芦哲系德邦证券首席经济学家、中国人民大学重阳金融研究院客座研究员。以下观点整理自芦哲在CMF宏观经济月度数据分析会（2022年12月）上的发言，本文转自12月19日“ 中国宏观经济论坛 CMF”公众号。

一、明年上半年经济下行压力较大，是政策发力的主要时点

明年中国经济存在一定的下行压力，且Q1、Q2的压力大于Q3、Q4。Q1受到疫情影响，会出现比较严重的供应链断裂停摆以及医疗等问题，春季开工也会受到影响。这是防疫过程中不得不经历的阵痛，二季度开始会好转。按照海外的经验，防疫放开后，整体经济格局肯定会企稳向好、温和复苏，但企业家的信心和居民投资消费的意愿不会立刻上行，仍然会经历一段时间低位运行。因此，排除基数效应，明年上半年经济增长的压力略大一些，下半年随着内生性的消费和投资的恢复，压力会逐步减轻。

中国逆周期政策和宏观经济调节政策主要发力点应放在上半年。下半年如果能够形成良好的消费和投资内循环的自生性增长，对逆周期货币和财政政策的诉求就相对较低。因此，上半年是中国逆周期政策发力的重要时点。

二、货币政策：直达实体、精准滴灌

经济工作会议中，对货币政策的定调是“精准有力”，跟去年相比差异不是特别大。这四个字最重要的是“精准”，这意味着明年总量型货币政策的选择会滞后于结构型货币政策的选择。“有力”也主要是指精准有力的结构型货币政策的发力方式。

总量型货币政策是指MLF的下调。降息、降LPR、降准不是不会做，只是政策空间较小。根据央行人事安排以及三月份的货政报告，中央更倾向于用直达实体、精准滴灌的货币政策去刺激经济和稳增长。比如最近三个月PSL放量大概6000亿，用于保交楼等一系列稳增长方面，再贷款和贴息贷款也在发力。为了更好地实现精准，可能会创设一些新的政策工具，来支持信创、高端制造、国防军工和生物医药等二十大点名的重点行业。

央行在总量型货币政策上受到一定掣肘，主要出于对通货膨胀的担忧。目前的经济数据，无论是CPI还是PPI，都没有反映出通货膨胀的压力，但央行货政报告中体现出了对明年下半年的通胀形势的担忧。今年M2水平非常高，狭义赤字率不高，但广义赤字率比较高的，释放了政策“笼中虎”。从海外情况来看，美国也出现了结构性物价上涨，导致美联储不惜牺牲经济增长实施如此强劲的加息。这并不意味着明年下半年一定会出现大规模超预期CPI上行，我们认为通缩仍将是主要情形。但需要对通胀保持警惕，尤其是1、2月份随着防疫放开之后，要注意观察相关数字的变化。

美国在疫情放开之后，劳动力和服务业成本刚性上涨，导致CPI连连超预期，这主要是出于工资刚性。补贴了钱之后大家的就业意愿低，导致刚性工资拖累服务业的就业成本。目前我国的疫情主要集中在一线城市，在这个时点上对外卖、配送工作人员的需求远高于正常情况下的需求。中国不存在像美国那么严重的结构性错配，但随着疫情的进一步扩散，叠加2月份春节的影响，三四线城市包括农村地区也会存在这样的压力。我们最担忧的是，明年的货币政策跨过宽货币直接做宽信用。由于担心M2过高、下半年通胀风险过高，若1、2月份的数据表现出结构性通胀的问题，会抑制上半年货币政策放量的力度，这反而是一个政策的下行风险。

三、财政政策：更多依靠政策性金融债而非专项债

经济工作会议中提到财政政策要加力提效，明显比去年更加积极，但今年财政赤字率未必大幅高于去年。去年，全国人大认为2022年将是疫情常态化的一年，对应常态化的赤字率是2.8%。今年出现了一系列不可控的因素，导致广义赤字率较高，非计入预算的政策性金融债的发行量较多。明年依然是有压力的，预计全年外需也是负增长，因此需要财政加力。从加力的表述来看，赤字率肯定要高过今年2.8%，但难以超过3%。

预计明年经济增长目标会设定在5%左右，且专项债的额度比今年略有上升。一方面，赤字率和专项债额度的提升体现了财政的加力和提效。另一方面，财政赤字率没有大举上浮。一些人判断赤字率可能会提升至3.4%甚至3.5%、3.6%，我认为不会出现这种情况。因为即便是给到4.0的赤字率，也不能完全解决明年中国稳增长财政发力的核心问题。

今年上半年的财政发力中，地方政府承担了主要的作用，专项债前倾带来一季度经济尤其是基建的开门红。但下半年，基建仍在一个比较高的稳增长水平上，依靠的不仅是专项债资金，而更多的是政策性金融债。今年财政连发两次政策性金融债，一次三千、一次四千多，加起来超过七千。政策性金融债不计入赤字率，不改变今年的赤字情况，但弥补了今年财政的第二本账土地收入的明显不足，也熨平了中国下半年基建增速出现大幅波动的风险。

目前地方政府债务压力非常大，并且防疫政策还在转型过程中，可能会出现社会面、医疗面、经济面和供应链的紊乱。因此，对地方政府主要诉求是稳住防疫，稳住健康医疗，稳住基本民生、稳住社会安全，不发生系统性社会治安事件和群体性事件。明年地方政府不会像今年上半年一样，依靠较多的专项债前倾成为财政发力的主角。

明年财政发力的主角，应该是预算外的资金，比如今年使用的政策性金融债。政策性金融债实施的决策难度比专项债小很多，是非常高效的。地方专项债从立项到开工需要大约半年的时间，但对于政策性金融债，经常会出现司局长直接到各地审批项目的情况，会派督导组，让高等级部级甚至副国级官员督促项目的落地和实物工作量的形成。相比专项债，政策性金融债这种结构性政策工具既可以通过国开行和农开行，观察到每一笔资金的使用情况，又可以看到实物工作的开展进展情况，可控力是非常强的，应该作为明年财政政策发力的重点。

总体来说，中国明年经济大的方向是企稳向好、温和复苏，但是在货币和财政会表现出和今年略有不同的结构性差异。

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