原文信息

吴晓求，中国人民大学中国资本市场研究院院长、财政金融学院教授

何   青，中国人民大学国际货币研究所特约研究员，中国人民大学财政金融学院教授、长江经济带研究院高级研究员

方明浩，中国人民大学经济学院博士后

原文刊发于《财贸经济》2022年第5期

摘要

中国资本市场经历了30多年的探索，发挥了政府的顶层设计优势，吸收了发达资本市场的规范理论与发展经验，融入了中国经济发展的实践基础与现实需要，正在形成一种有别于传统意义上的市场主导和银行主导的金融体系的第三种模式。本文从中国资本市场的发展逻辑、历史使命以及新模式探索三个方面，系统梳理了资本市场功能的变化及其与中国经济战略转型的深度耦合关系。在此基础上，深入分析当前中国经济发展的新目标、新路径，总结提炼出服务中国经济战略的市场与银行“双峰”主导型金融体系架构下的资本市场发展新模式。发展第三种模式，要将透明度建设作为资本市场改革和发展的重点，充分运用法律机制和市场机制的互补性优势，协同推进资本市场基础设施的完善。

以下为正文内容：

1中国资本市场的发展逻辑

自创立之初，中国资本市场就承担起满足社会直接融资需要的功能，并始终肩负着为中国实体经济服务的使命，这是由中国的经济体制和所处的发展阶段所决定的。不同于发达国家的资本市场，中国资本市场从世界发展最快经济体的土壤中孕育而出，缺乏漫长历史的自然演进过程，更没有在犯错和纠错中实现蜕变的转折点，导致早期市场可能出现功能较为单一、制度存在一定缺陷的问题。然而，无论股票发行、对外开放等制度性变革，还是法律制度、多层次资本市场等基础设施建设，中国资本市场长期顺应经济发展战略的需要，既为经济高速发展提供了增长动力，又为高质量发展模式转型推动着科技创新的进步。

伴随着社会主义市场经济的蓬勃发展，中国资本市场制度上的一些缺陷和不足慢慢显露出来，既制约了市场的自身发展，又限制了市场功能的发挥。从中国的实践来看，资本市场的发展既顺应了金融“脱媒”的趋势，推动着金融结构朝着更加市场化的方向变革（吴晓求等，2020），又不断适应着不同发展阶段的经济战略需要，使得资本市场在规模、结构、功能、国际影响力等方面都发生了实质性的变化。现阶段，中国资本市场为实体经济服务的重心从传统工业企业转向科创型和成长型企业，政府也从顶层制度设计者逐步向维护市场秩序的监管者角色转型，不断向市场化、法制化、国际化方向推进改革的步伐。

（一）功能演进：从融资为主到投融资并重

1990年沪深交易所创设以来，中国资本市场最主要的功能是以满足社会融资需要为主，尤其是国有企业的融资需求（见图1）。早期上市的企业多是传统工业企业，其特点表现为生产方式相对落后、规模及成长有限、创新能力不足，加上股权分置问题的存在，导致市场整体缺乏价值和成长性，投资属性难以得到充分体现。股权分置改革以后，中国股市进入全流通时代，加上一批大型蓝筹股回归A股市场，资本市场的财富管理功能开始凸显出来。很多有成长性的企业开始出现，增加了资本市场的发展活力，为日益增长的居民收入提供了更多的投资渠道，初现市场的财富管理功能。

图1 2003—2020年A股上市公司国企数量及其占比

资料来源：国泰安数据库。

（二）资源配置：从行政审批到市场优化

中国资本市场的制度改革中，最为核心的内容就是发行制度的演进，先后实行了审批制、核准制、注册制，共经历了六个阶段（见图2），实现了从行政统揽到市场主导资源配置的有效转变（吴晓求、方明浩，2021）。审批制是典型的行政主导型的资源配置方式，带有计划经济的色彩。核准制在市场化选择上迈进了一大步，仍是市场化制度的过渡性安排。注册制是高度市场化的发行审核制度，不再简单地以发行人为中心进行审核，如发行人的盈利能力、与大股东关联交易等内容，而是加强对披露内容完整性和真实性的核查与判断，同时注重不同时间进入公司的股东之间的平等交易，促进不同投资者之间的公平。

以发行制度为基础的市场化改革，需要进一步完善与注册制相匹配的一系列法律制度建设，包括信息披露、交易、退市等基础性制度，特别是内部人交易问题和严重违法违规企业的强制退市。随着资本市场各项制度的逐步完善，市场有效配置资源的能力得到进一步提升，行政机构则逐步成为维护市场合法秩序的有力保障。

图2 沪深交易所股票发行制度的变革历程

（三）法制建设：从行政规范到依法治市

法制建设一直是资本市场发展的重点，其重要性随市场配置资源能力的提升而不断加强。中国发展资本市场，采取行政规范先行的办法，并按照从无到有、由粗到细、先地方后全国的思路，制定和修改相关法律法规，成熟一条就修改补充一条。在资本市场的初创时期，率先形成的法律规范多服务于探索中的资本市场建设，具有较强的实践性，表现出“先发展、后规范”的特征。因此，初期形成的法律规范缺乏一定的系统性与稳定性，呈现较浓的行政化与政策化色彩，有些规则之间甚至存在互相脱节和矛盾的问题。随着《证券法》的颁布与多次修订，中国资本市场法制建设已初步形成全方位的法律体系，涉及证券法律制度、行政法律制度、民事法律制度、刑事法律制度，并按照“建制度、不干预、零容忍”的指导原则依法治市，处理的违规事件数日益增加（见图3），不断提升市场的法治水平。

图3 2001—2021年上市公司和保荐机构违规处罚案件数

资料来源：Wind和国泰安数据库。

然而，中国资本市场的法制和透明度建设仍存在一些明显的不足：（1）资本市场监管立法规范较为庞杂，且相关法律文件的法律位阶较低，缺乏上位法的支撑；（2）资本市场相关规范的制定过程存在透明度不足，例如大量的法律规范并非通过立法程序形成，授权立法存在被授权主体的规范性文件制定活动不符合立法的诸多要素等问题，缺乏对规范性文件的司法审查制度；（3）资本市场监管权力的运行缺乏一定的可预期性、透明度与制约性，与中国资本市场发展时间较短有关，监管者往往会承担更多的市场发展任务，被赋予更多的权威与权力，容易引发对资本市场活动予以“父爱主义”式的事先干预；（4）股票发行、信息披露等制度的透明度建设不足，存在资本市场信息披露参与主体单一、对信息披露质量的监督力量匮乏等问题，且存在“信息堆积”现象，如内幕交易案件；（5）在为投资者提供高透明度的救济规范方面，有关投资者保护的制度安排仍有待完善。

（四）对外开放：从“走出去、引进来”到互联互通

无论早期推出的B股制度以及正式对外开放投资大门的QFII和RQFII制度，还是鼓励境内企业赴境外上市和QDII制度，都是按照“引进来”或“走出去”的战略思路来运用外资发展经济，为企业发展提供资本、技术和管理经验。然而，这些开放制度都是单向的、管道式的，彼此之间是分割的、互不联系的。

随着“沪港通”和“深港通”相继实施，沪、深交易所与香港联合交易所建立起互联互通的双向开放机制。目前，通过陆股通机制进入内地市场的资本已经远超QFII的规模（见图4），既增强了股票市场流动性，又推动了上市公司治理机制的完善。同时，在债券市场上，香港与内地通过“债券通”建立互联互通机制，“北向通”和“南向通”相继上线。此外，“沪伦通”“沪日通”等机制正在逐步建立和完善起来。互联互通机制的建立和运行，是中国资本市场开放进程的一大步，为国际金融中心建设和资本市场的扩大开放提供了有利条件。

图4 2016—2021年QFII/RQFII和陆股通规模及占比

资料来源：Wind数据库。

（五）监管者角色转换：从顶层制度设计者到市场秩序维护者

中国资本市场的各项制度不是在漫长的历史演进过程中慢慢形成的，而是适应市场经济快速发展的结果。对于发展中国家而言，要建立起一套较为完整的资本市场秩序，仅依赖市场短时间内自发形成是难以实现的。尽管法制约束和市场自律的有机融合对于市场秩序的实现极为重要，但法律制度的形成和完善是一个十分缓慢的过程。中国政府充分发挥了规则制定上具有权威性、强制性和普遍适用性的优势，为资本市场的快速建立并初具规模做出了积极的努力和贡献。政府作为制度和规则的设计者、制定者，一方面表现出提供公共物品的积极作用，但另一方面公权力较大可能会出现“父爱主义”式干预。

随着金融结构、功能和风险的变化，资本市场监管的逻辑也会发生改变，由此推动监管模式的转变。在法制逐步完善的过程中，法制的威慑力和约束力日益显著，市场自律机制也随之慢慢形成，行政机制则将资源配置的主导地位交还给市场，更多地承担起市场合法秩序的维护者和监管者角色。中国证券化金融资产规模与占比（见图5）以及违法违规案件（见图3）的快速增长，对资源配置效率和监管效率的提升提出了更高的要求，需要市场和政府在资源配置和监管方面发挥各自的优势。特别地，现代金融体系下的风险来源由资本不足为主演变为透明度与资本不足并存，相应地，监管模式从以资本监管为主向资本监管和透明度监管并重转变。透明度监管意味着监管重心后移，从事前、事中监管向事中、事后监管转移。

总之，中国资本市场在设立之初，就注重顶层设计的作用，与不同阶段的经济战略密切联系，按照市场化、法制化和国际化的发展理念逐步推动市场的发展。到目前为止，作为发展最快的新兴经济体，与发达国家的资本市场相比，中国资本市场发展的历史较短、相对落后，在制度、功能、效率等方面都存在一定的差距。以美国的注册制为例，其历史可以追溯到1911年堪萨斯州制定的证券法即《蓝天法》和1933年美国联邦《证券法》，由此形成了双重注册制（沈朝晖，2011）。归根到底，中国资本市场存在诸多不足的根本原因主要是尚未建立起一套全面且细致的资本市场法律体系以及配套的市场化监管体系，有待形成一个法制具有威慑力、执法严格公正、市场能够自律且互相监督的规范秩序。

图5 1990—2021年M2和证券化金融资产规模变动趋势

注：（1）2011年10月起，货币供应量M2已包括住房公积金中心存款和非存款类金融机构在存款类金融机构的存款。（2）S1表示股票类金融资产，S2表示债券类金融资产，S=S1+S2表示证券类金融资产。

资料来源：中国人民银行、国家统计局、Wind数据库。

2中国资本市场的历史使命：服务于国家经济战略转型

（一）从国际大循环到国内国际双循环

改革开放以来，中国在探讨沿海地区对外开放时，提出了“国际大循环”战略，旨在鼓励和提倡沿海地区积极参与国际交换和市场竞争。“国际大循环”战略顺应了当时世界经济发展的形势和中国经济发展的历史机遇，既发挥了沿海地区的经济优势和有利条件，充分利用了国际市场和外商投资，也解决了农村剩余劳动力的转移问题，减少了与内地的原料和市场竞争。2001年12月，中国加入世界贸易组织（WTO），中国企业进一步参与国际分工和竞争中，中国经济也保持了较长时期的快速增长。

在确立发展外向型经济的很长一段时间内，中国经济对外依存度从1978年的10%持续上升至2001年的38%，在中国加入WTO后进一步提速，并在2006年达到了64%的峰值。之后，中国经济对外依存度整体上保持下降趋势，到2016年之后趋于平稳，一直保持在32%左右（见图6）。中国通过国际大循环积极融入国际市场，使国家总收入和人均收入取得大幅度的提升，但随着经济规模的快速增长和世界经济形势的变化，中国经济的内部结构也在随之发生变化，表现为对国际市场的依赖程度相对下降，国内市场对经济增长的贡献率则相应地提升。

图6 1978—2020年中国经济规模及对外依存度

资料来源：国家统计局。

英、美、德、日四国都是发达的开放经济体，经济总量位于世界前列，各自有着发达的、差异化的金融体系。中国作为世界第二大经济体，经济总量介于美国和日本之间，经济对外依存度的变化态势会与美国和日本类似，上升至一定高度后回落，并在一定范围内上下浮动，大致水平应在30%左右（见图7）。

图7 1970—2020年英、美、德、日对外依存度

资料来源：世界银行。

当前中国经济结构和增速正在发生转变，内生性资本和需求逐渐成为中国经济增长的驱动力。要深刻认识中国经济面临的国际环境和国内情况，采取合适有效的举措实现经济转型和产业升级战略，为经济可持续增长、社会稳定发展体系奠定良好基础，从而逐步形成以国内大循环为主、国内国际双循环相互促进的新发展格局。

进入新发展阶段，中国经济增长不再过分看重速度，而是遵循质量为主、效益为先的绿色发展理念，从增量扩张转变为存量优化来促进经济发展。高质量发展战略对市场经济的作用提出了更高要求，通过有增有减、有进有出的优胜劣汰机制，把低效率的成分淘汰掉，让高效率的要素占领市场。同时，新发展阶段对科技创新的要求发生了本质性变化，实现从“模仿者”和“追赶者”向“并跑者”和“领跑者”角色的转变，即从模仿创新向原始创新转变，由此打通产业链、供应链的阻塞点和风险点，打破“卡脖子”技术的封锁线。

（二）中国经济战略转型：新目标与新路径

目前，中国已经全面建成小康社会，实现了第一个百年奋斗目标，开启了全面建设社会主义现代化国家新征程。“十四五”时期是“两个一百年”奋斗目标交汇之际，是中国经济战略的重要转型期。党的十九届五中全会对中国经济的远景目标做了全面规划。第一，到2035年建成中等发达国家，进一步健全和完善社会主义市场经济体制机制。第二，实现在发展基础上的共同富裕。继续深化收入分配制度改革，缩小收入分配差距。第三，实现“双碳”目标。在2030年前实现碳达峰和2060年前实现碳中和，走生态优先、绿色低碳的高质量发展道路。

实现这些目标，中间具有诸多不确定性。新冠肺炎疫情的全球暴发和蔓延，使中国经济发展的外部环境变得更加严峻。我们需要进一步挖掘中国经济增长的内生性动力，以国内需求作为发展的出发点和落脚点，加快构建完整的内需体系。扩大内需和促进消费，不断提高城乡居民人均收入增长，特别要提高低收入群体的收入水平和扩大中等收入群体。全球气候变化也在深刻影响着世界和中国经济的发展进程。要实现“双碳”目标，意味着中国需要用全球最短的时间实现节能减排，这对长期以来高能耗的经济发展模式无疑是一个大挑战。

由此可见，寻求科技创新和产业升级转型，挖掘内生经济增长动力是实现中国经济发展新目标的必然选择。在保持经济增长的同时，优化经济结构，打造高效、安全的完整产业链的经济体，发展战略新兴产业，实现基础研究和关键核心技术的突破。要利用科技的优势，减少能源消耗并提高使用效率，加强可再生能源的利用以促进能源结构的优化，实现生产生活的绿色转型。

（三）中国资本市场发展的新使命

从基础设施建设、传统工业企业到科技创新、新兴产业，中国经济增长的内生驱动力正在由投资驱动向消费驱动转型，由此需要构建强大的内需体系。具体有两种途径，一是通过国产技术和产品对国外技术和产品进行替代，提升国内产业链、供应链的地位以达到扩大内需的目的；二是通过运用全新的技术创造新的产品和服务，打破国外技术封锁和垄断，实现供给的增加和落后技术的替代。这两种途径都依赖于国内企业大批量的科技创新，后者的要求则更高。由于科技创新往往在总体上呈现出高投入、高风险、高回报、长周期的特征，需要经历很长的发展路径才能实现市场回报。资本市场的功能能够与这些特征相匹配，那么推动大量的科技创新自然就离不开资本市场的支持。因此，服务科技创新、推动产业升级转型，成为中国资本市场发展的新使命。

然而，中国资本市场发展仍存在一些缺陷和不足，制约着其功能的发挥和效率的提升。归根而言，这些缺陷和不足主要集中于法制建设的问题上，大致表现为两个方面，一是基础性制度的缺失，如完整的退市制度；二是透明度不足。进一步来看，透明度不足既因为信息披露等规则的不完善或漏洞，又因为市场参与者自律性不足以及监管与执法不到位。正是因为法制建设的缺陷和不足，才引发了一系列问题。具体地，中国资本市场比较突出的问题包括以下几个方面。

第一，缺乏常态化的退市机制。目前，中国资本市场已经实现IPO常态化，每年上市公司的数量都有几百家，但退市的公司数量则十分有限。以2021年为例，IPO公司数量达524家，退市公司数量达23家，整体新增上市公司达501家，市场容量快速扩张。这是当前退市机制仍不完善造成的，特别是缺乏完善的退市后监管机制，无法妥善安置大批量退市的企业。尽管新上市的公司能够为资本市场带来新鲜血液，但是进出失衡的市场没有形成良好的生态，导致投资效应较弱，甚至可能会加剧市场投机行为，进一步限制市场的价值发现和财富管理功能的发挥。

第二，内部人控制引发中小股东利益保护问题。股权高度集中是中国上市公司治理的突出特征。大股东凭借对公司的相对或绝对控制权以及信息优势，通过侵占公司资产（叶康涛等，2007）、关联交易（Jian和Wong，2010）、股权质押（郝项超、梁琪，2009）等方式“掏空”上市公司，造成对中小股东利益的侵占。因此，上市公司作为市场信息的主要生产者，要及时、真实、准确、完整地披露信息，对全体股东和投资者负责。

第三，中介机构的监督作用有待进一步提升。市场效率的提升不仅依赖上市公司主体的信息披露和投资者的积极参与，还需要市场相关机构如保荐机构、承销商、会计事务所等中介机构发挥相应的职能，促进市场信息的有效流动。中国资本市场存在的一些问题如IPO高抑价率问题、财务造假、分析师预测过度自信（丘心颖等，2016）等，很多与中介机构没有在职能范围内向市场传递有效的信息有关，其中近期典型的案例如康美药业的审计师失职问题。随着市场规模的扩大，这些中介机构在维护市场透明度方面应发挥相应的作用，促进市场的良性发展。

第四，行政监管资源的有限性。随着上市公司数量的不断增加，各类投资者、中介机构等市场参与者也随之增加，加上从发行到交易再到退市的各个环节，使得市场每天都会产生海量信息，尤其是对大量的违法违规行为的甄别和惩处，无疑都会给监管部门造成巨大的负担和压力。如何维护好公平且有效的市场秩序，既需要监管部门继续加强基础性制度建设，促进市场自律机制的形成，还要求监管部门提高监管透明度和监管机构之间的协调与配合。

总之，中国资本市场能否有效地完成新使命，取决于如何妥善地处理法制建设中亟须解决的问题。只有处理好以上问题，才能更好地发挥市场的价值发现和财富管理等功能，使科技创新型和成长型企业得到更有效的支持，居民财富整体上能够更好地保值增值，进而推动中国创新驱动战略的实施和强大内需体系的构建。

3中国资本市场新探索：第三种模式

金融深化理论认为，发展中国家要想使经济得到发展，就应发挥金融对经济的促进作用，放弃“金融压制”政策，实行“金融深化”或“金融自由化”（McKinnon，1973；Shaw，1973）。中国的金融改革是晚于经济改革的，对金融部门的管制形成金融压抑，导致金融自由化滞后于经济自由化。随着中国经济的改革开放，金融脱媒的趋势随之加深，市场也催生出多样化的融资需求和投资需求。但不可否认的是，政府在规范制定方面有着天然优势，具有权威性、强制性和普遍适用性。中国资本市场从地方性自发市场到全国性规范市场，从单一市场到多层次市场，法制建设从无到有、从粗到细，逐步推动对外开放，处处体现了政府在资本市场顶层设计中的作用。

重视顶层设计是中国经济发展模式的一个显著特征，也是中国经济发展的重要经验（吴晓求，2021）。中国资本市场的发展也不例外，既重视市场在资源配置中的决定性作用，也不否定政府在市场基础性制度建设中的特殊地位。在经济的不同发展阶段，根据国家发展规划和宏观调控需要，政府向市场明确传递宏观决策信号，引导市场与长期发展战略同向而行。不过，中国资本市场在创立之初，就存在诸多管制，加上理论和经验的不足，导致制度上存在较多缺陷。随着市场化改革的推进，要求资本市场逐步弥补这些缺陷，并在政府减少干预的同时，与国家发展战略目标相配合。

现阶段，中国经济发展正面临从高速增长向高质量发展转变，从要素驱动向创新驱动转变，从规模扩张向结构优化转变。创新成为引领高质量发展的第一动力。由于资本市场的功能和特性能够兼容科技创新投入的风险特征，能够更好地发挥金融对科技创新和新兴产业的支撑作用。当前，监管部门尤为重视“建制度、不干预、零容忍”的指导原则，来满足市场化改革的需要，但中国经济面临严峻的内外压力，要求资本市场的发展仍要与国家发展战略相联系，为中国经济向高质量发展转型提供有力的支持。因此，中国资本市场需要在顶层设计上强调科技创新的地位和作用，同时顺应经济发展规律进行改革，逐步形成一个符合中国发展实际的新模式。

（一）市场主导与银行主导下的金融体系

从全球范围来看，金融体系发展模式大体可以分为两种：一种是以美国、英国为典型的市场主导型金融体系，资本市场为企业活动和经济发展提供强大的推动力；另一种是以德国、日本为典型的银行主导型金融体系，银行采取一些不同于英美的创新性金融安排，部分替代了资本市场对科技创新的推动作用（吴晓求等，2005）。市场主导与银行主导两种金融模式下，有着不同的资本市场发展模式，这与一国的经济发展有很大的关联。以美国和德国为例，两种模式之间的差异既与金融体系自身发展有关，也与创新体系有密切联系。

1. 美国模式

   
   

早在独立战争时期，现代金融业就在美国诞生了。银行是美国当时最早产生的金融组织形式，并长期作为美国金融体系的重要组成部分。美国金融体系经历了四次大的调整，其中在很长一段时期内，商业银行占据了绝对主导地位。到大萧条之后，美国资本市场开始在一个严格的规章制度框架下，逐渐取代商业银行体系成为科技创新的主要推动者。这种金融结构变化背后的原因主要体现在三个方面：第一，美国民众对权力集中的“根深蒂固的恐惧和反感”，导致国家在金融政策制定过程中采取了抵制大银行的思路，并体现在若干金融法案中，这种分散化政策严格限制了商业银行的发展；第二，大萧条后美国资本市场建立了高效全面的制度体系，促进了美国资本市场的规范、快速、健康发展；第三，在20世纪70年代，美国信息革命的兴起推动了电子、信息、生物等新兴产业的蓬勃发展，促进了美国产业升级和经济快速增长。因此，美国产业在资本市场强有力的支持下，实现了资本市场与科技创新的有机结合，完成了产业结构由重工业向高新技术产业的成功转型。

从美国技术创新发展的特点来看，美国政府和企业长期在基础研究中大量投入。美国政府在诸多新兴产业如半导体和互联网等投入巨额资金，吸引众多企业参与，为美国在相关领域保持世界领先地位奠定了坚实的基础。同时，美国大量企业设立了著名的企业实验室，如贝尔实验室（AT&T）、杜邦中心实验室等，这些企业的发展证明了基础研究对企业盈利能力和成长性具有巨大而深远的影响。时至今日，美国仍然保持着超大规模的研发投入，长期居于世界首位。美国企业在全球顶尖企业创新榜上占据一大半的份额，如普华永道全球企业创新报告（2018）显示美国有7家企业进入前10强。现在美国大型企业逐渐退出基础研究，但是美国政府长期高度重视基础研究，形成了新的“创新分工”体系，即大学专注于基础研究，大型公司专注于技术的应用和商业化。

2.德国模式

德国是典型的“银行”主导型金融体系，其银行体系延续商业银行（私人所有的银行）、储蓄银行（国有或公共银行）和信用社（合作制银行）的三支柱框架，并保留了规模较大的政策性银行。德国是实行混业经营最为典型的国家，其银行逐步发展成全能银行（Universal Bank，又称为综合银行），在企业贷款、股权融资、公司治理中占据重要地位。德国选择发展以银行业为主体的金融体系的原因在于以下几个方面。第一，德国企业不喜欢股权融资的方式。这既是因为德国的资本市场不够发达，又因为家族企业在德国经济体系中占有很高的比重，而相关企业担忧在公开上市后出现企业控制权转移问题（Vitols，2001）。第二，德国的全能银行与企业之间有着多方面的密切联系。这些银行通常会与企业建立长期稳定的信贷关系，同时还会通过持有企业的大量股票及在董事会中任职等方式，强化与企业的联系，并给予相应指导（Hirsch-Kreinsen，2011）。第三，德国金融体系的监管宽容度较低。英美法系对私人缔约予以完全的自由与保护，而德国属于大陆法系国家，更偏向于公共利益，并对私人缔约予以一定的限制。这一特征使得整个金融体系运行比较稳健，不易出现由金融危机引发的经济危机，但由于对更多的金融创新进行了限制，导致金融业活力不足（黄宪等，2019）。

从德国的创新体系来看，企业处于中心的地位。德国中小企业具有以创新为导向的企业文化，加上大部分德国中小企业是家族企业，采取扁平化的管理结构，使得创新效率能够保持较高的水平。虽然这种企业引领的创新模式较少出现划时代意义的创新，但该模式更加注重产业应用和推广，能够在革命性创新出现后迅速跟进，深度挖掘创新的价值，并通过成果转化延伸出创新的价值链。这种模式的突出优势还包括和谐的劳资关系、企业和行业协会深度合作下的职工培训制度、个人对职业和企业的忠诚、精益求精的工匠精神以及表现为社团主义的集体主义文化（刘舫舸等，2021）。

虽然在德国的经济转型过程中，资本市场对企业并没有太多的直接支持，但是德国的创新型企业并没有陷入融资难题（张晓朴等，2021）。一方面，德国中小企业虽然数量众多，但是多数中小企业有着较强的创新能力、盈利能力和内源融资能力，对外源融资依赖较低；另一方面，德国银行体系和金融政策形成了长期稳定的贷款政策和银企关系，特别是对创新型中小企业的支持。但是，资本市场的不发达抑制了德国风险资本的发展。一方面，德国风险资本的资金主要来源于银行体系，而其他出资人如养老金等参与较晚，且出资规模很小；另一方面，资本市场不发达导致IPO退出机制不畅通，限制了风险资本的退出，阻碍了整个行业的良性循环。因此，与美国发达的资本市场相比，德国上市公司规模及占GDP比重都远远小于美国（见图8）。

图8 美国与德国上市公司总市值及其占GDP比重

资料来源：CEIC数据库。

（二）基于大陆法系架构的英美法系融合

La Porta等（1998）较早研究了法律制度对金融体系的影响和作用，并指出多国资本市场和银行业发展的现状都可以追溯到其法律渊源的不同，其中普通法系国家对外部投资者保护更好，资本市场也相对发达，而大陆法系则相反。中国资本市场的发展，除了遵循资本市场一般性原则和英美市场的理论内核外，还做出了自己的一些探索，形成了适应中国经济发展的资本市场制度体系。特别地，中国资本市场的法制化不仅从体系上进行全面完善，还在大陆法系的基本架构上针对资本市场一些新的变化吸取英美法系的特点，在一定程度上促进了大陆法系与英美法系的融合。

第一，独立董事制度。大陆法系的公司主要通过“独立第三方”的监事会制度来监督大股东和高管，属于“二元制”公司治理结构。自《公司法》颁布实施以后，中国上市公司就采取大陆法系的“双层治理模式”，即股东大会下设董事会和监事会。然而监事会制度在中国存在“缺位”和“虚置”的问题，一直无法解决“一股独大”、内部人控制等公司治理问题。独立董事制度是英美法系下的产物，通过单设董事会把决策权与监督权集于一体，形成了“一元制”的构造，并在英美资本市场中能够有效地规避内部人控制等问题，因而被学者和监管部门认为是解决中国公司治理问题的替代方案。2001年8月，中国证监会开始推行并实施独立董事制度。2006年1月，新《公司法》要求上市公司聘任独立董事，标志着我国最终从法律层面确立了独立董事制度。自此，监事会和独立董事共同成为中国上市公司内部治理体系的重要组成部分。

第二，特殊投票权制度。受大陆法系传统理念的影响，中国上市公司治理方式长期秉持一股一权原则。随着互联网经济和高新技术产业的快速发展，一些高科技型企业担心上市后发生控制权转移，便倾向于选择发行双重股权结构的股票。美国资本市场率先探索双重股权结构的上市制度，如谷歌、脸书等美国高科技企业以及京东、百度、优酷等在美国上市的中国企业。同时，还出现了其他形式的具有“不平等投票权”本质的股权结构，如阿里合伙人制度、腾讯“大股东背书”模式。2018年7月，香港证券交易所开始尝试双重股权结构的上市安排，而小米则成为港交所首家采取“同股不同权”架构的内地企业。注册制改革后，科创板和创业板先后推出特殊投票权制度，积极适应了高科技企业治理架构的新趋势。

第三，代表人诉讼制度。2020年实施的新《证券法》对“代表人诉讼制度”做出了相关规定，在学理上突破了关于“代表人必须同时是案件当事人”的传统认识，在实践上直接赋予了投保机构基于当事人委托而成为代表人的法律地位。2021年4月，中证中小投资者服务中心针对上市公司康美药业提起了全国首例特别代表人诉讼案件，并由广州市中级人民法院于2021年11月做出一审判决。作为中国资本市场历史上具有开创意义的标志性案件，在证券纠纷代表人诉讼规则的完善等方面，具有较高的理论价值与示范意义，同时对促进中国资本市场法制体系完善、加强投资者权益保护具有里程碑意义。

（三）资本市场发展的中国探索：第三种模式的形成

中国资本市场过去的发展模式是以融资为主的、金融压抑的、制度缺陷的。现如今，中国资本市场的发展面临三个方面的需要，一是日益多样化的市场需求，二是提升市场财富管理功能的要求，三是积极响应国家发展战略转型的需要。中国进入高质量发展阶段，既要向创新驱动战略转型，推动产业升级，又要维护供应链、产业链安全，构建起强大的内需体系。与此同时，中国要构建现代金融体系，一方面，必然要顺应金融“脱媒”的趋势，充分发挥市场配置资源的效率优势；另一方面，在中国长期以银行体系主导的社会融资模式下，仍需要有效利用信贷资金的规模优势。由此，中国正在探索出一种与经济发展战略相适应的、市场与银行“双峰”主导型金融体系下的资本市场发展新模式。

中国资本市场发展是与国家经济转型战略深度耦合的，正在形成有别于美、德模式的第三种资本市场发展模式。这是由中国经济规模、结构和高质量发展要求所决定的。吴晓求等（2020）从经济发展路径角度分析发现，虽然市场主导和银行主导的金融体系都能在金融资源配置上做得很成功，但是市场主导型国家可能在创新技术、新兴产业上更成功，比如英国和美国；而银行主导型国家在学习和推广成熟技术产业方面效率更高，比如日本和德国。相比于资本市场，商业银行更侧重于满足低风险产业的融资需求，更有助于传统成熟产业的发展（Allen和Gale，2000）。但资本市场更能适应科技创新所具有的高投入、高风险、长周期等特征，并在未来时期给予与风险相匹配的市场回报。由此可见，中国资本市场发展战略之所以是市场与银行“双峰”主导型金融体系下的新模式，是因为中国既会像英国和美国那样发挥资本市场对科技创新的推动作用，又会类似德国和日本那样借助银行来保持工业的持续繁荣。

除了与经济战略的耦合，中国资本市场的发展模式还有两个典型的特征：一是重视顶层设计；二是基于大陆法系构建与英美法系融合的法律体系。在顶层设计指导下，这种模式的精髓在于，通过吸收发达国家资本市场发展历史中所形成的一般性原则，适度地引入国家战略意图的引导作用，改变了原有法律结构的某些约束，从而有效地吸收了有利于资本市场发展的独立董事制度、特殊投票权制度等英美法系元素，使资本市场的法律规范走上了大陆法系和英美法系的“融合”之路。

由此可见，中国资本市场要发展的第三种模式是基于中国的制造业大国地位和创新型国家发展战略，是一种能与经济体量相匹配、与科技创新相适应的市场化模式。中国模式不仅依赖于银行提供的大量信贷资金对整个经济稳定运行的支持，也需要资本市场风险分散机制下的投融资功能对科技创新的推动。在未来，中国资本市场的发展道路一定要立足于中国发展实际，坚持建设大国金融下的现代金融体系和资本市场健康、稳定的发展目标，持续推进市场化、法制化、国际化。同时，中国资本市场要继续发挥顶层设计优势，充分考虑本土性因素，更好地促进大陆法系与英美法系的融合关系，将弥补法制和透明度建设不足作为资本市场改革和发展的重点。

4发展第三种模式的重点：以透明度建设为核心

习近平总书记高度重视资本市场基础性制度在透明度方面的建设，先后做出了一系列重要指示和批示。2019年2月22日，习近平总书记在主持中共中央政治局第十三次集体学习时强调，“要建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，完善资本市场基础性制度，把好市场入口和市场出口两道关，加强对交易的全程监管”，明确了中国资本市场的发展方向。十九届四中全会和中央经济工作会议对加强资本市场基础制度建设做出了重要部署，指出应“加强资本市场基础制度建设，健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系，有效防范化解金融风险”。只有加强资本市场基础制度建设，特别是以透明度为核心的法制建设，才能更好地发挥资本市场的功能和效率，从而促进中国资本市场新模式的发展。

资本市场的发展需要一套完整的市场基础设施，包括统一的信息披露规则、严格的证券立法和有效的证券执法体系、高质量的会计准则、高效率的结算支付体系等。资本市场秩序的核心是维护市场透明度，这是因为市场透明度是资本市场赖以存在和发展的基础，是资本市场功能得以有效发挥的必要条件（吴晓求等，2004）。因此，基于法制和透明度融合而成的市场完整性，是市场基础设施建设的重要目标。

（一）基于法制与透明度的资本市场基础设施建设

资本市场是一个基于信息进行交易的市场，交易者或投资者基于对信息的判断确定价格，而股票、债券等有价证券则成为价格相关信息的交易载体。价格相关信息的有效产生与透明公开，直接影响资本市场的稳定运行和资源配置。保持市场竞争性和信息有效性的法制化和透明度，是资本市场存在和发展的基础性要求。从历史来看，中国资本市场的规范存在实践先于制度的现象，包括信息披露制度等基础设施是在市场建立以后逐步形成的。随着中国资本市场在市场化、法制化、国际化的方向上不断前进，法制与透明度为基础设施的建设成为资本市场发展的重点。

科创板的设立与运行标志着中国进入注册制时代。注册制的运行理念在于，保证市场信息公开及时、完整、真实，使市场机制得以有效运行，发挥优胜劣汰的作用。注册制对市场信息披露的要求更为严格，并不是对资本市场放任自流，而是将有限的公共资源更好地用在信息披露监管之上，对信息的判断则交由投资者自身负责。监管部门的职责在于通过资本市场的法制建设，以保证相关信息的有效公开，不以行政手段形成对市场运行的干预，但对破坏市场秩序的行为予以严厉打击。作为一种市场化的运行模式，注册发行制度效益的实现往往需要与核准制下的实质性审查相配合。虽然注册制并不完全对应形式审查，但仍需要包含一定的实质审查的内容，如美国联邦层面和州层面的双重注册制下的实质审核（沈朝晖，2011）。因此，透明度建设既要保证信息的充分公开，也要在法制不断完善的条件下形成一套有效的体制机制加以保证。

（二）中国资本市场违规行为分析

中国资本市场一直存在大量的违法违规事件，从被侦查和处罚的案件数来看，整体上呈快速上升趋势（见图3）。这些违规处罚事件主要来自上市公司自身、大股东、管理层、中介机构、机构或个人投资者等，涉及的违法违规行为通常为违规披露、财务造假、内幕交易、欺诈上市、操纵股价等。从表1来看，上市公司违规事件主要集中在信息披露上，其中披露不实、重大遗漏、虚假记载、违规买卖股票等违规行为发生频率较高。保荐机构是与上市公司紧密相关的中介机构，是市场信息生产的重要参与者，但保荐机构的违规处罚案件也在频频发生。此外，保荐机构的违规事件主要发生在重大事项、年报审计、IPO等问题上，都与公司的信息披露密切相关。然而，由于监管部门对违法违规行为的侦查和认定存在一定的概率，实际上可能还存在大量违法违规行为尚未被侦查出来。

从信息公开的角度来看上市公司的各类违规事件，披露不实、虚假记载、虚构利润、虚列资产、欺诈上市、擅自改变资金用途、一般会计处理不当等都属于信息公开的真实性和准确性问题，重大遗漏、内幕交易、违规担保、占用公司资产、操纵股价、违规买卖股票等主要涉及信息公开的完整性问题。实际上，大量违规的产生都与信息公开的时效性和公平性有关，只要及时地向全体股东或投资者披露企业真实、准确、完整的信息，就能大幅挤压弄虚造假的可乘之机。因此，绝大多数违法违规案件是与信息公开的及时性、公平性、真实性、准确性、完整性等相关，归根到底就是透明度不足问题。

资料来源：国泰安数据库。

不可否认的是，近年来各类违法处罚事件的增加，既可能与市场规模快速扩张有关，也可能是因为资本市场法制建设和监管部门执法水平的提高。就目前而言，法制建设仍是中国资本市场长远发展的重中之重，除一些基础性制度的缺失外，关键问题在于如何加强透明度建设。透明度建设的作用至少体现在两个方面：一是促进市场信息的有效公开，使违法违规行为无所遁形；二是在完整的市场体系下，抑制违规行为的动机。因此，透明度建设既要充分考虑如何细化规则来明确相关主体责任，实现法律强制促进信息有效公开，又要提升监管部门的侦查能力和判决水平，形成法治威慑力和自我约束力来降低违规的动机，同时要推动市场自律体系下的外部监督机制的形成，作为有限行政资源的有效补充。

（三）推动透明度建设的两种机制

基于上文可知，透明度建设主要从三个方面入手：一是法律法规的完善和细化，二是监管部门执法能力的提升，三是市场自律体系的形成。前两项都与法律体系密切相关，所以透明度建设可以进一步分为法律机制和市场机制。因此，本文从这两种机制出发，探究相关可行的路径来推动透明度建设。

1. 法律机制

   
   

上市公司虽在法律上是独立主体，在经济上却是众多投资者的集合体；上市公司虽是法定的信息披露义务人，在事实上却是董监高和控股股东行为结果的承受者（叶林，2020）。实际上，信息披露的违法违规行为可能会牵涉上市公司、董监高、控股股东、中介机构等市场参与者中的多方合谋。新《证券法》将“信息披露”单列出来，将“信息披露义务人”概念加以明确，对公司信息披露范围进行拓宽，把公司董监高和控股股东在信息披露中的地位、义务和责任放在突出位置，这对公司信息披露的基础规则进行了初步的整合和完善。然而，法制的制定和完善需要经历实践的反复考验，通过大量案例总结经验，从而细化和优化规则，所以法制的实践过程对透明度建设十分重要。

从实践中来看，一方面，对一些违规行为的判定依据仍存在法律漏洞，加大了对违规行为认定的难度；另一方面，由于相关违规行为缺乏可参考的判罚案例，这些违规行为的侦查和判决存在一定困难。以内幕交易为例，其判定依赖于三个基本要素，即内幕信息、内幕交易主体、交易行为。在内幕信息判定上，《证券法》以“有重大影响”来判定未公开信息是否为内幕信息，我国新《证券法》第五十二条规定：“证券交易活动中，涉及发行人的经营、财务或者对该发行人证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。”容易造成内幕交易行为认定的难度。因为对内幕交易行为的查处都是事后进行的，如果某人利用内幕信息进行了内幕交易，但这一内幕信息实际上并未引起证券价格的重大波动，则在现行法律规定下不能被认定为内幕信息，也就不构成内幕交易。在法律可能存在漏洞的情况下，需要从大量案例中进行总结，或是为相关案件判定提供参考，或是为相关法律法规的完善提供依据。因此，可以从弥补法律漏洞、细化法律解释和扩大有效判例等方式，来完善法律制度和提高执法能力，从而推动透明度建设。违规案件判定以后，还需要合理的处罚才能有效促进法律威慑力的形成。尽管新《证券法》和《刑法修正案（十一）》已经大幅提高违法违规行为的处罚上限，但是由于违规处罚的高低是一个区间概念，处罚的力度取决于监管部门的自由裁量权。以内幕交易为例，监管部门存在处罚裁量空间利用有限、处罚裁量逻辑和标准不明确等问题（吕成龙，2020）。例如，在“倍率数距式”内幕交易处罚中，证监会较多采用“一倍”罚款，多倍罚款的使用频率则十分有限。如此一来，可能会导致实际违规处罚力度有限或不明确等问题。实际上，由于多层级的内部行政程序、模糊的行政处罚委员会机制、存疑的听证程序矫正功能等问题的存在，对监管部门的裁量之治形成了制约。因此，可以从改善组织机制、优化处罚程序、合理使用裁量空间等方面入手，逐步形成一套有效的行政判罚机制来合理判罚违规行为。

总之，法律机制不仅强调法律制度的完善，而且重视如何在法制框架下有效、合理地判罚违规违法行为。不论提高违规的稽查概率，还是加大违规的处罚力度，都是为了提高违法成本、增强法律的威慑力，反过来促进市场自律机制的形成，以达到透明度建设的目的。

2.市场机制

行政监管能够促进法律威慑力的形成，并推动法制约束力的内生化，由此引发市场自律行为。随着市场的不断扩大，监管资源越来越显得捉襟见肘，导致监管压力越来越大。在行政监管资源有限的情况下，合理有效的市场机制成为推动透明度建设的重要内生力量。市场机制中起基础性作用的是竞争机制和激励机制，二者共同决定企业或个人的市场回报或机会成本的大小。一方面，巨大的市场回报会对业绩或工作表现良好的企业或个人予以正向激励；另一方面，市场通过股价下跌、迫使高管离职等方式对企业或中介机构予以惩罚，形成负向激励效应。

中国资本市场一直在快速扩张，不仅有大量的上市公司和投资者，还有大量的中介机构、律师、分析师、新闻媒体等专业化机构。市场除企业之间、投资者对企业的监督外，还可以依赖于这些专业化机构的监督，但其监督作用的发挥需要一套有效的激励机制。以“康美药业案”为例，该案的成功判决创下了多项纪录，对投资者权益保护具有里程碑意义。值得注意的是，该案缘起于案件判决三年前的一篇财务分析文章。2018年10月16日，质疑康美财务造假的研究报告——《康美药业盘中跌停，疑似财务问题自爆：现金可疑，人参更可疑》在网上公开发表。当天，康美药业的股票跌停，此后三天连续跌停。当晚，证监会紧急成立康美药业核查小组，并在第二天迅速进入康美药业，调取相关财务凭证，就此展开对康美药业的财务调查。此外，原作者表示该文于发布前两个多月便写成，但考虑到当时A股整体下行压力较大，不忍雪上加霜，所以隐藏了多篇财务造假质疑文章，暂缓发表，给市场以喘息空间。该文一经发布，便迅速引起了市场的剧烈反应和监管部门的高度重视。该文的分析师无疑对市场透明度的提升产生了显著的积极作用，市场与监管部门的快速响应则是对其工作的认可和激励，有助于他们迅速积累声誉资产。后续案件的审理和判决会对投资者和法务工作者形成正向激励，反过来对有违规倾向的企业形成负向激励。因此，市场监督有助于增强市场透明度，但市场监督动机的产生依赖于激励机制，既取决于市场予以合理的反应和一定的价值认可，也取决于监管部门在法律制度建设和市场秩序维护方面的积极作为。

由于声誉是企业或个人的一项资产，会影响其在市场的收益，所以同样存在激励效应。以独立董事为例，其声誉会因为所在公司的违规诉讼而受到损失，导致其丧失去其他公司任职的席位（Fich和Shivdasani，2007）。在这种情况下，独立董事的勤勉和尽职有助于维护好自身声誉，从而在独立董事市场中保持较强的竞争力。然而，声誉机制能够发挥作用的前提是，独立董事的任命主要取决于其背景和工作经历形成的良好声誉，而非如社会关系等影响其独立性的因素。同样地，市场中的各类中介机构如保荐机构等都应受声誉机制约束，使得维护声誉的收益大于违规的成本。目前而言，中国资本市场中尚未形成良好的声誉机制，应在各类市场如职业经理人、独立董事、会计师等建立起一套背景和经历的公开和审查制度，对其背景和工作经历是否有遗漏或存在虚假成分、是否有失败的工作经历等方面进行排查，从而促进声誉机制的逐步形成。

此外，市场往往通过“用脚投票”形成负向激励效应，典型的方式如卖空行为。例如，2020年初，瑞幸咖啡因严重的财务造假被美国浑水公司做空，同时让市场深刻意识到卖空者的巨大作用。已有文献表明，中国股市融资融券形成的卖空机制能够提高公司信息透明度，并会造成公司违规被稽查概率的增加和违规倾向的降低，从而抑制公司违规行为（孟庆斌等，2019）。然而，中国的融资融券制度实施已经长达10多年，遭到了诸多讨论和争议，特别是在2015年股市危机期间。其问题在于，这种卖空机制较为单一、标的有限，且受现有的涨停板制度和T+1交易制度等限制，尚不能充分发挥卖空机制的作用。因此，如何建立多样化的卖空制度，既能够发挥增加市场透明度、抑制公司违规的作用，又能避免造成市场大幅波动甚至引发系统性风险，是当前交易制度完善亟须解决的问题。

(欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳 ；微信公众号：rdcy2013)