制来理解，这导致银行的准备金余额下降，隔夜逆回购余额上升。为了保持银行充足准备金，逆回购利率通常要略低于准备金余额利率。考虑到交易成本，彼此之间几乎无明显套利机会。当逆回购规模为零时，表明银行愿意以当前的货币市场利率持有美联储提供的全部流动性。当然，随着美联储资产负债表的进一步缩减，商业银行持有准备金的机会成本，即准备金余额利率（IORB）与货币市场利率（逆回购利率RRP）之间的利差可能会略有上升，以保持市场平衡。在充足准备金框架下，商业银行持有准备金的机会成本很低，货币市场逆回购利率（RRP）逼近IORB。

（2）利率上限。即使在市场正常情况下，某些金融机构也可能由于自身原因导致短期流动性紧张而从美联储借钱，美联储可以从符合条件的交易对手处购买证券，为对手提供短期流动性。2021年7月美联储创建了常备回购便利（SRF）工具。美联储的联邦公开市场委员会（FOMC）设定SRF的最低买入利率，即美联储在SRF操作中愿意接受的最低利率（或者说美联储从交易对手购买证券的最高价格）。这个利率水平是符合条件的交易对手从美联储借钱的成本，是政策性利率的上限。常备回购工具（SRF）作为一种流动性支持工具，可以抑制短期融资市场偶尔出现的利率上升压力，防止这种利率上升压力溢出到联邦基金货币市场。美联储公开市场业务部门通常在每个工作日进行RRP和SRF操作。在充足准备金框架下，SRF运用的频率有限，因为金融体系不缺流动性。这也意味着，一个有效的利率上限工具保证了美联储不需要通过资产购买来为商业银行提供额外的准备金，确保充足准备金框架下流动性供求带来的利率变化不要脱离美联储的利率控制区间。

政策性利率的上下限很好理解：符合条件的机构把钱交给美联储获取的利率（收益率）是下限，符合条件的机构从美联储借钱的利率成本是上限。

从美联储货币政策操作框架的历史来看，次贷危机之前，在稀缺准备金的条件下，银行准备金变动会影响政策性利率的效果。当商业银行准备金不足时（稀缺准备金框架下），商业银行可以从美联储借钱，但随着准备金不断增加，商业银行从美联储借钱的动机减弱，借钱的成本也下降。因此，只有在稀缺准备金框架下，银行准备金数量的变动才会影响商业银行从美联储借钱的成本。换言之，美联储可以通过稀缺准备金来调控商业银行从美联储融资的成本，从而调控利率改变经济总需求。

但稀缺准备金框架存在三大缺点：（1）准备金数量变化与商业银行从美联储借钱的成本变化之间不存在线性关系，彼此之间的精准变动关系不好预测，导致美联储难以通过准备金稀缺数量变化来实现“合意”或“精准”的调控利率（商业银行从美联储借钱的成本）。（2）当银行准备金充足时，商业银行不再需要从美联储借钱，导致稀缺准备金框架失效。美联储的相关研究表明，当准备金超过银行资产的12-13%时，准备金处于充裕状态。此时，联邦基金利率对准备金变化的弹性非常小（接近于零）。换言之，美联储无法通过准备金变动来改变准备金利率。（3）准备金直接关系银行体系的流动性缓冲，涉及银行体系流动性稳定问题，变动准备金可能会对商业银行流动性带来不合意的流动性管理冲击（比如支付需求冲击），因为美联储无法精准知晓商业银行的流动性需求。

由于上述三个原因，大约在2012之后，美联储基本放弃了稀缺准备金框架，逐步演进至充足准备金框架，并在2019年正式采用充足准备金框架。充足准备金框架能确保金融体系满足流动性支付要求，降低货币市场借贷利率的意外飙升风险，有助于维持国债市场正常运行以及金融体系的稳健性。由于其有效性、稳健性和简单性，不少发达经济体的央行采用了充足准备金框架。

次贷危机后，经过十来年的探索，美联储货币政策操作已逐步演进为一个简洁框架：充足准备金框架维护金融体系流动性；用准备金余额利率（IORB）和逆回购利率（RRP）分别设定银行体系和金融市场利率下限（“双下限”），IORB 和RRP有助于确保联邦基金利率（EFFR）不会低于FOMC目标范围的底部；以常备回购便利（SRF）为主设定利率上限(“一上限”)，SRF有助于防止EFFR高于目标范围的顶部，从而形成政策性利率区间（比如目前的4.0-4.25%）。这种简洁操作框架一定程度上体现出流动性与利率分离管理的逻辑，对现代货币金融学的研究和教学来说，是一种新探索和新演进。