受访者芦哲系中国人民大学重阳金融研究院客座研究员，本文转自2022年12月13日21世纪经济报道。

2022年，一场数十年未见的紧缩浪潮跟随爆表的通胀席卷而来，美联储、欧洲央行、英国央行等均祭出了75个基点的激进加息，加拿大央行更是一度暴力加息100个基点，紧缩大潮也让全球市场巨震，股市、债市、汇市、商品市场等无一幸免。

根据美国银行的统计，全球主要央行今年已加息约275次，超过50家央行今年曾进行过单次75个基点的激进加息，其中一些央行紧随美联储的步伐，进行了多次激进加息。对比来看，今年主要央行降息的次数却仅有13次，而且被俄罗斯和土耳其央行包揽。

随着2022年渐行渐远，今年最后一个“超级央行周”拉开大幕，北京时间12月15日，美联储、英国央行、欧洲央行将先后亮相，为未来的货币政策走向提供关键线索。明年各大央行逐步暂停加息几成定局，更关键的问题是，各大央行加息的“终点”究竟在哪儿？明年晚些时候会降息吗？

三大央行最“吸睛”

在本周公布利率决议的众多央行中，美联储、欧洲央行、英国央行是最重要的三家，吸引了绝大多数市场目光。

美联储将于北京时间12月15日凌晨3点公布利率决议，在连续四次加息75个基点后，本周大概率会将加息步伐放缓至50个基点。本周同时公布的还有每季度更新的利率点阵图和最新经济预测。目前经济学家预测，美联储的利率点阵图中值料将显示，基准利率将在2023年达到4.9%的峰值，对应4.75%-5%的目标区间，而9月时美联储的预测仅为4.6%。

美国全国人寿公司首席经济学家Kathy Bostjancic则预测，消费者支出的韧性和劳动力市场的紧张将持续构成通胀上行压力，美联储的峰值利率可能会上修至5%-5.25%区间。

嘉盛集团资深分析师Joe Perry对记者表示，在连续加息75个基点后，美联储已释放强烈信号，大概率将在本周议息会议上加息50个基点，关键点在于未来加息步伐和利率最终水平。如果美联储暗示峰值利率达到5%甚至更高，则有可能引发金融市场风险厌恶反应，美股可能下挫、美元升值。

除了峰值利率，明年美联储是否会降息也成为焦点，市场预计明年晚些时候美联储将降息。而美联储官员们则一直在强调：政策利率可能会在一段时间内保持在峰值水平。本周公布的点阵图将给投资者带来更多线索。

英国央行将于北京时间12月15日20:00公布利率决议，市场普遍预计，英国央行此次将把基准利率上调50个基点至3.5%，料将创下2008年以来的最高水平。

需要注意的是，英国10月CPI从9月的10.1%飙升至11.1%，但英国央行可能仍要放缓加息步伐，黯淡的经济前景让英国央行本月的会议比上个月更加艰难。

明年英国经济衰退几乎已成定局。制造业行业组织Make UK和会计师事务所BDO LLP公布的报告显示，今年英国制造业产出预计将萎缩4.4%，明年或再下降3.2%。这意味着到明年年底，英国制造业规模可能会较2021年收缩7%。Make UK预计明年英国GDP将收缩0.9%。

欧洲央行将于北京时间12月15日21:15公布利率决议，鉴于11月欧元区通胀一年半以来首次放缓，目前市场普遍预计欧洲央行本周将加息50个基点。但需要警惕的是，鉴于欧元区11月CPI增速仍高达10%，目前并不能完全排除欧洲央行连续三次加息75个基点的可能性。

值得注意的是，欧洲央行本周可能宣布进行量化紧缩（QT），经济学家们预计这一紧缩行动可能将在明年一季度正式落地，量化紧缩可能会以允许债券到期，而非央行主动卖出的方式来进行。缩表在一定程度上能强化加息效果，引导市场利率上行，起到抑制市场需求的作用，但公债收益率抬升可能也会对金融市场形成新的冲击，加大市场波动。

通胀形势相对较好的美国也不乐观

自6月份通胀达到9.1%的逾40年峰值以来，美国CPI同比涨幅已连续数月回落，10月份为7.7%。对比来看，欧元区11月通胀率为10%，仍处于两位数的高位。英国10月通胀率更是高达11.1%，为40多年来的最高水平。

相比欧洲央行和英国央行，通胀回落也让美联储更有底气放缓紧缩步伐。但另一方面，美联储仍不可能立即停止加息，7.7%的通胀率仍是目标的近4倍，紧缩冲击还将继续。

需要注意的是，美联储通过提高借贷成本抑制通胀的举措已开始影响消费者行为。美国银行首席执行官Brian Moynihan警告称，在经历了两年疫情引发的两位数增长后，消费增速“正在放缓”。虽然今年美国零售支付激增11%至近4万亿美元，但这一增长掩盖了最近几周开始的放缓：11月的支出其实仅增长了5%。

德邦证券首席经济学家芦哲对21世纪经济报道记者表示，居民部门在两轮史诗级财政补助中累积的超储水平在美国经济中扮演着“缓冲垫”的角色，当前较高的水平有望延后未来美国经济陷入衰退的时点。在财政补助停滞后，为了支撑自身的消费需求，美国居民开始对前期留存的超额储蓄动手，储蓄的加速消耗也使得居民部门的储蓄水平持续跌破趋势线。

这或许将导致美联储货币政策不得不持续、过度紧缩，最终导致经济陷入更深度的衰退。芦哲预计，美国居民部门的超储可能会在2023年晚些时候被消耗殆尽，届时美国经济最大的增长引擎：私人消费或面临“熄火”风险，从而传导至总量经济层面，引发经济衰退。

芦哲分析称，在长期总供给收缩的背景下，美联储对通胀目标承诺的恪守意味着总需求须出现与总供给同等水平的收缩，而总需求的收缩意味着经济的低迷或衰退。同时，货币政策对物价稳定承诺的恪守与经济强劲的韧性之间天然存在不可调和的矛盾，即经济强劲——通胀下行缓慢——美联储持续货政紧缩，最终，货币政策对经济的抑制大概率将“用力过猛”，不可避免地使之陷入更深度的衰退。

无独有偶，美国全国商业经济协会（NABE）12月发布的调查也显示，大多数经济学家认为，美国经济将继续放缓，并在明年进入衰退，美联储为遏制通胀而持续收紧货币政策是美国经济面临的最大挑战。

今年早些时候，投资者一度为美联储放缓加息步伐而欢呼，但美国资产管理公司世纪投资公司（ACI）多元资产策略首席分析师Rich Weiss提醒，那些只关注美联储是偏鹰派还是鸽派来选择进场时间的投资者们往往忽略了一个事实：当利率达到峰值时，经济通常也已步入衰退，股市此时已无路可走。

对未来的风险，Perry提醒，美联储可能从激进的紧缩政策转向温和政策，甚至可能在明年上半年暂停加息，不过投资者仍不能过分乐观。通胀问题仍旧棘手，经济岌岌可危，随之而来的是消费者开支缩水。这样的环境给公司收入和利润造成巨大压力，投资者也不愿承受超额风险，因此市场可能继续承压。

美国银行警告称，如果美国经济在未来几个月陷入衰退，标普500指数可能会下跌20%左右。标普500指数在过往经济衰退期间，历史平均跌幅和中位数跌幅分别为32.5%和27.1%，分别持续了13.1个月和14.9个月之久。

“落后者”未来决策更艰难

为了应对创纪录的通胀率，欧洲央行不得不采取激进行动。自7月以来，欧洲央行三次议息会议已累计加息200个基点，创下有史以来最快纪录，其中两次会议激进加息75个基点。

尽管今年欧洲央行已大幅加息200个基点，但存款利率仍处于1.5%的相对低位，远未达到限制性水平。对比来看，英国央行在本轮加息周期中累计加息290个基点，利率已升至3%。美联储更是大力加息375个基点，利率已升至3.75%-4%的限制性区间。

另一方面，欧元区和英国的经济也相对较差。景顺首席全球市场策略师Kristina Hooper对记者表示，欧元区经济面临诸多压力，11月PMI数据连续5个月下滑，制造业及服务业数据双双下行，11月份商业活动放缓加剧了欧元区陷入衰退的风险，能源价格上涨及利率上升令家庭情况雪上加霜，英国的整体情况基本类似。

对于欧洲央行、英国央行这类加息“落后者”而言，目前的通胀形势更加严峻，未来的挑战更大。欧盟统计局数据显示，欧元区11月调和CPI初值同比增长10%，10月为10.6%。另一方面，欧元区核心通胀率仍不容乐观，11月核心CPI同比增长6.6%，高于10月的6.4%。

大部分时间都在小幅加息的英国形势更加严峻。英国国家统计局数据显示，在能源和食品价格上涨等因素推动下，英国10月CPI同比飙升11.1%，增速创下1981年以来新高，远高于9月的10.1%。10月CPI环比增长2%，9月为0.5%。

整体而言，今年美联储加息的力度更猛，抗通胀成绩初显，而欧洲央行和英国央行今年行动力度相对有些落后，通胀问题更为严重。这也意味着，随着欧美央行加息步入下半场，同时激进加息75个基点将不太可能出现，接下来各大央行的政策将日益“分化”，欧洲央行和英国央行可能需要“补作业”，美联储未来的加息空间可能相对略小。

欧美主要央行之间的分歧可能会波及全球金融市场，推高欧元和英镑。德国商业银行经济学家Joerg Kraemer表示，这种分歧将压低美元，即便欧洲央行明年的利率像投资者预期的那样接近3%，依然不足以将欧元区通胀率拉回2%，欧洲央行可能需要将利率至少提高到4%。

不过，相对于美国，鉴于欧元区经济基本面更差，抗通胀的同时可能也不得不将经济因素纳入考量，未来货币政策前景仍迷雾重重。在Hooper看来，欧洲通胀居高不下，同时衰退压力持续增加，欧洲央行和英国央行面临的挑战更加艰巨，政策前景其实远未明朗，需要等待更多的数据。

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