受访者芦哲系中国人民大学重阳金融研究院客座研究员，本文转自2022年8月29日中国经营报。

今年以来A股风格切换尤为热烈。从近期市场表现来看，以为首的周期板块热度持续升温，新能源、汽车等板块逐渐熄火出现回落情况。

德邦证券首席宏观经济学家、中国人民大学金融市场与政策研究所联席所长芦哲在接受《中国经营报》记者采访时表示，在金融数据和业绩兑现的真空期，当前的市场环境在短期内仍能支撑小盘跑赢大盘，但盈利和估值的隐忧可能将引起小盘股内部风格进一步极化，赛道的博弈、行业的扩散可能导致市场轮动进一步加快。

流动性环境支持小盘股相对占优

2021年，随着公募“抱团股”的逐步瓦解，市场呈现出明显的小盘股行情。2022年以来，小盘股风格依然具有超额收益。未来小盘股能否延续上涨行情备受市场关注。

从经济基本面来看，芦哲认为：“在疫情扰动、极端天气、地缘政治等外生因素的冲击和经济本身面临转型的内生动力不足的双重限制下，本轮疫后修复十分漫长，经济基本面在后续仍然将面临前期悬而未决的问题。”

因此芦哲称，对经济增长的预期可能将适当下行，引领经济增长的动力还需要进一步观察，在明显支撑经济增长的板块性机会出现之前，基本面可能仍然支持小盘暂时占优。

“从流动性来看，尽管央行开始减量续作OMO（公开市场业务），但同时释放的结构性宽松的信号仍然显示资金利率可能仍然持续宽松。年初以来，R007（银行间7天质押式回购利率）以及DR007（银行间7天存款类金融机构间的债券回购利率）指示的短端利率持续回落，下半年面临的经济下行压力仍然较大。”芦哲表示，如果需要保持全年经济增速在4%以上，下半年经济增速应达到5.3%以上，也不支持短期内快速收缩流动性。

因此，芦哲认为，在流动性拐点暂时还难以见到的情况下，流动性环境支持小盘股相对占优。

从信用扩张来看，芦哲表示，社融缺乏高增长的持续性反映了当前信用传导仍有阻滞。房地产扩张信用的路径被限制之后，信用扩张锚的缺失、对经济前景的担忧、被透支的居民购房需求都让信贷数据难以出现预想中的增长，通过基建拉动的企业端需求也暂未兑现。

芦哲认为，本轮信用传导的时滞可能比历史上任何一次都更长，如果9月后地产和基建能在当期问题暂缓的条件下拉动信贷配套数据的增长，有可能小盘的风格会随着信用扩张锚的出现而逐渐向大盘风格进行切换。

而在信用利差方面，芦哲表示，年初至今的AA+产业债信用利差已经回落近50BP，资产荒仍在延续。信用利差的收窄利于中小企业进行融资，市场对小盘股的盈利预期打开想象空间，估值也跟随有提升空间。7月28日政治局会议提出“货币政策要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持”后信用利差进一步收窄，反映了市场对政策取向的认同，短期内信用利差再度走阔的概率不大，对小盘股而言仍然是较为有利的因素。

“从估值方面来看，当前小盘股的相对估值仍有优势，交易拥挤的相对水平也在较低的位置，暂时仍然存在足够的安全边际。”但芦哲也表示，一方面小盘股的绝对估值已经开始修复，另一方面，如果行业内的估值扩散达到了新的高度，本轮小盘行情可能会跟随行业风格极化的瓦解而结束。

作为影响小盘风格的核心要素，盈利水平是目前制约小盘股估值继续扩张的重要原因。

芦哲表示，相比大盘股而言，小盘股的业绩并不处在相对占优的位置，在当前经济各项动能均面临下行风险的背景下，小盘股的业绩弹性决定其业绩回落的压力仍然较大。

拥挤度较高的板块可能会承受较高波动

目前新能源、电子、机械、汽车、公用事业等行业的交易拥挤度在各时间维度的分位值都已经触及历史较高水平。

从二级行业来看，芦哲分析，光伏、通用设备的交易拥挤度达到各时间维度的历史最高水平（100%），汽车零部件、电网设备、电池、自动化设备的交易拥挤度也在各时间维度都达到95%以上的分位值，电子、新能源和公用事业的其他二级行业（半导体、消费电子、光电子、电力、风电、元件等）也在部分时间维度上处于交易拥挤度较高的位置。

在芦哲看来，自4月底市场超跌反弹以来，赛道板块的交易热度在持续上升，交易拥挤度变动靠前的行业仍然集中在新能源、电子、机械、汽车中，医药、、金融地产的交易热度相对较低。尽管一级行业中医药、有色、计算机和二级行业中证券II、房地产开发的行业拥挤度的绝对数值与其他行业相比处于较高水平，但这些行业自身的拥挤度水平与各自在4月底的水平相比已经出现了较大幅度的下滑，本次反弹至今没有发生明显的行业切换。

从4月以来各行业指数拥挤度走势来看，拥挤度较高的行业中已有电子和汽车开始出现拐点，新能源和电力公用事业趋势向下后上周拥挤度继续走高。

对此，芦哲表示，这说明行业轮动已经开始逐渐呈现扩散迹象，拥挤度较高的板块可能近期会承受较高的波动，但从拥挤度水平来看，本次轮动并非线性从高拥挤度向低拥挤度扩散，即便近几周高拥挤度行业走势有所波动，低拥挤度的医药、食品饮料、金融地产等行业的拥挤度仍然继续走低，反而是排名居中的传媒、农林牧渔在近期呈现了拥挤度向上的趋势。

从二级行业来看，芦哲分析，行业内的拥挤度分化也逐步显现，电子方面：半导体和元件等十年期拥挤度分位较高的行业开始下行，消费电子和光电子继续向上；新能源方面，电网设备、电池、风电拥挤度上行趋缓，光伏、其他电源设备则持续上行。大部分二级行业在十年拥挤度新高的情况下都开始逐步向次新高的行业扩散，但拥挤度较低的行业则仍然维持低迷的拥挤度走势。

从大小盘的行业分布角度来看，大盘股中传统行业占比偏多（金融、地产、周期等），小盘股中新兴行业占比偏多（医药、TMT、新能源等）。

芦哲表示，行业的拥挤度和估值极化与小盘股交易的拥挤度也存在部分重叠，尤其是电子、新能源行业中的小市值公司，在本轮估值从行业逐步扩散的过程中，大小盘的交易拥挤度和估值分位也在发生不同极化的改变，今年7月以来，小盘股的一年期估值分位持续抬升，与行业分化程度呈现的趋势较为一致。

芦哲判断，部分行业内部开始由大盘向小盘扩散形成了这一次小盘与大盘的走势和估值分化，目前已经出现了一年期的估值分位下行，随着行业估值极化见顶，小盘行情也有可能面临终结。

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