作者王国刚系中国人民大学财政金融学院、中国财政金融政策研究中心国家一级教授，中国社会科学院学部委员，本文转自2月20日IMI财经观察。

金融支持实体经济高质量发展过程中需要协调好三对关系：第一，要协调好消费和投资的关系。持续提振消费是经济发展的根本目的，但没有投资就没有消费，二者不可偏废；第二，要协调好信贷资金和耐心资本的关系。信贷资金是中国金融支持实体经济的主要来源，但其在高风险项目中存在局限性，而耐心资本则更适合承担高风险的高新技术研发和新产品开发任务；第三，要协调好货币政策与财政政策的关系。2025年将实行适度宽松的货币政策，但仅靠货币政策难以解决实体经济中的所有问题，需要财政政策的积极支持，以促进新质生产力发展和消费升级。

2024年12月召开的中央经济工作会议总结了2024年经济工作，分析了当前国内外经济形势，提出了2025年经济工作的主要目标、主要原则和重点任务。要有效落实9项重点任务，支持实体经济高质量发展，金融发力需协调好三对关系。

01

协调好消费和投资的关系

消费和投资是一国内需的构成内容。2025年要“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，就必须协调好提振消费和提升投资的关系。在人类社会发展中，一切经济活动归根到底是为了提高人民群众生活水平，就此而言，持续提振消费是经济发展的根本目的。但消费对象和消费条件并非天然禀赋，它们来自于生产；要生产就先要有投资，生产性投资创造了生产工具和生产条件，由此可以说没有投资就没有消费。马克思曾明确指出，现代经济以扩大再生产为特征。扩大再生产的持续展开，既是新科技、新产品、新业态等不断创新发展的过程，也为新消费提供了新的对象和新的条件。如果舍去对外经济，在近年的中国GDP构成中，消费占55%左右，投资占45%左右，这决定了消费和投资不可偏废。

2023年摆脱了新冠病毒冲击以后，中国的消费增长率没有出现先前预期的显著增长，一些人将此归因于投资是缺乏充分依据的。一个明显的事实是，同期的投资增长率处于4%左右的低位区间，也不如人愿， 因此，并不存在投资拖累消费的情形。在已有消费品和消费方式已基本饱和、处于供过于求的市场格局条件下，要以它们为基础拉动较高的消费增长率（如8%以上）几乎是不可能的。消费增长率的提高有赖于新的消费对象和新的消费条件的问世，这些新的消费对象和消费条件需要加大相关投资创造。一个值得特别关注的现象是，2019年以来，基本没有以万亿元计算的新消费品问世，也就很难推进消费增长率的提高。

2024年虽然出台了家电汽车等消费品的以旧换新政策，给予了强力的财政支持，但消费增长率的提高并不明显，同时，给2025年以后的消费增长率提振留下了新的压力。

党的十八大以来，中央屡次强调要多谋民生之利、多解民生之忧，在发展中补齐民生短板、促进社会公平正义，在幼有所育、学有所教、劳有所得、病有所医、老有所养、住有所居、弱有所扶上不断取得新进展。党的二十大报告明确指出，“群众在就业、教育、医疗、托育、养老、住房等方面面临不少难题”，要“紧紧抓住人民最关心最直接最现实的利益问题”“着力解决好人民群众急难愁盼问题”。这些民生问题的基本格局是供不应求，破解的主要路径就是加大消费性投资，增加消费对象和消费条件的供给，缩小供求缺口。这既是推进消费升级的过程，也是提振消费的新增长点。

2023年10月召开的中央金融工作会议强调，要做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章，既强调了消费也强调了投资和生产。就侧重点来说，做好科技金融、绿色金融突出加大新科技的研发、新产品的创造、新业态的发展，侧重于投资和生产；做好普惠金融、养老金融突出加大对小微企业、农户和老年人的金融支持力度，侧重于在扩大生产基础上的提振消费；数字金融覆盖于科技金融、绿色金融、普惠金融和养老金融的方方面面。从这些角度看，金融支持实体经济高质量发展，必须从做好五篇大文章入手，有效协调好消费和投资的关系，既要积极支持大力提振消费，又要坚决支持提高投资效益， 落脚于全方位扩大国内需求。

02

协调好信贷资金和耐心资本的关系

中国实行的是以商业银行为主体的间接金融体系，信贷资金成为金融支持实体经济高质量发展的主要资金来源。在信用货币体系下，通过存款创造贷款、贷款创造存款的机制，银行体系可以创造近乎无限的资金。但这一信用体系靠资本机制维护：一是以资本防范违约。要使得信贷资金的借款人（包括实体企业和个人等， 下同）能够偿付到期本息，商业银行需要通过尽职调查了解借款人的还债能力，其中，资本数额（包括净资产等，下同）是一个不可或缺的内容。二是以资本收益和现金流支持信用体系运行。银行体系本身并不创造价值，它所获得的利息等收益来自于实体企业创造的利润和借款人原有的存量净资产，由此，资本数额大小及其收益状况成为商业银行放款多少的主要依据。三是防范风险。商业银行贯彻着审慎经营原则，是风险的厌恶者，对难以确定风险和高风险的项目通常严格限制放款，但经济发展中又必然需要有一些勇于冒风险的资金来推进高新技术研发、新产品和新市场的开拓，由此，高风险就由资本承担。在中央金融工作会议上， 习近平总书记强调，我国金融体系规模已经很大，但资金配置不均衡，融资结构不合理，可以说不缺资金资本金，关键是提高融资效率，重点解决资金“苦乐不均”和“钱多本少”、“耐心资本”不足等问题。

中国经济高质量发展正处于关键时期。利用后发优势推进经济高速发展的时期已成历史，要艰苦研发关键性核心技术，既面对着美国等发达国家对我国的高新技术禁运封锁，也面对着国内体制机制改革不到位所形成的障碍，还面对着金融体系提供的资本数额严重不足。加快推进新质生产力发展是推进经济高质量发展的根本之路。只有高新技术持续地迭代升级、新产品和新业态不断地问世，才有可能将经济高质量发展建立在劳动生产率和全要素生产率持续提高的基础上，才有可能打破发达国家在关键性核心技术方面的垄断，推进全球产业链供应链的高水平发展。这些高科技创新中的一系列关键节点，是运用银行信用机制无法应对的，必须通过加大发展资本市场和激励企业、居民等社会投资等来解决。发达国家的创业投资中， 在0-1的种子阶段投资失败率高达95%以上。如此高的风险是信贷资金难以承受的，需要天使投资、创业投资持之以恒的不懈努力。创业投资的种子阶段和创业阶段一般不适合信贷资金介入。一个重要成因是， 信贷资金有着明确的还本付息期限，而种子开发和高新技术研发并无明确的成功期限，一旦信贷资金大量介入，不仅将给研发人员造成还本付息时间上的压力，而且很容易使得信贷资金面临严重风险。

耐心资本以战略性投资为取向，通过投资者与被投资企业（或项目）之间建立长期的股权资合关系，形成风险共担成果分享机制。它有着三个特点：一是战略性投资。它追求的不是短期财务收益，而是投资项目的长期发展和市场价值。二是共担风险。高新技术从研发到新产品上市有着诸多风险，期限并不确定（长的可达10年以上），耐心资本通常由若干个投资者共同提供，它与研发人员组成了利益共同体，形成了风险共担的机制。三是成果分享。研发的成果由耐心资本的提供者和研发人员依据事先的合约规定共同分享。

加快发展耐心资本，在持续展开高新技术（尤其是关键性核心技术）研发和新产品新市场新业态发展中， 提质增效，夯实着信贷资金进入实体经济的进程，为金融高质量发展提供了实体经济的坚实支撑。

03

协调好货币政策与财政政策的关系

2025年将实行适度宽松的货币政策，充分发挥货币政策工具总量和结构双重功能，保持流动性充裕， 推进社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。从新冠病毒冲击结束后的2023年以来情况看，就CPI增长率处于低位运行、PPI增长率处于负增长运行而言，似乎反映了需求疲软，需要通过适度宽松的货币政策，提振消费和投资的需求，推进物价回升。但从城乡居民储蓄存款余额和非金融企业存款余额的变动看，情形并不如此。2021年底至2024年11月的近3年时间内，我国住户存款余额从1025011.58亿元增加到1490578.97亿元，增长了45.42%，是各项经济指标中增长最快的；与此相比，非金融企业的存款余额从696695亿元增加到765605.73亿元，仅增长了9.89%，明显低于同期GDP增长率。从存款余额的结构看，不论是住户还是非金融企业的新增存款都呈现明显的定期存款倾向。住户新增存款中定期存款的占比，2022年为77.08%，2023年上升到96.18%，2024年前11个月为94.05%；非金融企业新增存款中定期存款的占比，2022年为100.93%，2023年上升到114.51%，2024年前11个月的数据是新增存款为分别增加了-22150.49亿元、新增活期存款为-52058.73亿元、新增定期存款为29908.25亿元。在定期存款倾向如此严重的条件下，简单放松银根很难实现调控的预期目的。需要深究的是，实体企业为何将大量资金存放于定期存款之中？一个可解释的成因是，它们的新增资产利润率在2022年以后呈负增长态势。以规模以上工业企业为例，资产总额从2021年的146.67万亿元增加到2024年11月的178.87万亿元，利润总额却从92933亿元下降到66674.8亿元。在新增资产利润率为负数的条件下，实体企业难免理性地选择将资金存放于定期存款，既可保证资金的安全，还能获得高于新增资产的收益。货币政策难有破解此难题的功能。

实体经济发展中遇到的难点，需要实施更加积极的财政政策予以应对，既要通过减税、贴息和投资等举措，加大对高新技术研发及其产业化的扶持力度，积极推进新质生产力的发展，促进实体企业全要素生产率的提高，也要在加大国债（尤其是超长期特别国债）发行力度的基础上，加大财政支出强度，持续支持“两重”项目和“两新”政策实施，还要增加地方政府专项债券发行使用，扩大投向领域和用作项目资本金范围， 因地制宜地支持新质生产力发展，努力推进消费升级和改善人民群众生活水平。

政府债券是联结财政政策与货币政策的重要机制。中央金融工作会议指出，丰富货币政策工具箱， 在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖。到2024年11月，人民银行资产负债表中“对政府的债权”为26655.62亿元，比年初的15240.68亿元有了明显增加，但与“对其他存款性公司债权”的170560.57亿元相比， 依然显得数额过小。2025年在加大国债和地方政府债券发行力度的背景下，人民银行在实施适度宽松的货币政策过程中，应进一步加大政府债券的买卖力度，强化与财政政策的协调程度。

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