作者马勇系中国人民大学财政金融学院教授、重阳金融研究院副院长；章洪铭系中国人民大学财政金融学院，本文为《IMI宏观金融月度分析报告》（2023年9月）的宏观金融专题，原文《地方融资平台债务风险传导机制与政策应对》刊载于《中国工业经济》2023年第8期。本文基于2004年至2022年地方政府融资平台财务状况与债务发行状况，对地方融资平台债务的形成机理、地方融资平台的违约风险，以及地方融资平台债务解决过程中的政策选择等问题做了初步分析。

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摘要

本文基于明斯基理论框架和地方融资平台运行的现实基础，通过构建包含“土地金融”和“庞氏融资”特征的DSGE模型，对地方融资平台债务的形成机理、地方融资平台的违约风险，以及地方融资平台债务解决过程中的政策选择等问题做了初步分析。结果表明：当财政政策因经济下行发力而产生融资需求时，地方政府可以通过地方融资平台打通从金融部门汲取资源的路径，从而产生实质上宽信用的效果，这可以在一定程度上熨平经济波动；尽管背靠政府信用的地方融资平台可以通过借新还旧的庞氏融资来维持流量平衡，但其庞氏融资能力并非一成不变，而是会随着债务的积累而逐渐减弱，一旦地方融资平台的庞氏融资能力下降超过一定程度，经济波动的潜在风险就会明显上升；当地方融资平台的庞氏融资能力较弱时，债务本金削减政策在降低存量债务时会影响金融稳定，而宏观审慎政策能提升金融稳定，二者组合使用可以达到同时改善金融稳定和地价稳定的效果，从而间接拓宽财政政策和房地产刺激政策的回旋余地；当地方融资平台的庞氏融资能力基本丧失时，一旦发生货币紧缩，会引发比较严重的金融不稳定，此时LTV政策的效果显著减弱，而盯住信贷的资本充足率政策可能是更好的政策选择。

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引言

地方融资平台债务问题是近年来社会各界关注的焦点问题之一，该问题由于同时关联财政、金融与实体经济，在运行机理上具有相当程度的复杂性，但迄今为止较少有研究运用一般均衡理论模型对地方融资平台进行详细刻画，并系统性地讨论其中的内生关联问题。特别是，在以地方融资平台债务为主的地方政府债务风险逐渐成为中国经济金融体系中的“灰犀牛”的背景下，理解地方融资平台债务的形成和演变机理、防范地方融资平台债务风险过度积累成为亟待解决的现实问题。为此，本文基于明斯基理论框架和地方融资平台运行的现实基础，尝试通过构建包含“土地金融”和“庞氏融资”两大特征的DSGE模型，讨论地方融资平台债务的形成机理、地方融资平台的违约风险以及地方融资平台债务解决过程中的政策选择等问题。

基于已有文献的不足和未涉及之处，本文尝试通过构建一个包含“土地金融”和“庞氏融资”特征的DSGE模型，运用明斯基思想分析中国经济金融系统的互动机制，并在此基础上考察地方融资平台庞氏融资能力转弱乃至可能发生违约的动态过程，以及债务治理过程中的相关政策选择问题。

本文的边际贡献主要有三个方面：①在理论建模上，本文模型不仅纳入了“土地金融”的事实特征，而且考虑了以过度负债和借新还旧为主的“庞氏融资”特征，对地方融资平台和金融部门之间的关联关系做了更加细致地刻画，为研究地方融资平台债务问题提供了一个更具事实基础的模型框架；②在机制分析上，本文结合明斯基思想来分析，将地方融资平台庞氏融资能力的变化视作一个动态过程，深入分析了庞氏融资能力由强到弱过程中的理论机制，并进一步考察了允许地方融资平台在庞氏融资能力较弱时发生违约的情况，为现实问题分析提供了明斯基理论的视角；③在政策分析上，本文详细探讨了弱庞氏融资能力下的宏观审慎政策与债务本金削减政策，并研究了地方融资平台基本丧失庞氏融资能力时的政策效果，是对现有债务治理工具和宏观审慎政策研究的有效补充，也为后续的债务治理提供了前瞻性指引。总体看，本文的理解框架为分析地方融资平台债务问题及其经济金融影响提供了一些新的思路，同时本文的分析结论对于理解如何有效处置地方融资平台的债务违约风险问题具有一定的启示意义。

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