受访者芦哲系中国人民大学重阳金融研究院客座研究员，本文转自2022年7月22日21世纪经济报道。

眼看通胀接近失控，鸽派欧洲央行终于迎来 " 里程碑式加息 "，上次加息还要追溯到 2011 年，彼时的两次加息正值欧元区债务危机前夕。

当地时间 7 月 21 日，欧洲央行公布利率决议，意外大幅加息 50 个基点，直接告别 " 负利率时代 "。

利率决议公布后，欧元兑美元短线飙升，突破 1.02 关口，欧股跌幅扩大，欧洲多国国债收益率大涨。

此次大幅加息也意味着前瞻指引已经完全跟不上通胀走势，欧洲央行进入 " 数据依赖模式 "。

根据 6 月会议的前瞻指引，欧洲央行只会逐步加息，在 7 月份加息 25 个基点，将更大规模的加息推迟到 9 月份。

总体而言，此次大幅加息 50 个基点可谓是 " 意料之外而又情理之中 "。欧洲央行行长拉加德 6 月 28 日曾为加息幅度超过 25 个基点留出余地。" 在某些情况下，渐进主义显然是不合适的。例如，如果我们看到更高的通胀，并威胁到了对通胀预期的锚定，或者有迹象表明通胀让经济潜力更永久地丧失，并限制了资源的可用性，我们将需要更迅速地撤出宽松政策。"

随后欧元区通胀的确再度爆表，7 月公布的欧元区 6 月通胀数据超出预期，创下 8.6% 的历史新高，是 2% 通胀目标的四倍多。

在此次大力加息后，市场预计下次会议欧洲央行还将至少加息 50 个基点，彻底告别 " 负利率时代 "。

" 迟到 " 的加息

欧洲央行的加息可谓是 " 姗姗来迟 "。

5 月 18 日公布的 4 月 CPI 再度飙升至 7.4% 的历史新高，彼时已经有声音呼吁欧洲央行在 6 月会议上加息，但最终欧洲央行还是选择了按兵不动。

德邦证券首席经济学家芦哲对 21 世纪经济报道记者分析称，欧洲央行加息行动过迟，已错过控通胀的最佳时期，可能导致通胀问题更加顽固。与此同时，加息意味着欧元区的融资成本将开始上行之路，更加不利于经济增长。

从另一个角度看，其实欧洲央行并非没有意识到高通胀问题，只不过害怕太仓促的加息会扼杀经济。

6 月 29 日，欧洲央行行长拉加德曾在欧洲央行论坛上直白地表示，她不认为 " 还可以回到低通胀的环境中去 "。" 由于疫情以及我们现在面临的这种巨大的地缘政治冲击，一些东西已经被释放了出来，他们将改变我们身处的大环境 "。

嘉盛集团资深分析师 Fawad Razaqzada 对 21 世纪经济报道记者表示，欧洲央行从 2021 年末启动了缓慢又谨慎的正常化进程，这是个错误的决定，欧洲央行需要以更积极的加息修正决策。

对于此次欧洲央行 " 意外 " 大幅加息 50 个基点，Razaqzada 分析称，欧洲央行在 6 月会议上非常明确地表示，7 月加息 25 个基点。但自那之后局势发生了不少变化：欧元 / 美元一度跌破平价，加剧输入型通胀的压力；6 月欧元区 CPI 创下 8.6% 的历史新高，远高于 5 月的 8.1%；欧洲数据继续恶化，PMI 等数据差于预期，令滞胀关切进一步升温。

告别 " 负利率时代 " 意味着什么？

随着欧洲央行一口气大力加息 50 个基点，" 负利率时代 " 已经终结，欧元区正翻开新的一页。

利好方面，中国银行研究院研究员吕昊旻对 21 世纪经济报道记者分析称，告别负利率时代有助于支撑欧元走强，并激活利率的价格信号作用，一定程度上可以促进经济增长。伴随欧洲央行紧缩市场流动性，负利率债券规模将持续下降，进而阻止固定收益债券资金持续外流，并吸引投资组合流入欧元区。与此同时，在退出负利率政策之际，欧洲央行常规货币政策传导渠道将会逐渐畅通，有利于强化逆周期调控能力，助推欧元区经济增长。

另一方面，欧元区融资成本上升也是不争的事实，欧元区 " 碎片化 " 风险加剧，南欧成员国国债和德国国债利差走阔，进而导致南欧国家融资困难、成本上升，有可能再次引发主权债务危机。就在宣布加息的同时，欧洲央行还批准了全新的利差控制工具，即所谓的反碎片化工具——传导保护工具（TPI）。欧洲央行认为，TPI 是确保货币政策在各成员国之间顺利传递并确保政策单一性的重要工具。

在吕昊旻看来，伴随欧洲央行向鹰派转变，以希腊和意大利为代表的欧洲高负债国家借款成本飙升，导致政府主权债务风险加剧。在新冠疫情冲击下，意大利实施大规模财政刺激计划和一系列政府救助方案，导致其政府债务规模从 2019 年占 GDP 的 134.8% 增至 2021 的 153.5%。当负利率时代结束，欧洲高负债国家的债务偿付压力将加大。

更糟糕的是，意大利政局动荡更是加剧了风险，近期意债与德债息差不断拉大。

意大利总理德拉吉 20 日虽然再度以 95 票支持 /38 票反对赢得了参议院的信任投票，但右翼政党意大利力量党、意大利联盟党以及民粹主义政党五星运动均未参加投票，三个大党的大量弃权票表明德拉吉不再得到议会多数支持。

当地时间 21 日，意大利总理德拉吉再次前往总统府递交辞呈，这次意大利总统马塔雷拉在总统府接受了德拉吉的辞呈。意大利总统府表示，马塔雷拉要求德拉吉以看守总理身份继续任职，处理当前事务。意大利或将在 9 月提前举行大选。

在债券市场上，意大利国债 20 日已经遭遇抛售，意大利 10 年期国债收益率当天上涨 6.1 个基点，报 3.374%，而德国 10 年期国债收益率则下跌 1.9 个基点报 1.250%，意德 10 年期国债收益率息差进一步拉大至 216 个基点。21 日马塔雷拉接受德拉吉辞呈后，意大利再度迎来股债双杀，意德 10 年期国债收益率息差更是扩大至近 240 个基点。

" 分化之路 " 还要继续走

尽管已经有美联储的 " 前车之鉴 "，但欧洲央行依旧对通胀形势再次误判，让通胀从一个小问题变成了大问题，从某种程度上看，通胀问题几近 " 病入膏肓 "。

受食品和能源价格飙升影响，欧元区 6 月通胀率继续冲高。欧盟统计局 19 日公布的数据显示，欧元区调和 CPI 在 5 月同比上升 8.1% 后，6 月继续进一步飙升至 8.6%，续创历史最高水平。

因此一些人批评欧洲央行的利率已经远远落后于通胀曲线，尤其是与美联储等鹰派央行相比。但另一些人则指出，欧洲央行大幅加息可能会加剧经济衰退。

需要注意的是，在意大利出现政局危机、天然气短缺可能导致欧洲经济衰退的情况下，欧洲央行加息势必将进一步打压已经在放缓的经济。如果俄罗斯停止冬季能源供应，衰退风险将会加剧。

欧盟最新发布的经济预测显示，欧元区 2022 年经济增速预期从春季的 2.7% 下降至 2.6%，明年增长预期则从 2.3% 大幅下降至 1.4%。与此同时，欧盟执委会 20 日表示，7 月欧元区消费者信心指数降至 -27，较 6 月下滑 3.2，创下纪录新低，远低于市场预测的 -24.9。

这也意味着欧洲央行加息机会 " 稍纵即逝 "。汇丰外汇策略师 Dominic Bunning 认为，欧洲央行可能难以在未来几个月进行更大规模的政策收紧：加息的窗口正在迅速关闭，无论欧洲央行做什么，欧元区经济都在放缓。

对比来看，尽管欧美国家普遍面临通胀问题，但欧元区却更惨。在俄乌冲突大背景下，欧洲滞胀风险比美国严重得多，这也意味着未来欧洲央行和美联储的货币政策将继续分化。

欧洲央行仍然落后于美联储等众多央行的步伐。美联储从 3 月就开始加息，最近一次选择加息 75 个基点，预计美联储将在下周的会议上选择再次加息 75 个基点。

芦哲对记者分析称，欧美货币政策方向仍会延续同向性，但紧缩程度的分化仍然存在。相对较好的经济和需求是美联储加速紧缩的底气，这是欧洲央行没有的客观条件。

欧洲央行此次加息也让市场回忆起十多年前的欧债危机。加息在欧洲内部的传导非常不均衡，欧元区国债市场包括 19 个国家，各国国债之间信用水平差异较大，欧洲央行加息引发的大规模国债抛售中，首当其冲的就是以意大利、希腊为代表的债务大国。上一次欧洲央行加息引发了欧元区主权债务危机，导致其在三个月后降息。

对于欧洲而言，更大的挑战显然还在后面。如果天然气供应在冬季出现变故，经济衰退风险将进一步加剧，欧洲经济有可能在即将到来的寒冬陷入衰退。

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