作者宋科系IMI副所长、中国人民大学财政金融学院副教授，孟源祎系中国人民大学财政金融学院博士生，尹李峰系西藏自治区财政厅，本文转自6月27日IMI财经观察。

摘要：地方政府隐性债务持续累积可能会引发债务危机，并在很大程度上会向金融体系传导，引发金融风险。本文基于2012—2018年中国268个地级市的数据，分析地方政府隐性债务对金融风险的影响及传导机制。结果表明，地方政府隐性债务积累能够显著地传导并引发金融风险。在经济增速较慢、财政分权程度更高的地区，地方政府隐性债务对金融风险的影响更为显著。机制分析发现，地方政府隐性债务会通过银行业金融机构行为与地方政府行为渠道影响金融风险。本文将土地制度、财政制度与金融制度等纳入统一分析框架，所得结论对于深化地方政府隐性债务管理，并以此推动高质量发展提供了有益的经验证据与决策参考。

01

问题的提出

长期以来，我国地方政府通过地方融资平台等变相举借了大量隐性债务，在一定程度上促进经济社会发展的同时，也带来诸多潜在风险，成为当前我国地方政府债务管理面临的重要命题。党的十九大明确提出，要健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。“十四五”规划进一步提出，要完善债务风险识别、评估预警和有效防控机制，稳妥化解地方政府隐性债务，严惩逃废债行为。特别是在党的二十大报告中明确提出“要坚持以推动高质量发展为主题，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”“着力推进城乡融合和区域协调发展，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”的大背景下，进一步加强地方政府隐性债务管理并切实防范向金融体系的风险传导，对于在新时期统筹发展与安全、维护金融稳定具有重大意义。

地方政府隐性债务规模大、增长速度快、方式多样隐蔽且风险关联复杂，如果不及时化解很容易引发系统性财政金融风险，存在向财政金融体系加速风险传导的隐患。从传导机制看，一方面，地方政府隐性债务通过地方政府行为向金融系统传导风险。隐性债务高度依赖土地，地方融资平台进行融资时多以土地为担保，土地出让收入也是债务偿还的重要保障；同时，地方政府通过对土地储备和拍卖机制的控制推高房地产市场价格以便于获得融资，这种对土地的依赖造成对土地价格和房地产价格的冲击，可能形成房地产市场泡沫，并引发系统性金融风险。另一方面，地方政府隐性债务也会通过银行业金融机构行为向金融系统传导风险。由于地方融资平台具有高杠杆、高负债率特征，一旦隐性债务规模继续扩大，很容易对地方融资平台现金流产生冲击，造成还款困难，从而引起银行信用风险。

本文以2012-2018年中国268个地级市为样本，使用地方融资平台有息债务作为地方政府隐性债务的代理变量，从银行业金融机构行为和地方政府行为两个维度，系统地分析了地方政府隐性债务引发金融风险的影响机制。结果表明，地方政府隐性债务积累能够显著地传导并引发金融风险。异质性分析发现，在经济增速更慢、财政分权程度更高的地区，地方政府隐性债务对金融风险的影响更为显著。风险传导机制分析表明，基于银行业金融机构行为链条，地方政府隐性债务会通过影响银行贷款集中度和风险偿付能力等渠道，增加金融风险。基于地方政府行为链条，隐性债务主要通过增加地方政府对土地财政的依赖程度，即通过获得更高的成交土地均价与土地出让金，从而增大金融风险。

相较于已有研究，本文可能的边际贡献主要体现在：（1）全面考察地方政府隐性债务对金融风险的影响及其传导机制，丰富了地方政府隐性债务风险向金融风险传导渠道的研究。(2)在手动整理并改进现有地方融资平台名单基础上，以地市一级地方融资平台有息债务数据衡量隐性债务规模，相比以往研究中使用城投债数据，更能准确地刻画中国地级市的地方政府隐性债务规模。（3）将土地制度、财政制度与金融制度等纳入统一分析框架，着重探讨地方政府隐性债务积累在向金融风险传导过程中的银行业金融机构行为与地方政府行为的双重演进逻辑，对于新时期准确把握地方政府隐性债务累积的经济效应、加强地方政府债务管理和系统性金融风险防范具有重大意义。

02

政策背景、理论分析与研究假设

（一）政策背景和文献综述

新中国成立至今，我国地方政府债务实践与政策演变大致分为5个阶段：

（1）零星举债（1950—1977年）。这一阶段中央高度管制，仅在部分省级地方政府出现零星举债，在表内主要为国家在个别时期个别地区发行了建设公债，表外主要是地方政府向银行贷款用于计划内投资项目。政策上以禁止为主，高度严控。

（2）逐步举债（1978—2007年）。这一阶段举债由点及面，各地区各层级地方政府都开始举借债务，在表内主要为国债转贷和外债转贷，表外主要是以银政合作为特征的银行打捆贷款。政策上，严格限制地方政府发行政府债券，但对地方政府通过银行贷款举借债务等方式缺乏规范。

（3）快速膨胀（2008—2013年）。这一阶段以地方融资平台债务为主体的地方政府性债务规模快速膨胀。表内债务主要为探索地方政府通过发行政府债券规范融资模式，总体规模较小，表外债务主要体现为地方融资平台迅速增加，举债规模急速膨胀。政策上，以探索建立地方政府债券发行制度、规范地方融资平台管理为主，开启了我国全面规范地方债的序幕。

（4）全面建制（2014—2017年）。这一阶段“由乱到治”，进入全面规范管理的建章立制阶段。表内债务主要体现为全面铺开地方政府债券规范融资，按偿债来源分别发行一般债券和专项债券，按资金用途分别发行新增债券和置换债券，表外债务主要为地方政府通过地方融资平台违法违规变相举债，通过所属部门机构和其他企事业单位以超出法律政策范围的政府购买服务、名股实债的政府投资基金、固化约定投资回报的政府产业基金、债务性质的政府和社会资本合作（PPP）等形式违法违规举债。政策上，从立法和政策层面出台了“四梁八柱”的法律和政策体系，同时对融资平台公司等地方政府变相举债严格管控。

（5）重点规范（2018年至今）。这一阶段“开大明渠，严堵暗道”，重点加强专项债券和隐性债务管理。表内债务主要为以专项债券为主体的地方政府债券规模迅速扩大，表外债务主要为地方政府隐性债务的增量遏制和存量化解。政策上，在继续完善专项债券等地方政府债券机制的同时，出台一系列政策措施防范化解地方政府隐性债务风险。

可以看到，我国地方债的政策实践与财政体制演变高度契合，财政制度、金融制度与土地制度成为地方政府进行举债的制度基础。特别是2008年以来的地方债快速膨胀，其政策背景主要在于：财政制度方面，《预算法》没有明确限制地方政府通过地方融资平台变相举债，从而使得地方政府能够释放举债动机；土地制度方面，《土地管理法》允许地方政府向地方融资平台划拨土地并形成公司资产，使得地方政府获得了最重要的融资资产；金融制度方面，有关部门文件鼓励地方政府设立政府投融资平台，鼓励银行业金融机构加大信贷支持力度，发行企业债、中期票据等融资工具，最终使得地方政府举债行为能够得以实现。因此，厘清地方政府隐性债务的政策实践逻辑，需要将土地制度、财政制度与金融制度等纳入统一分析框架予以探讨。

我国地方政府债务规模庞大且复杂，其中隐性负债是重要组成。政府隐性债务的概念早在1992年就已提出。Brixi提出的财政风险矩阵将政府负债分为显性与隐性、直接与或有四个维度。进一步，隐性债务被界定为地方政府在法定债务限额之外直接或者承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务。基于此，毛捷和徐军伟认为，我国地方政府隐性债务具体包括地方政府提供财政担保形成的债务，地方所属的国有企业和事业单位举借的政府债务，政府对各类投资基金、政府与社会资本合作（PPP）项目、政府产业基金违规做出保底收益形成的债务，以及不规范的政府购买服务的支出责任等。其中，地方融资平台债务形成时间早、发展历程久、债务规模大，是地方政府隐性债务的重要组成部分，主要包括标准化债务（城投债）和非标准化债务。

部分文献涉及到地方政府隐性债务可能引发的金融风险及其传导机制。例如，陶玲和朱迎认为在转轨期，我国财政风险可能传导至金融体系，快速增长的显性和隐性债务造成的债务问题都有可能波及金融机构。吴盼文等认为，政府性债务风险向金融机构集中，债务扩张不利于金融稳定。毛锐等通过构建DSGE模型发现，随着政府投资规模不断扩大，地方政府融资规模会呈现顺周期式加速扩张趋势，商业银行作为地方融资平台的应债主体会承担债务膨胀带来的金融风险，扭曲信贷配给效率，从而导致风险加速叠加，引发系统性金融风险。李建强等认为，政府债台高筑在长期内将会滋生并积累金融风险隐患，加剧金融脆弱性。此外，马万里等从理论层面就地方政府隐性债务进行了探讨，认为政府隐性债务规模不断增加可能引发债务违约风险与流动性风险等。

（二）理论分析与研究假设

我国地方政府隐性债务主要来源于金融系统。现阶段，由于金融业务蓬勃发展而导致的各类银行业金融机构之间关联度明显提升，债务风险极易因债务关联而在各区域金融机构之间相互溢出，催生区域金融风险。地方政府债务扩张所致的债务风险一旦爆发，将极有可能迅速传染至银行等金融机构，加速金融风险积累。由此造成的后果不仅限于县、市或省级财政运行困难，还极有可能通过金融系统传导，引发系统性金融风险，甚至经济金融危机。据此，本文提出：

假设1：地方政府隐性债务会加剧金融风险累积。

银行业金融机构在我国地方政府隐性债务形成和积累过程中扮演了重要角色，是地方融资平台债务的主要资金来源，也是潜在金融风险集聚点。地方隐性债务长期积累以及宏观环境变化等因素均会影响银行系统的风险承担，改变银行行为，诱发金融风险。首先，由于地方政府的注资，融资平台公司能够在有限资源的竞争市场中获得有利地位。同时，地方融资平台所获得的资金大部分都投向了基础设施以及具有公益性质的投资领域，这些领域的产业周期长、收益率低，并存在着短贷长用问题，使得银行中长期贷款占比高，贷款结构失衡。一旦未来财政出现问题，地方融资平台无法按时足额偿还贷款，就会出现债务违约风险，严重影响着金融机构的资金回流以及正常运行。其次，由于地方政府的干预以及担保作用，金融机构调整其信贷发放结构，将大量资金贷给地方融资平台，从而导致其杠杆率和信贷溢价提升，同时也会对中小微企业融资形成挤出效应，加剧融资难、融资贵问题。最后，相当数量的地方融资平台贷款过于集中在城商行，这使得城商行的中长期贷款占比过高，信贷结构不合理，容易造成债务集中风险，从而影响其信贷资源配置效率。可见，地方政府隐性债务长期积累会改变银行业金融机构行为，破坏其资产负债结构，从而引发金融风险。据此，本文提出：

假设2：地方政府隐性债务累积将会通过影响银行业金融机构行为将风险传导至金融系统。

在地方政府隐性债务向金融系统传导风险的过程中，地方政府行为同样起到了重要作用。从地方政府隐性债务与土地财政的关系看，在城镇化过程中，地方政府可以通过出让土地直接获取城市建设资金[23]。过去很长一段时间内，随着各地GDP竞赛愈演愈烈，在政治晋升激励下，地方政府更加倾向于依靠土地财政获得收入或偿还欠款。但是，土地财政在长期内是不可持续的。当土地收入难以为继时，地方政府便会积累大量隐性和或有债务，形成严重偿债风险。在此基础上，地方政府对土地财政的长期依赖也会导致房地产价格上涨[24]，引发金融风险。据此，本文提出：

假设3：地方政府隐性债务会通过影响政府行为引发金融风险。

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实证结果分析

本文使用2012-2018年中国268个地级市的有息债务数据与其他数据进行匹配，分析地方政府隐性债务对金融风险的影响及传导机制。基准回归表明，城市当年有息债务发行额增加10%，不良贷款率增长0.007个百分点。上述结果验证了地方政府隐性债务会放大银行层面的金融风险。同时，有息债务发行额每增长10%，商品房平均销售价格增长0.9%。上述回归结果说明隐性债务偿还依靠政府出让土地，政府通过拉动地价，形成“高地价-高房价”的循环，造成房地产市场过热与金融风险的积聚。基于上述分析，验证假设1。

为考察隐性债务规模对金融风险的影响在不同特征的地级市中存在的差异性，本文将样本按照经济增速、财政分权分样本进行回归。结果表明，在GDP增速相对较低的地区，隐性债务规模和金融风险之间的正相关关系更加显著。一般而言，经济增速较高的地区，城市相对集聚，地方政府的财政担保能力也随之提升，因此隐性债务规模扩大向金融系统传导风险的程度较低。

隐性债务规模对金融风险的影响也可能在财政分权程度不同的地区具有不同的反应。本文按照每年财政分权程度（地级市财政支出/本省财政总支出）的中位数分样本进行回归。地方政府财政支出对应着财政分权中地方政府的事权，分权程度越大说明地方政府在财政支出方面拥有越多的配置权，地方政府对财政支出自主安排权力越大，越有可能发生超支行为。地方官员为了追求政绩，可能更多使用融资平台举债满足融资需求，而缺乏对隐性债务扩张带来的风险评估。回归结果表明，在财政分权程度相对较高的地区，隐性债务规模拉升金融风险的作用更为显著。

04

机制分析

（一）基于金融机构行为链条

根据前文理论分析得到的假设2，隐性债务的累积将会通过影响银行业金融机构行为将风险传导至金融系统。结果表明，隐性债务规模和银行贷款集中度正相关，银行所在地级市当年有息债务发行额越大，银行当年的贷款集中度相较其他银行越高。隐性债务规模与银行风险偿付能力显著负相关，即隐性债务会降低银行的风险偿付能力，从而验证了假设2。

（二）基于地方政府行为链条

根据假设3，隐性债务会通过影响地方政府行为，即提高地方政府对土地的依赖程度从而拉高房价，引发金融风险。结果表明，地级市隐性债务规模与成交土地均价、土地出让金占GDP的比重以及土地出让金占一般预算内财政收入的比重均显著正相关，意味着隐性债务规模会显著增加地方政府的土地财政依赖程度。同样地，我们针对政府行为链条也做了相应的稳健性检验，结果依然是显著的，从而验证假设3。

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主要结论及政策启示

本文使用2012-2018年中国268个地级市作为样本，使用地方融资平台有息债务作为地方政府隐性债务的代理变量，使用银行不良贷款率以及房地产价格作为金融风险的代理变量，全面系统地分析了地方政府隐性债务规模对金融风险的影响。结果表明，地方政府隐性债务积累能够显著传导并引发金融风险。异质性分析发现，在经济增速较慢、财政分权程度更高的地区，地方政府隐性债务对金融风险的影响更为显著。风险传导机制分析表明，基于银行业金融机构行为链条，地方政府隐性债务会通过影响银行贷款集中度和风险偿付能力两个重要渠道，增加金融风险。基于地方政府行为链条，隐性债务主要通过增加地方政府对土地财政的依赖程度，即获得更高的成交土地均价与土地出让金，增加金融风险。

本文的研究为地方政府隐性债务规模对金融风险的影响与传导机制提供了新的理论和经验证据，所得结论具有明确的政策启示：(1)规范地方债务管理。建立地方政府债务信息披露机制，建设更全面、有效、及时的政府会计制度和政府财务报告制度。(2)规范金融机构行为。增强金融机构独立性，从制度上划清财政与金融的界限，进一步规范银行与政府之间的关系。(3)规范地方政府行为。改革官员政绩考核机制，建立更全面完善的综合考核体系，将地方政府隐性债务情况列为地方政府主要领导干部的经济责任审计的主要内容。

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