作者芦哲系德邦证券首席经济学家，本文转自11月13日宏观fans哲。

投资要点

· 周度ECI指数：从周度数据来看，截至2023年11月12日，本周ECI供给指数为50.97%，较上周回升0.02%；ECI需求指数为49.50%，较上周回升0.05%。从分项来看，ECI投资指数为49.78%，较上周回升0.01%；ECI消费指数为49.62%，较上周回升0.12%；ECI出口指数为48.72%，较上周回升0.03%。

· 月度ECI指数：从11月份第一周的高频数据来看， ECI供给指数为50.97%，较10月回落0.11%；ECI需求指数为49.50%，较10月回升0.13%。从分项来看，ECI投资指数为49.78%，较10月回升0.10%；ECI消费指数为49.62%，较10月回升0.15%；ECI出口指数为48.72%，较10月回升0.18%。从ECI指数来看，11月份工业生产景气度预计将小幅回落，但整体景气度仍较高，且库存周期已出现向补库阶段转向的拐点，企业生产积极性预计将稳步提升；需求端方面，在增发国债和地方化债的推动下，基建投资和制造业投资有望得到提振。消费方面，乘用车零售和服务消费在“金九银十”后修复程度或边际放缓，但在去年疫情影响的低基数下预计同比将延续回升态势。

· ELI指数：截至2023年11月12日，本周ELI指数为0.10%，较上周回落0.51%。总需求修复阶段性受阻、实体经济流动性或波浪式扩张。10月份经济数据先行指标显示经济复苏受阻，10月份制造业PMI结束此前的4个月连续回升势头、10月份CPI和PPI同比增速下滑，显示四季度初供给端继续扩张，但需求端复苏缓慢限制了经济复苏的节奏。从CPI和PPI“剪刀差”和M2-M1“剪刀差”来看，两个“剪刀差”之间保持长期的正相关关系，通胀剪刀差收窄或指向M2-M1剪刀差或大概率小幅回落.当M2和M1剪刀差收窄，栖息在银行体系的存量资金转化为流动资金时，实体经济流动性依然会环比改善。四季度初总需求修复缓慢，导致经济复苏阶段性受阻，或也导致新增贷款阶段性低迷，但是10月份“化债”等处置金融风险或也是“盘活”存量金融资源的过程，实体经济流动性或与经济复苏态势一样，呈现波浪式扩张的情形。

· 风险提示：政策出台节奏不及预期；货币政策变动不及预期；海外需求不确定性较大。

目 录

1. 本周指数概览

1.1. ECI指数：需求端修复斜率边际有所放缓

1.2. ELI指数：实体经济流动性或波浪式扩张

2. 本周高频数据概览

2.1. 工业生产：主要行业开工率延续回落

2.2. 消费：10月社零环比增速预计小幅回落

2.3. 投资：增发国债后基建或有所发力

2.4. 出口：海运价格指数走势有所分化

2.5. 通胀：食品价格持续下行或继续对CPI造成拖累

2.6. 流动性：上周货币净回笼6480亿元

3. 本周政策一览

4. 风险提示

正 文

1. 本周指数概览

1.1. ECI指数：需求端修复斜率边际有所放缓

从周度数据来看，截至2023年11月12日，本周ECI供给指数为50.97%，较上周回升0.02%；ECI需求指数为49.50%，较上周回升0.05%。从分项来看，ECI投资指数为49.78%，较上周回升0.01%；ECI消费指数为49.62%，较上周回升0.12%；ECI出口指数为48.72%，较上周回升0.03%。

从11月份第一周的高频数据来看， ECI供给指数为50.97%，较10月回落0.11%；ECI需求指数为49.50%，较10月回升0.13%。从分项来看，ECI投资指数为49.78%，较10月回升0.10%；ECI消费指数为49.62%，较10月回升0.15%；ECI出口指数为48.72%，较10月回升0.18%。从ECI指数来看，11月份工业生产景气度预计将小幅回落，但整体景气度仍较高，且库存周期已出现向补库阶段转向的拐点，企业生产积极性预计将稳步提升；需求端方面，在增发国债和地方化债的推动下，基建投资和制造业投资有望得到提振。消费方面，乘用车零售和服务消费在“金九银十”后修复程度或边际放缓，但在去年疫情影响的低基数下预计同比将延续回升态势。

1.2. ELI指数：实体经济流动性或波浪式扩张

截至2023年11月12日，本周ELI指数为0.10%，较上周回落0.51%。

总需求修复阶段性受阻、实体经济流动性或波浪式扩张。10月份经济数据先行指标显示经济复苏受阻，10月份制造业PMI结束此前的4个月连续回升势头、10月份CPI和PPI同比增速下滑，显示四季度初供给端继续扩张，但需求端复苏缓慢限制了经济复苏的节奏。从CPI和PPI“剪刀差”和M2-M1“剪刀差”来看，两个“剪刀差”之间保持长期的正相关关系，通胀剪刀差收窄或指向M2-M1剪刀差或大概率小幅回落，由于M2统计包括储蓄存款和定期存款在内的广义货币，而M1更多指向活期存款这一体现“经济活性”的狭义口径，两者“剪刀差”的收窄反而或指向非金融企业部门回笼现金流，“经济活性”或有相对提高。实体经济流动性的改善，除了增量贷款驱动，还可以依靠存量金融资源“盘活”，人民银行行长潘功胜在2023年金融街论坛年会上讲话时指出“积极盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率。目前，我国银行体系贷款余额超过200万亿元，社会融资规模余额超过300万亿元，过去几年，每年贷款新增20万亿元左右，社会融资规模新增30多万亿元。盘活存量贷款、提升存量贷款使用效率、优化新增贷款投向，这三个方面对支撑经济增长同等重要”，当M2和M1剪刀差收窄，栖息在银行体系的存量资金转化为流动资金时，实体经济流动性依然会环比改善。四季度初总需求修复缓慢，导致经济复苏阶段性受阻，或也导致新增贷款阶段性低迷，但是10月份“化债”等处置金融风险或也是“盘活”存量金融资源的过程，实体经济流动性或与经济复苏态势一样，呈现波浪式扩张的情形。

2.  本周高频数据概览

2.1. 工业生产：主要行业开工率延续回落

开工率方面，本周主要行业开工率小幅回落。其中本周汽车全/半钢胎开工率分别为62.32%和71.91%，分别环比回落0.83%和1.07 %；本周PTA开工率录得74.56%，环比回落2.67%，较去年同期回升1.25%；本周钢厂高炉开工率录得81.03%，环比回升0.93%，较去年同期回升3.84%。

库存方面，本周六港口炼焦煤库存合计216.32万吨，环比回升10.62万吨；本周主要钢厂建筑钢材库存录得228.77万吨，环比回落10.71万吨；本周港口铁矿石合计库存录得11311.02万吨，环比回升20.73万吨。

负荷率方面，上周沿海七省电厂负荷率录得72.71%，环比回落0.86%，较去年同期回升3.14%；上周PTA工厂、聚酯工厂和江浙织机PTA产业链负荷率分别录得75.43%、87.21%和75.87%，分别环比回落1.90%、回落1.80%和回升10.05%。

2.2. 消费：10月社零环比增速预计小幅回落

乘用车消费方面，10月31日乘用车当周日均销量录得90343辆，较去年同期回落14826辆。根据乘联会发布的最新数据，10月份乘用车市场零售达到203.3万辆，同比增长10.2%，环比增长0.7%，环比增速较9月有所放缓。而近期公布的先行数据显示需求端恢复仍较为缓慢，且促销政策力度也边际减弱，预计11月乘用车零售环比增速将进一步放缓，但在去年同期低基数下，同比增速或录得较高增长。

人员流动方面，本周航班执飞率均值为82.25%，环比回升0.32%，较去年同期回升44.63%。地铁日均客运量录得7294.01万人，环比回落456.08万人，较去年期回升2821.78万人。

2.3. 投资：增发国债后基建或有所发力

基建投资方面，11月8日石油沥青装置开工率录得35.50%，环比回落1.50%，较去年同期回落7.50%；11月3日全国水泥发运率录得47.52%，环比回升0.07%，较去年同期回落0.27%。

房地产投资方面，上周100大中城市供应土地占地面积录得3518.25万平方米，环比回升10.92%；上周30大中城市商品房成交面积录得258.53万平方米，环比回落15.34%。10月中旬普通硅酸盐水泥市场价录得312.90元/吨，环比回升6.60元/吨；10月下旬浮法平板玻璃市场价录得2123.90元/吨，环比回落26.70元/吨。

2.4. 出口：海运价格指数走势有所分化

出口价格方面，本周中国/上海出口集装箱运价指数分别录得843.77点和1030.24点，分别环比回升15.93点和回落37.64点；本周波罗的海干散货指数录得1570.60点，环比回升128.80点。

出口数量方面，韩国10月出口总额同比增速录得5.1%，今年以来首次转正，一定程度上表明海外需求整体有所回升，而我国10月份手机出口大幅反弹也印证了消费电子需求正边际修复，虽然10月单月出口降幅扩大，但预计短期数据波动不会影响四季度我国出口转好的趋势。

2.5. 通胀：食品价格持续下行或继续对CPI造成拖累

国内方面，本周猪肉平均批发价录得20.48元/公斤，环比回落0.18元/公斤；本周28种重点监测蔬菜平均批发价录得4.49元/公斤，环比回落0.05元/公斤。

国际方面，本周布伦特原油期货结算价录得81.55美元/桶，环比回落4.69美元/桶；本周COMEX黄金期货结算价录得1965.48美元/盎司，环比回落30.54美元/盎司。

2.6. 流动性：上周货币净回笼6480亿元

公开市场操作方面，上周央行进行12500亿元逆回购操作，有18980亿元逆回购到期，当周货币净回笼6480亿元。

受到资金面变化影响，本周7天shibor利率小幅回升，从周初的1.7520%回升至周末的1.8260%；本周10年期国债收益率小幅回落，从周初的2.6594%回落至周末的2.6502%。

3. 本周政策一览

4.  风险提示

政策出台节奏不及预期；货币政策变动不及预期；海外需求不确定性较大。

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