本文转自2023年2月27日宏观fans哲。

投资要点

· 资金利率还会宽松吗？ 接下来一个阶段，狭义流动性和广义流动性“回归”至“合意”水平：M2增长减速或导致2022年资金利率大幅偏离政策利率的充裕资金来源格局被改变，目前商业银行获取准备金的机会成本重新回到货币市场利率上来，准备金需求扩张或增强货币政策以准备金为抓手的流动性供给主导权，即便未来短期资金利率在政策利率附近企稳，但是资金供需回归准备金为重心的调控体系也意味着资金供需只是保持相对松紧，关键期限资金利率或在政策利率中枢上下10个BP内窄幅波动。

Ø 警惕资金利率抬升对商业银行贷款投放“宽信用”的反噬效应：如果趋于上行的资金利率推升商业银行主动负债成本，或影响商业银行资产端投放贷款的意愿和能力。商业银行面临一方面资产端收益面临“推动综合融资成本稳中有降”的下行挑战；另一方面负债端则面临资金成本抬升的压力，净息差收窄或反而影响贷款稳健增长。在目前“降息空间有限” 的情况下，负债端成本抬升的压力或依赖充裕流动性投放，此时“降准”的政策效应或大于“降息”。

Ø 2022年以来M2高于名义GDP增速“基本匹配”阈值的增长体现了货币协同财政“逆周期调节”的刺激效应，随着2023年“泛财政”因素减弱或减速M2增长，此时如果货币政策需要继续保持M2增速、维持流动性供给充裕，需要更大规模的政府债券发行或“降准”推升货币乘数、扩大基础货币的派生作用。

· 货币政策操作3种倾向：“货币政策财政化”、“控表”和约束转向。

Ø 维持资产负债表总量规模和增速相对平稳是货币政策操作的前提。如果央行将维持资产负债表规模相对稳定作为货币政策稳健性的前提，那么资产负债表扩张超过央行合意规模水平或诱发“降准”，对冲资产负债表扩张压力，因此从2022年第四季度货币政策执行报告来看，“降息”和“降准”等总量政策短期加码宽松的概率较低，“降准”的窗口还没有关闭。

· 风险提示

（1）2023年CPI同比增速的上行风险还未消散，尤其是人民银行最担忧的通胀预期扩散、导致PPI的累积涨价压力向中下游传导，带动通货膨胀压力上行；（2）2023年中美货币政策周期背离是否会收敛，2022年人民币汇率贬值压力从外部均衡方面约束了“降息”，牵制了货币政策宽松空间，2023年中美货币政策周期背离时段若延长，或继续增加货币政策约束条件；（3）2023年疫情二次反复或影响经济内生性复苏进程。

目 录

1. 货币政策的3种倾向

2. 资金供需还会宽松吗？

3. 风险提示

正 文

2月份以来资金供需偏紧，短中期资金利率向政策利率加速收敛，而央行连续2个月维持准备金率和政策利率不变，导致市场极为关注货币政策的动向，需要从2022年第四季度货币政策执行报告寻觅政策信号。我们认为2022年第四季度货政报告顺延了2022年以来的操作风格变化，表露出货币政策操作的3种倾向。

1. 货币政策的3种倾向

基础货币愈加倾向通过专项再贷款投放。基础货币投放从2014年至2020年期间以MLF工具为主，2020年以来正在渐渐转变为以专项再贷款为主，这种变化表现在央行资产负债表上即是一方面MLF+PSL+SLF三项结构性工具余额占基础货币余额比重下降；另一方面央行资产端“对其他存款性公司债权”却在继续扩张，再贷款余额占央行投放给商业银行债权的比重趋于抬升。

根据央行披露的数据，截至2022年底，结构性货币政策工具余额约6.4万亿元，占货币当局总资产规模的比重达到15%左右。根据央行披露的数据计算，仅从2022年年内新增的结构性政策工具来看，各项专项再贷款在2022年底的余额达到1.25万亿，其中包括央行适时出台的3500亿元保交楼专项借款。如果加上2批次总和7399亿元的政策性开发性金融工具、新增的8000亿元政策性银行贷款以及恢复投放的抵押补充贷款，截至2022年底，这些政策工具的余额总和接近5.39万亿元。

和再贷款等结构性政策工具余额在央行资产负债表上比重提升不同，传统的MLF等基础货币投放比重反而下降。截至2022年12月底，（MLF+PSL+SLF）三项结构性政策工具余额占基础货币的比重降至21%，比2021年末环比下降了0.1个百分点：从分子端来看，2022年全年PSL投放增加3511亿元，MLF实现零增长，SLF反而净减少3.80亿元；从分母端来看，基础货币余额增长31468.69亿元。我们曾经在专题报告《从货币政策看债券市场稳定了吗？——怎样理解最近的债券下跌和货币政策操作》中提到过一个猜想：如果投向政策性银行的PSL也能够起到填补中长期流动性缺口的作用，那么存在一种可能性即是随着PSL的增量操作，MLF的操作空间受到限制，中长期流动性的投放愈加带有“定向扶持”的特征。从央行资产负债表实际变化情形来看，PSL起到了这一作用，带有定向扶持特点的再贷款工具在基础货币投放中发挥着越来越重要的作用。货币政策的这一操作倾向产生于2020年疫情发生之后，再贷款再贴现工具在供给端“保主体”方面发挥了至关重要的作用，带有约束激励机制的政策工具成为央行青睐的投放基础货币的方式，这一倾向在2022年进一步多样化，并且我们认为会在2023年成为货币政策的重要风格，即“货币政策财政化”。

央行维持稳定货币当局资产负债表的倾向。在2022年第四季度货币政策执行报告的专栏1和专栏2中，央行数次提及“资产负债表”：（1）“稳健货币政策坚持稳字当头、稳中求进，没有大起大落，我国央行资产负债表规模基本稳定，货币政策操作利息收入和支出大体相当，为保持基本稳定的央行利润提供了重要条件”；（2）“人民银行在保持资产负债表健康可持续的前提下，依法向财政上缴利润，不会造成财政向央行透支，也不是财政赤字货币化”；（3）“健康可持续的央行资产负债表，是中央银行实施货币政策、维护金融稳定和强化金融服务的履职基础，既保障了央行实现币值稳定、控制通胀的可信度，也确保了央行能够有效履行最后贷款人职责，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线”；（4）“在央行资产负债表基本稳定的情况下，完善货币供应调控机制，把好货币供给总闸门” 。

我们在2022年11月份的专题报告《如何看待货币政策“降准”和“控表”？》中通过对易纲行长的讲话分析过央行是否会调控资产负债表规模：当存款准备金率处于较低位置或者不动用准备金工具时，央行资产负债表的变化和基础货币的变化保持同步、基础货币量和银行体系流动性基本等同，而中国则还有较高的存款准备金率可供动用，较高的存款准备金率赋予央行在没有“扩表”或“缩表”的条件下通过调整基础货币结构来调节流动性供需的自由度。以“降准”来保持相对稳定的资产负债表稳定是常规货币政策的表现，因此人民银行没有直接以资产负债表总量调控为目的，而是珍惜常规货币政策空间导致了资产负债表的相对稳定。因此维持资产负债表总量规模和增速相对平稳是货币政策操作的前提。

从央行资产负债表来看，截至2022年12月底，央行总资产同比增速达到5.33%，较2022年11月份2.14%的水平环比上升了3.19个百分点。央行资产负债表扩张主要体现在资产端“对其他存款性公司债权”和负债端“基础货币”科目。2022年四季度通过各种专项再贷款等结构性政策工具稳定贷款投放，这种直达机制一方面提高了贷款投放效率，信贷政策能够直接纾解特定行业和领域融资困难；另一方面则是造成贷款投放“脱媒”，在“贷款创造存款”机制下，贷款投放创生出更大规模的存款，传统上“央行-商业银行-非金融实体”三个部门之间的资产负债表联动效应导致贷款增速和M2-央行资产负债表增速差保持长期协整，但是2022年再贷款这种直达属性的贷款工具导致央行“扩表”和贷款投放的同时，和M2增速之间“脱钩”，在一定程度上也可以说，结构性政策工具导致贷款投放“脱媒”，贷款和M2之间的联动效应降低、存贷差扩大。

但是央行“扩表”并非毫无限制，如果央行将维持资产负债表规模相对稳定作为货币政策稳健性的前提，那么当资产负债表扩张超过央行合意规模水平时，或诱发“降准”，带有“缩表”属性的“降准”可以对冲资产负债表扩张压力，因此从2022年第四季度货币政策执行报告来看，“降息”和“

货币政策的约束倾向从通货膨胀转向人民币汇率。2022年前三个季度货币政策执行报告对“通胀压力”的关注度逐期递增，从措辞来看：一季度货政报告密切关注输入型通胀压力；二季度货政报告警惕“猪周期”和PPI向CPI传导的通胀反弹压力；三季度货政报告提及疫情防控政策优化之后，总需求复苏升温或导致通胀显现M2高增长的“滞后效应”，需要“高度重视”；四季度货政报告对通胀的表述从“高度重视”转变为“持续关注”，而通胀压力来源的主要内容和前三个季度货政报告基本一致。尽管四季度货政报告有在提及“通胀”，但是对通胀的重视度较三季度有所降温，预示着至少未来一个季度，通胀压力对货币政策的约束作用下降。央行对人民币汇率的关注度有所升温，在“二次紧缩”交易推升美元指数、人民币汇率承压贬值的情况下，临近破7.0的汇率压力或在近期被货币政策赋予更高权重。

2. 资金的供需还会宽松吗？

2022年第四季度货币政策执行报告对流动性的态度，一词以蔽之，就是“回归”。从狭义流动性来看，央行恢复了“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述，在连续缺席2个季度之后，央行的这一经典表达预示资金利率回归“利率走廊”；从广义流动性来看，央行继续明确“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，取代上一个季度“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”的表述。狭义流动性和广义流动性或引致回归至“合意”水平。

从狭义流动性来看，2023年2月份以来，资金利率抬升的斜率略超出市场预期，从短端“利率走廊”来看，截至2月27日，30天移动平均DR007和7天期逆回购操作利率持平；从中长端“利率走廊”来看，截至2月24日当周1年期AAA级国有大行和股份行同业存单发行利率距离1年期MLF操作利率差值已经不足5个BP，1年期AAA级同业存单中债估值到期收益率和1年期MLF操作利率也仅有3个BP的差距。警惕资金利率抬升对商业银行贷款投放“宽信用”的反噬效应：如果趋于上行的资金利率推升商业银行主动负债成本，或影响商业银行资产端投放贷款的意愿和能力。商业银行面临一方面资产端收益面临“推动综合融资成本稳中有降”的下行挑战；另一方面负债端则面临资金成本抬升的压力，净息差收窄或反而影响贷款稳健增长。在目前“降息空间有限” 的情况下，负债端成本抬升的压力或依赖充裕流动性投放，此时“降准”的政策效应或大于“降息”。

从广义流动性来看，我们在2022年11月份的报告《从货币政策看债券市场稳定了吗？——怎样理解最近的债券下跌和货币政策操作》中提出：资金供需最宽松的时期或已经过去且大概率一去不复返。主要依据在于2022年第三季度货币政策执行报告中央行曾经提及，M2高增长和流动性宽松的主要原因是财政端发力而非传统货币政策效应，央行上缴利润配合留抵退税直接形成了实体经济部门的存款，那么当财政因素逐步减弱之后，资金利率回归货币政策主导的局面。

如果说2月份以来资金供需收紧是央行主导的，那么从公开市场操作投放来看，截至2023年2月24日，2023年1月至2月实现流动性净投放400亿元，而对比历史同期，仅有2022年1月至2月逆回购和MLF累计净投放量达到7000亿元，堪比一次“降准”的基础货币投放级别，2021年上溯至2018年，OMO和MLF合计均录得净回笼，因此我们不认为2月份以来的资金供需收紧是“降准”缺席下央行“故意”收缩流动性的结果。参考我们在第一部分货币政策倾向于通过专项再贷款等结构性政策工具直达投放贷款的论述，在此过程中，贷款增速、M2增速和央行资产负债表增速“脱钩”，贷款投放出现一定程度的“脱媒”现象，也造成M2同比增速大幅高于名义GDP增速。

央行在2022年第四季度货币政策执行报告中表示“2018-2022年M2年均增速为9.5%，与同期7.8%的名义经济增速基本匹配并适当提高”，也就意味着M2和名义GDP增速相差1.7个百分点也属于“提高”的水平，我们复刻央行在货政报告专栏2中的图，滚动4个季度的M2同比增速均值和滚动4个季度的名义GDP同比增速均值的差值，到2022年底还有高达8.25个百分点的差距，而接下来要“保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配”，也就意味着货币政策将适当引导M2增速下移，以匹配名义GDP增速。尽管“基本匹配”不意味着每个季度匹配，货币政策需要有跨周期调节的空间，但是2022年以来M2高于名义GDP增速“基本匹配”阈值的增长体现了货币协同财政“逆周期调节”的刺激效应，也可以预期随着2023年央行上缴利润、留抵退税等阶段性因素消退，“泛财政”因素减弱或减速M2增长，此时如果货币政策需要继续保持M2增速、维持流动性供给充裕，需要更大规模的政府债券发行或“降准”推升货币乘数、扩大基础货币的派生作用。

因此从狭义流动性和广义流动性“回归”的政策基调来看，M2增长减速或导致2022年资金利率大幅偏离政策利率的充裕资金来源格局被改变，目前商业银行获取准备金的机会成本重新回到货币市场利率上来，准备金需求扩张或增强货币政策以准备金为抓手的流动性供给主导权，即便未来短期资金利率在政策利率附近企稳，但是资金供需回归准备金为重心的调控体系也意味着资金供需只是保持相对松紧，关键期限资金利率或在政策利率中枢上下10个BP内窄幅波动。

3. 风险提示

（1）2023年CPI同比增速的上行风险还未消散，尤其是人民银行最担忧的通胀预期扩散、导致PPI的累积涨价压力向中下游传导，带动通货膨胀压力上行；

（2）2023年中美货币政策周期背离是否会收敛，2022年人民币汇率贬值压力从外部均衡方面约束了“降息”，牵制了货币政策宽松空间，2023年中美货币政策周期背离时段若延长，或继续增加货币政策约束条件；

（3）2023年疫情二次反复或影响经济内生性复苏进程。

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