受访者芦哲系中国人民大学重阳金融研究院客座研究员，本文转自2022年12月15日21世纪经济报道。

“鹰鸽大战”正在路上。

编者按

11月美国CPI同比增长7.1%，再次超预期放缓。受此影响，美股、油价和黄金价格大涨，而美元、美债收益率下挫。不过，通胀距离美联储2%的目标相去甚远，美联储内部鹰派和鸽派的观点分化正日益明显。尽管分歧仍存，美联储明年逐步转向鸽派已成定局。

美国通胀回落的速度再次超出预期。

美国东部时间12月13日，美国劳工统计局发布的数据显示，11月美国CPI同比增长7.1%，创下年内新低，也低于市场预期的7.3%，10月为7.7%；11月CPI环比增长0.1%，低于预期的0.3%，10月为0.4%。

在剔除波动较大的食品和能源价格后，市场关注的核心通胀率也显著下降，11月核心CPI同比增长6%，低于市场预期的6.1%，10月为6.3%；11月核心CPI环比增长0.2%，低于预期值和10月的0.3%。

在通胀持续回落之际，美联储接下来放缓加息步伐已经没有悬念。中国银行研究院高级研究员王有鑫对21世纪经济报道记者分析称，随着通胀压力缓解，美联储加息节奏将明显放缓，明年初加息幅度将降至25个基点的常态化水平，本轮加息周期最终可能在2023年一季度末结束。

牛津经济研究院经济学家Oren Klachkin也向21记者预测，好于预期的通胀态势或推动美联储明年更早暂停加息，2023年2月加息幅度或将降至25个基点。

从另一个角度看，尽管通胀大幅回落，但仍远高于美联储2%的目标，抗通胀之战任重道远。德邦证券首席经济学家芦哲对21世纪经济报道记者表示，在长期总供给收缩的背景下，如果没有经济衰退出现，7.1%的通胀率难以回落至2%并稳定下来。鲍威尔仍然对美联储决策拥有主导权，后续政策或仍中性偏鹰，受劳务供给影响，核心服务通胀下行之路势必道阻且长。

图片来源：新华社

美国CPI数据释放了什么信号？

和今年年中创下40年新高的通胀相比，如今美国的通胀形势已经显著改善。

能源、二手车等通胀的主要推手均大幅回落。11月能源价格环比下降1.6%，扭转了10月1.8%的涨幅；11月二手车价格环比下降2.9%，同比更是下跌3.3%，也是所有大类中第一个跌入同比负值的项目；11月食品价格环比增长0.5%，低于10月的0.6%。

对于最新的CPI数据，王有鑫对记者分析称，美国通胀回落速度快于预期，反映了加息的推进和经济增速的放缓，通胀压力开始缓解。11月通胀压力回落主要源于两方面因素，一是能源通胀快速回落，随着原油价格快速下行，美国能源同比增速从10月的17.6%降至13.1%，带动整体通胀下行0.34个百分点。二是核心商品消费疲软，带动核心商品通胀继续快速回落。11月核心商品通胀同比增速从前一月的5.1%降至3.7%，通胀压力明显走低，压低整体通胀0.29个百分点。

未来通胀形势会如何演变？在芦哲看来，短中期来看，通胀风险可能是双向的，上行风险来自供给侧，例如俄乌冲突下的能源通胀冲击尚未结束、高通胀久期强化通胀黏性与通胀螺旋，而下行风险则来自不可预知的流动性风险的提前兑付，可能会向实体经济层面传导并引发经济衰退。中长期看，风险更趋于下行，总需求加速收缩让美国通胀加速回落至美联储的目标，实现了通胀目标的美联储将迅速掉头处理经济衰退问题，届时将出现更显著的流动性宽松。

整体而言，接下来美国通胀率继续回落是大势所趋。王有鑫表示，到了明年一季度，在高基数效应下，预计能源通胀将大幅放缓甚至出现负增长，叠加经济增速放缓对消费的抑制作用，预计2023年一季度前后CPI增速可能会回落至6%左右，二季度通胀压力将明显缓解，降至4%上下。

核心服务通胀降温或更艰难

尽管商品通胀已经出现乐观迹象，但接下来核心服务通胀降温会更加艰难。

在核心CPI中，一直备受关注的住房价格11月环比上涨0.6%，同比涨幅达到7.1%。需要注意的是，仅仅住房这一项就占到CPI比重的三分之一。

王有鑫分析称，核心服务通胀压力仍然较大，回落速度较慢。房租通胀同比增速达到7.1%，增速继续提高，扣除房租的其他核心服务通胀同比增速为7.3%，仅较前一个月下降0.2个百分点，未来核心服务通胀下行速度将决定美国通胀回落速度。CPI房租走势一般落后于市场租金3-4个季度，市场租金已于2022年2月前后触顶，预计房租对通胀的影响可能在2023年一季度或二季度达到顶点，并在之后快速下行。

去除了房租的其他核心服务通胀或许更具指标意义。鲍威尔曾强调，去除住房在内的服务业价格趋势反映出广泛经济中的通胀压力，在衡量未来通胀路径时格外重要，“可能是理解未来核心通胀演变的最重要类别”。

需要警惕的是，虽然美国的劳动力市场在缓慢降温，但总体仍相对强劲。劳动力市场的韧性支撑了需求，外界担心美联储不得不为遏制高通胀而大力收紧政策。不少经济学家认为，核心商品通胀和房产市场的指标将继续温和增长，并在明年转降，但在判断总体价格压力的路径时，目前的焦点已经越来越转变为核心服务通胀。

鉴于核心服务通胀更加顽固，未来整体通胀从11月的7.1%回落至2%的目标仍需要漫长时间。德意志银行首席美国经济学家Matthew Luzzetti表示，我们仍然可以看到更多的通胀下降，但通胀从现在的水平回到3%会很难，而更困难的是如何从3%回落到2%。

Klachkin对记者分析称，11月CPI超预期下行释放了通胀降温的信号，但7.1%的通胀率仍远高于疫情前，是美联储2%目标的3倍多，通胀正常化需要时间。随着商品需求放缓和供应链正常化，商品通胀将有所回落。伴随租金逐步降温，服务业通胀也会下行，但会更加顽固。

“鹰鸽大战”正在路上

今年早些时候，面对数十年未见的高通胀，美联储内部几乎一致同意暴力加息抗通胀，75个基点的加息成为“家常便饭”，“鸽声”一度难觅。

但随着利率升至限制性水平，通胀逐渐回落，鸽派声音再度响起，美联储内部鹰派和鸽派的观点分化未来将日益明显，“鹰鸽大战”一触即发。鸽派预计明年通胀将稳步降温，并希望尽快停止加息稳经济。鹰派则担心明年通胀下降的速度不够快，美联储需要继续加息或将峰值利率维持更长时间，防止通胀问题根深蒂固。

面对未知的通胀和经济前景，接下来美联储的政策其实充满了不确定性，一切都需要“摸着数据过河”，不管是美联储自己还是外界都对未来充满了迷茫。

尽管有初步迹象表明物价增长正在放缓，但国际货币基金组织（IMF）总裁格奥尔基耶娃13日仍敦促美联储和世界各国的央行“坚持不懈”地控制通胀。“各国央行必须坚持目前的路线，直到有明确的途径来降低通胀。”

鹰派代表美国前财长萨默斯也认为，由于通胀率仍在高位，投资者应该警惕美联储加息幅度超过预期。投资者正在消化联邦基金利率最终约为5%的预期，但萨默斯认为这个数字还是太低了，峰值利率6%是可能的一个情景。

对比来看，鸽派则预计美联储很快就会降息。双线资本CEO、“新债王”杰弗里·冈拉克（Jeffrey Gundlach）表示，明年美联储的鸽派转向或许会像此前转向激进加息时那样迅速。他认为美联储在2023年某个时间点降息的概率超过75%。

宾夕法尼亚大学沃顿商学院金融学教授杰里米·西格尔（Jeremy Siegel）甚至认为，美联储可能明年年中就开始降低联邦基金利率，一旦美联储官员看到失业率上升，实体经济走软，他们就会退缩，可能就会开始谈论降息。

尽管鹰派和鸽派分歧很大，但在重重不确定性中也有确定性，美联储明年逐步转向鸽派已成定局。芦哲预测，接下来美联储货政或将经历紧缩减码期（2022年12月-2023年3月）、紧缩维持期（2023年5月-2023年11月）和宽松启动期（2023年11月后）三个阶段。

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