芦哲系德邦证券首席经济学家、中国人民大学重阳金融研究院客座研究员，本文转自2023年2月2日21世纪经济报道。

通胀改善下美联储紧缩步伐预期放缓、美国经济预期软着陆、中国经济增速预期加快，共同提升了全球经济预期与市场流动性，这刺激了全球市场在2023年迎来开门红。以科技股为主的纳斯达克综合指数1月飙升11%，创下2001年1月以来的最佳开局；中国内地防疫政策优化后，香港恒生指数录得两位数涨幅；斯托克欧洲600股票指数创下了年度最佳开局。尽管新年伊始市场表现不俗，但后市表现仍存在不确定性。（张星）

在经历了去年的下行行情后，新的一年全球市场开局便“兔飞猛进”。

从股票到政府债券等资产，全球市场迎来了几十年来最好的开局之一。2022年全球股市蒸发了14万亿美元，而今年1月则增加了4万亿美元。以科技股为主的纳斯达克综合指数1月飙升11%，创下2001年1月以来的最佳开局；中国内地防疫政策优化后，香港恒生指数录得两位数涨幅；斯托克欧洲600股票指数创下了年度最佳开局。

债券市场也普遍上涨，各期限美国国债收益率在1月显著走低，2年期下跌22基点，5年期下跌38个基点，10年期下跌37个基点。根据Datastream计算，比较安全的美国公债创下2008年以来最强劲的1月行情。

尽管新年伊始市场表现不俗，但后市表现仍存在不确定性。投资咨询公司Acorn Macro创始人Richard Dias提醒，市场正处于经济增长尚可、通胀放缓和货币政策趋于宽松的“金发女郎”场景，但这可能不会持续下去。

在全球市场2023年开局“涨声一片”背后，究竟是牛市起点还是虚晃一枪？未来市场还面临哪些风险？新环境下投资者又该如何布局？

全球市场迎来开门红

在经历了去年的大跌后，新年伊始多重利好提振下全球市场终于扬眉吐气。

德邦证券首席经济学家芦哲对21世纪经济报道记者表示，全球市场开门红主要来自三个因素：通胀改善下美联储紧缩步伐预期放缓、美国经济预期软着陆、中国经济增速预期加快，共同提升了经济预期与市场流动性。

事实上，近期市场的焦点已更多放在了美国通胀数据“降温”上。2022年12月份美国CPI同比涨幅进一步降至6.5%，创下2021年10月份以来最低，环比数据更是出现了2020年5月以来的首次负增长。此外，美联储最青睐的通胀指标核心PCE物价指数在去年12月同比增长4.4%，创下2021年10月以来的最低水平。

本周的经济数据继续释放利好信号，美联储较为看重的一项工资通胀指标在去年年底超预期放缓。1月31日，美国劳工部公布的最新数据显示，美国2022年第四季度就业成本指数（ECI）环比上升1%，较三季度的1.2%放慢了0.2个百分点，低于市场预期的1.1%，回落到了一年前的水平，也是近六个季度来最低增幅。

对此，凯投宏观资深美国经济学家Andrew Hunter表示，随着工资增速的进一步放缓，这有助于说服美联储在3月会议后暂停货币紧缩周期。

通胀前景逐渐好转和美联储紧缩预期降温也让市场压力有所减轻。中国银行研究院研究员吕昊旻对21世纪经济报道记者表示，由于美国通胀水平回落，市场对美联储加息节奏放缓的预期进一步增强，推动股价上行。未来美联储加息步伐将放慢至25个基点，成长股估值下跌压力减弱。2023年，在美欧加息节奏放缓甚至停止的背景下，美债收益率将逐步回落，促使成长型上市公司估值缓慢上升，股价上行。

有人欢喜有人忧

近期通胀放缓迹象让投资者加大了对美股上涨的押注，市场预计美联储最早将于今年下半年启动降息，这推动了风险资产的全面上涨。

对于希望将资金从防御资产中转移出来的投资者而言，去年遭受重创、估值较低的科技股是很好的切入点。FactSet数据显示，即使纳斯达克综合指数经历年初反弹，估值相对于前几年仍处于较低水平，过去12个月的市盈率约为22倍，较2021年2月近37倍的峰值明显下行。

尽管华尔街乐见市场涨势如虹，但这对于美联储而言却是个头疼的问题。

在今年1月初美联储发布的去年12月政策会议纪要中，美联储官员明确指出，货币政策在金融环境中发挥重要作用，当金融环境出现无端宽松，尤其是这种宽松是由公众对美联储产生误解所引起时，美联储恢复价格稳定的努力将面临更复杂的局面。

正是基于这一考量，在通胀回落之际，美联储仍频频“放鹰”。美联储政策制定者过去数月一直坚持认为，联邦基金利率必须升至5%以上，而且在美联储试图让通胀率回归2%目标的过程中，必须让基准利率保持在这一高位。但从联邦基金利率期货走势来看，货币市场并不完全相信利率会升至5%以上，更让美联储官员烦恼的是，市场还预计美联储将在年底前转为降息。

因此，需要警惕的是，金融环境的放松也面临美联储打击的风险。芦哲告诉记者，美联储不会允许金融条件过度宽松，在通胀问题没有实质性解决前，宽松或只能存在于预期层面。未来市场还面临通胀意外回升、非银金融体系流动性恶化等风险。

牛市起点还是“虚晃一枪”？

尽管2023年开局市场表现亮眼，但华尔街其实仍难安心，对可能出现的经济衰退、美联储持续加息和企业盈利恶化等风险忧心忡忡。

摩根士丹利首席策略师Michael Wilson警告称，2023年开年美股市场出人意料的上涨势头可能将消退，投资者应该现在卖出。美股市场1月份大幅反弹只是又一个熊市陷阱，利好消息基本已被消化，投资者似乎已经忘了“不要和美联储作对”。

在Wilson看来，在经历了残酷的2022年之后，最近的走势更多地反映了“一月季节性效应”和“空头回补”。一个不愿转向更鸽派立场的美联储，再加上2008年以来最严重盈利衰退的现实，后市仍荆棘密布。

与此类似的是，摩根大通首席市场策略师Marko Kolanovic也表示，他对美股今年初的反弹走势持悲观态度，并已经在为接下来美股可能出现的大幅回调做准备。随着利率上升和消费者韧性消退，美国和欧洲经济衰退或在所难免。

2023年前路其实仍风险重重。吕昊旻表示，2023年上半年，美欧仍将延续加息，节奏将有所放慢。在高利率环境下，全球主权债务风险、非银行金融机构风险等值得高度关注。

一方面，全球债务可持续性削弱，部分脆弱经济体主权债务违约风险上升。截至2022年第三季度，全球债务总额达290.6万亿美元，占全球GDP的比重约为343%。未来一段时期，全球将维持高利率水平，进一步加剧全球债务风险。另一方面，全球美元流动性加快收紧，促使金融机构美元资金成本骤升，资产端估值波动加大，风险管理难度提高，特别是非银行金融机构的风险加速暴露。

在央行继续抗通胀、经济可能出现衰退的环境下，2023年债市或许是比股市更好的选择。展望未来，PIMCO（品浩）北美经济学家Tiffany Wilding和环球固定收益投资总监Andrew Balls认为，在更高的利率和衰退风险下，股票的吸引力降低。更高的债券收益率使市场从“TINA”交易（除了股票别无选择，There Is No Alternative to owning equities）转向“TARA”交易（存在有吸引力的替代品，There is a reasonable alternative）。2022年债券收益率重新走高，加上2023年可能出现经济衰退，有充分理由投资债券。当今的固定收益市场能够帮助建立弹性的投资组合，既有可能获得丰厚的回报，又可以缓解下行风险。

自2009年以来，宽松货币政策让政府债券等固定收益产品的收益率变得太低，不受投资者待见，从而一再地给股市打兴奋剂，市场上几乎只剩下“TINA”交易。但随着高通胀迫使主要央行提高资金成本，“TINA”交易所向披靡的时代结束了，投资者需要适应一个新的、更加多样化的时代，数以万亿美元计的投资资金也需要寻找新的去处。

(欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳 ；微信公众号：rdcy2013)