作者马勇系中国人民大学财政金融学院教授、重阳金融研究院副院长，周笑涵系中国人民大学财政金融学院，本文转自6月12日IMI大金融思想。

在全球范围内，随着世界各国的金融体系日渐发达，生产、投资、消费等基本的经济活动越来越依赖于债务的推动，这导致了越来越高的债务水平，债务也相应成为现代经济中关联金融和实体经济的一个关键纽带。但到目前为止，我们对债务和经济之间关系的理解还非常不足。本文从宏微观相结合的角度，对相关文献进行了综合与反思，并在此基础上归纳了过度负债影响经济运行的机制和路径。本文认为，对债务问题及其可持续性的理解，最关键是要将其置于债务如何被决定、被分配和被运用的动态过程中，从债务所指向的生产（消费）主体及其活动来动态地理解债务的总量和结构如何最终引发了经济中供给和需求的不平衡，以及这种不平衡所导致的经济和社会后果。本文经过分析发现：从微观基础来看，宏观视角下的高债务率之所以会导致风险，其背后的原因是借款人群体中“不靠谱”的借款人和投资项目比率的不断上升；从宏观角度来看，债务过度的本质是一方面在消费端创造了无效或者过度的需求，另一方面在生产端未能实现供给的有效增加，两相作用之下，过度（无偿还能力）需求和产能过剩所导致的债务违约就会大面积出现，最终演变为宏观层面的债务危机。此外，本文还对现有研究中一些亟待解决但尚未解决的问题进行了总结和反思。

以下为正文内容：

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引言：日益重要但未被充分理解的债务问题

尽管世界范围内的高债务问题引发了越来越多的担心，但事实上少有经济学家能清楚地阐述过度负债如何影响经济，这使得人们很难知道该担心什么、为什么担心以及如何采取相应的措施。从理论上看，大部分学者倾向于用一个国家债务总额与GDP的比率来衡量其宏观上的债务负担，并将该比率的持续或异常攀升（或超过一定的比率）视为某种危险的信号，但实际上，不同类型和性质的债务对经济和金融具有不同的影响，这种影响会直接关系到债务的可持续性。因此，在讨论债务风险和债务的可持续性等问题时，忽略债务的类型和性质，而仅仅试图从债务水平（比率）的高低来做判断是极具误导性的。事实上，正如本文所要力图表明的，理解债务问题的关键不是债务绝对水平的高低和变化，而是债务如何被使用。

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关于债务问题的经典文献：简要回顾

从经济学的经典理论及其发展脉络可知，负债与经济的关系在历史上许多著名的危机案例中扮演了重要角色，因而是研究风险累积和危机爆发原因时绕不开的问题。比如，1929-1933年的美国大萧条催生了著名的“债务—通缩”理论（Fisher，1933）。随后，Tobin（1975）等的研究弥补了Fisher理论对“债务—通缩”机制下经济总需求变动解释的不足。此外，Tobin（1993）还指出，债务人破产也会导致债权人财富损失，加剧需求总量的下降。在此基础上，Minsky（1986）将分析细化至企业层面，他认为，普遍性的庞氏融资比例的上升会驱使经济陷入“债务—通缩”螺旋。

在20世纪70年代，随着信息不对称理论在金融学领域的发展，Bernanke（1983，1989）等学者提出了信贷中介成本理论和“金融加速器效应”。

进入20世纪六七十年代，Minsky（1963）提出了金融不稳定假说。金融不稳定假说的总体逻辑在于从宏观的视野去分析微观，即在经济全局形势下把握企业的财务结构及其变化中风险的形成，并关注企业的普遍变化对整体经济和金融系统的影响。

到了20世纪90年代，针对日本泡沫经济的破灭机制，辜朝明在“债务—通缩”理论和金融加速器理论的基础上，提出了“资产负债表衰退”的概念。

此外，20世纪90年代末出现的一系列金融危机事件，使得国家层面的过度负债，特别是开放经济下的高水平外债，成为了学者们研究的重点问题。进入21世纪，土耳其和阿根廷先后爆发严重的国际金融危机，两国经济长期陷入泥潭，克鲁格曼等学者分析其原因，提出了“资产负债表效应假说”，强调政府与央行依靠大规模举借短期外债的行为是不可持续的，偶然的国际短期资本流动冲击就会使国家内外部经济不均衡的问题彻底暴露，对金融体系和经济发展造成严重损害。

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关于债务问题的新近文献：从微观到宏观

（一）家庭视角的研究

从家庭视角来看，已有研究主要从家庭消费与生活水平、总需求与总供给、经济和金融风险蔓延等角度讨论了过度负债的相关影响。总体而言，居民杠杆率的攀升会带来以下几大潜在风险（蔡萌浙，2018）：首先，如果居民资产高度集中在房地产和理财产品领域，那么一旦这些领域遭受不利冲击，家庭资产将大幅缩水，同时增大居民偿债压力，从而侵蚀消费和保障性支出，造成生活水平下降和社会矛盾激化。其次，家庭面临的财务困境会转移至金融系统，导致金融机构信贷资产恶化。最后，居民杠杆率的持续攀升一方面会增加银行吸储难度，限制了信贷投放，使实体企业无法获得充足资金，其生产经营在融资环境恶化下受创，进而阻碍经济增长；另一方面，居民在偿债压力下的消费减少会直接影响国民经济产出，即总需求疲软加剧了总供给的低迷。

（二）企业视角的研究

从企业视角来看，已有研究主要从经济通缩、企业运营与投资效率、投入和产出等角度讨论了过度负债的影响。概括而言，企业的高负债水平增大了财务风险，从而可能引发企业资本成本提高、破产风险加大和盈利能力弱化等一系列严重后果，甚至威胁整个国家经济和金融的安全、稳定（DeAngelo等，2018）。Reinhart and Rogoff（2011）强调，企业和家庭等的过度负债通常预示着银行系统危机的到来，而政府在这一过程中的顺周期政策又会加剧债务扩张，从而加速危机的到来。具体来说，在过度负债带来的巨大债务困境压力下，企业违约的可能性大大增强，而一旦产生普遍的违约现象，金融中介的信贷功能就会遭到破坏，从而造成信用紧缩，带来消费和投资的下降，最终由于总需求的大幅减少而导致经济通缩（Bernanke，1983，1989）。同时，银行自身的过度负债、红利政策以及不利的信贷利差也会损害其资产负债表，进而影响银行乃至金融系统的稳定性（Mittnik和Semmler，2013）。

（三）国家（政府）视角的研究

从国家和政府视角来看，已有研究主要从宏观经济运行机理、金融活动和金融不稳定、财政和税收影响等角度讨论了过度负债的相关影响。概括而言，高债务水平会通过多种渠道影响宏观经济（OECD，2012）：一方面，高负债可能使家庭、企业和政府面临流动性不匹配和偿付能力减弱等问题，同时使经济更易受到资产价格变动的影响，即通过资产负债表的脆弱性放大或传递个别部门或市场遭遇的负面冲击，造成全面危机；另一方面，高负债削弱了家庭和企业平滑消费和投资的能力，也削弱了政府缓冲不利冲击的能力，破坏财政政策效果，增加经济继续衰退的可能性和严重程度。Feldstein（2013）认为高“债务—GDP”比率对任何经济都会造成以下五个方面的严重问题：第一，政府为了支付巨额利息会提高税收，从而损害其他激励措施和削弱增长；第二，如果政府需要向外国投资者偿还债务，会导致本币的流出与贬值；第三，高债务下的利率上升会提高投资成本，进而减少商业投资；第四，由于政府的必要性支出受国债规模的限制，所以过度负债减少了政府的回旋余地；第五，巨额国债增加了经济脆弱性，特别是对利率上升冲击的脆弱性。

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对已有理论的综合：走向一般概括

（一）债务的性质与经济增长

总结而言，债务性质与经济增长有密切关系，生产性债务可以促进实体经济增长，但过度的非生产性债务可能会带来衰退或危机。两者的根本区别在于，债务支持的项目是否能够创造出实际且足够的产品或服务以偿还本息和增加社会财富。

（二）债务上升影响经济运行的机制

债务上升可能通过以下四种机制对经济产生不良影响：收入转移、财务困境、价格泡沫和滞后作用。在上述机制发挥作用的过程中，不仅资源配置会在空间（不同部门之间）和时间（现在和未来）两个维度上被扭曲，而且必将导致不同经济部门和相关经济主体之间的财富再分配。简言之，过度负债会导致经济和社会的双重后果。

总体来看，当债务上升引发收入转移、财务困境、价格泡沫和滞后作用这四种反应中的一种或多种时，它就成为了不可忽视的问题，往往会扭曲经济主体正常的消费、生产和投资活动，从而损害经济增长和诱发金融危机。

（三）高私人债务为什么会对经济产生负面影响？

私人部门的过度负债会同时对自身和整体经济增长带来不可忽视的负面影响。概况而言，高额私人债务会通过削减消费、挤出投资、提高违约可能性、放大冲击和传播风险等方式损害经济发展，带来通缩螺旋等严重危害。

（四）高公共债务为什么会对经济产生负面影响？

巨额且不断增长的政府部门债务会通过多种渠道在中长期对经济增长产生不利影响。概况而言，高水平的公共债务可能会提高长期利率、引发通货膨胀、提高税率扭曲程度、限制财政空间和降低政府信用，从而对资本存量积累和经济发展产生负面影响，导致经济波动性的增加和增长率的降低。许多实证研究也表明，公共债务与GDP比率的大幅上升可能带来更高的税收、更低的未来收入、代际不平等以及社会矛盾激化等一系列危害。

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未来的路：一些尚待解决的关键问题

一是宏微观两个层面的债务适度性标准问题。从现有文献来看，我们目前已经知道和达成共识的结论是“树不能涨到天上”——债务确实不能“过度”，否则很容易引发债务导致的各种危机，不管对微观市场主体还是宏观层面的国家债务而言都是如此。但对于什么是“过度”以及如何判断“过度”的问题，现有文献虽有触及，但结论随不同的样本对象、不同的观察期、不同的债务指标等存在很大差异，基本无法提供一致性的参考。尽管显而易见的是，对这一问题的讨论，必须结合特定的目标对象性质（如区分企业类型、家庭差异、国家特征等）及其所处的发展阶段而进行针对性的分析，但如何选择合适的债务评估指标和确定合理的“债务过度”量化标准，仍有大量的建模和数据分析工作需要完成。

二是债务与生产的动态关系问题。从理论上看，债务之所以产生，是因为经济主体（政府）具有负债的需求，而负债的需求主要有两个驱动力量：投资和消费（政府支出属于公共的投资和消费）。由于消费的前提是投资和生产出产品，因此，可持续的消费借贷需以可持续的生产为前提，于是问题最终化归为负债与投资的关系。从投资角度来看，投资者负债所获得的资金无论是投资于金融资产还是实体项目，从终极财富来源的角度，最终都会关联到实体经济中的真实生产行为。因此，从债务可持续的角度来看，负债的量、价（利率）、速度和还款周期，都应该最终与实体经济中对应项目的生产过程和产生收益的过程相匹配和关联。但这里的难点问题在于，生产过程是指向未来的，存在不确定性，而债务合约却是依据合同而确定的，这就产生了事前无法完成动态匹配的问题，这也是一切债务风险的最终根源。为此，经济学家需要构建出能够有效描述“债务——生产”动态关系的一般理论，才能从动态的角度理解债务的可持续性问题。

三是债务的金融属性及其与货币的关系问题。这涉及到货币信用理论中持续至今的一些关键争论。比如，现代货币理论（MMT）的许多支持者认为，拥有货币主权（即可以生产自己的法定信用货币）的政府没有支出限制，这样的政府在通货膨胀激增之前，可以无限支出而不必担心债务无法偿还的问题，其核心逻辑是：一个拥有货币主权的政府不会受到直接的支出限制，因为它总是可以创造货币或债务来为其支出提供资金，而无需首先获得资金。但是这一主张忽略了一个关键问题，即当货币被创造出来作为偿债手段时，仍然受到生产端的限制：如果资金未被投入到具有偿还能力的部门，那么随着项目破产所导致的预期财富落空和债务违约，增量货币最终会演变为长期的通胀压力。此外，政府支出无论其资金来自货币创造还是债务创造，都会自动增加某些经济部门的购买力，从而增加实际需求。在这种情况下，如果政府支出在增加需求的同时并没有直接或间接地增加相同数量的供给，就会引发供给和需求的事前不平衡，而这种不平衡必然会通过各种隐性或显性的转移来解决。这些转移会使一个或多个经济部门的购买力降低到足以使需求和供给之间的事前缺口减少至零为止——政府所拥有的随意创造信用货币的能力并不能改变这一点。在后续研究中，如何更好地理解债务的金融属性及其与货币的关系问题，将贯穿整个货币信用理论的始终。

此外，20世纪90年代末出现的一系列金融危机事件，使得国家层面的过度负债，特别是开放经济下的高水平外债，成为了学者们研究的重点问题。进入21世纪，土耳其和阿根廷先后爆发严重的国际金融危机，两国经济长期陷入泥潭，克鲁格曼等学者分析其原因，提出了“资产负债表效应假说”，强调政府与央行依靠大规模举借短期外债的行为是不可持续的，偶然的国际短期资本流动冲击就会使国家内外部经济不均衡的问题彻底暴露，对金融体系和经济发展造成严重损害。

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简洁的总结和反思

对债务问题及其可持续性的理解，最关键的核心要点在于，需要将其置于债务如何被决定、被分配和被运用的动态过程中，从债务所指向的生产（消费）主体及其活动来动态地理解债务的总量和结构如何最终引发了经济中供给和需求的不平衡，以及这种不平衡所导致的经济和社会后果。

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防范和治理过度负债的政策建议

综合上述理论与分析可知，过度负债特别是高水平的非生产性债务可能通过多种机制对私人或公共部门的生产和发展造成负面影响，严重时甚至酿成系统性的金融、经济和政治危机。为此，政策当局应当系统加强金融治理，有效约束各个部门的过度负债行为。为此，根据前文的相关分析结论，我们提出以下关于防范和治理过度负债的针对性政策建议：

（1）家庭部门过度负债的防范和治理。如前文所述，随着家庭部门债务系统重要性的不断上升，加强对家庭部门债务风险的评估与预警也十分必要。当前，我国在监测和评估家庭金融数据上还有很大的建设空间，可以借鉴其他国家或地区的经验，逐步搭建数据指标体系、评估模型和预警系统等。这也能为宏观调控和政策效果评估提供更准确、更全面的参考与反馈，让政策更好地服务于社会和民众。此外，还应当积极开展投资者教育，促进现代金融知识的普及，提高公众对金融产品的认识和债务风险意识，避免家庭部门非理性的过度负债。

（2）企业部门过度负债的防范和治理。要坚持“金融服务实体经济”的目标，采取综合措施防范或化解企业的过度负债，并帮助企业实现高质量发展。首先，要深化金融体制改革，优化企业融资环境，让资金流向高效和优质的企业或项目，同时要优化市场营商环境，提升实业投资回报率，让实体企业有能力、有条件创造更多的经济价值与社会财富。其次，要特别关注主业不振企业的过度举债行为，遏制其无效占用资金或频繁进行金融投资等脱实向虚的倾向，同时还可以配合推动企业加强自身治理，例如对管理层进行有效的激励与监管等，防范其盲目举债和投资。

（3）政府部门过度负债的防范和治理。目前的首要问题是稳步化解地方政府的债务风险。首先，要坚持推进财政整顿与改革，破除地方政府财政预算的软约束，防止地方向中央的财政风险转移，从根源上遏制地方政府过度举债。其次，要建立科学合理化解地方债务的长效机制，特别加强对隐性债务的监测与关注，遏制增量、化解存量，完善和推进“一揽子化债方案”，有效利用贷款置换、特殊再融资债券发行和债务重组等工具和手段。最后，要坚持推进供给侧改革和经济结构性转型调整，从根本上推动地方经济发展，进而增加地方政府收入，降低其负债率和债务中借新还旧的比例。

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