受访者芦哲系中国人民大学重阳金融研究院客座研究员，本文转自2022年8月29日中国证券网。

能源危机下欧洲的通胀压力正与日俱增，即使是此前一直“鸽声嘹亮”的欧洲央行也不得不“变脸”。

当地时间8月25日，欧洲央行公布7月货币政策会议纪要，阐释了当时为何超预期加息50个基点，直接告别负利率时代。欧洲央行表示，持续的高通胀提高了长期通胀预期失控的风险，7月会议决定加息50个基点应该被视为一种“紧缩前置”。

因此欧洲央行决策者认为，在货币政策正常化的道路上采取进一步措施是适当的。

需要注意的是，根据6月会议的前瞻指引，欧洲央行只会逐步加息，在7月份加息25个基点，将更大规模的加息推迟到9月份。但最终欧洲央行7月却推翻了前瞻指引，直接大幅加息50个基点，彻底进入“数据依赖模式”。

对此，欧洲央行解释称，在利率接近指引下限时，前瞻指引依然是一种强有力的工具。但在货币政策正常化阶段，其有效性显著减弱。在当前不确定性极高的情况下，对未来利率路径的具体前瞻性指引可能限制央行管委会的选择性、灵活性和数据依赖性，限制央行依赖数据作出决策的能力，同时限制政策选项。

中国银行研究院研究员曹鸿宇对21世纪经济报道记者分析称，过去几个月欧元区通胀屡创新高，能源价格高企所引发的输入性成本攀升迟迟未见好转，部分中东欧小国通胀甚至连月超过20%。为避免螺旋式通胀，欧洲央行不得不采取比以前更积极的加息举措。

但欧洲央行的鹰派程度仍不及美联储。德邦证券首席经济学家芦哲对21世纪经济报道记者表示，欧洲面临的通胀问题基本来自能源供给冲击，而美国通胀问题还伴随着过剩的经济总需求。因此相对于美联储，更疲软的经济总需求让欧洲央行货币政策紧缩相对更克制。

对于市场而言，接下来的关键问题是，欧洲央行在紧缩的道路上还要走多远？

未来两次会议或加息100个基点

如果时间倒回到去年，欧洲央行肯定想不到今年就会加息，更是没想到今年可能会多次加息50个基点。

面对数十年未见的高通胀，欧洲央行上个月已经宣布将三大关键利率上调50个基点，其中存款机制利率上调至0%，负利率时代宣告结束。投资者预计欧洲央行9月8日会再次加息50个基点。

由于高企的能源价格带来了令人难以忍受的物价，市场已经开始押注欧洲央行将展开更大胆的行动。货币市场已完全定价到10月会议欧洲央行将利率收紧100个基点的预期，9月和10月可能分别加息50个基点。

在鸽派欧洲央行转向鹰派背后，通胀数据爆表无疑是关键原因。欧盟统计局数据显示，欧元区7月份CPI年率终值为8.9%，续创历史新高。在欧元区内部，不少国家通胀率已经突破10%大关：捷克目前通胀率为17.5%，波兰通胀率为15.7%，匈牙利通胀率为13.7%，希腊通胀率为11.6%，斯洛文尼亚通胀率为11%，西班牙通胀率为10.8%，荷兰通胀率为10.3%，而立陶宛和拉脱维亚的通胀率更是高达20%以上。

但不幸的是，即使欧洲央行像美联储那样大幅加息可能也挡不住欧元跌势，拖累欧元的不是欧洲央行的货币政策，而是经济衰退与俄罗斯能源供应等问题的交叉影响。

Natixis驻法兰克福经济学家Dirk Schumacher表示，黯淡的经济前景意味着，即使欧洲央行史无前例地加息75个基点也不会显著提振欧元。“选择升息75个基点而非50个基点，这也不会造成太大变化。至少需要一个积极的经济前景，才能单单依靠利率的调整来显著影响汇率。”

芦哲对记者分析称，欧洲央行加息难以阻止欧元贬值。加息导致总需求收缩，实际利率预期下行，欧元贬值。不加息，则通胀失控风险加速，欧元同样逃脱不了贬值。

与此类似的是，摩根大通私人银行全球外汇策略主管Sam Zief也表示：“利率并没有成为外汇市场的主导因素，尤其是在过去的一个月里，实际上全球增长动态的影响更大。当大幅加息是为了保持通胀预期稳定并同时损害经济增长前景时，这不会对货币起到支撑作用。”

整体而言，欧洲当前的种种困境其实都离不开能源危机。法国兴业银行首席外汇策略师基特·朱克斯（Kit Juckes）表示，目前影响欧元对美元汇率的最大因素在于欧美在能源市场上的贸易地位差异。在今年能源危机持续恶化的环境下，欧洲作为能源买方，外贸地位愈发被动；而美国则作为能源供应商大赚一笔。这方面的分歧预计将持续打压欧元，其影响力甚至更胜于欧洲央行和美联储的货币政策分歧。

“一个无解的方程式”

高通胀已经引发生活成本危机，俄乌冲突对家庭和企业造成巨大压力，再加上欧洲央行持续收紧政策，欧元区19国经济已经是风雨飘摇。

8月23日，IHS Markit公布的数据显示，欧元区8月综合PMI初值为49.2，创下18个月新低。其中服务业PMI初值为50.2，创下17个月新低；制造业PMI初值为49.7，创下26个月新低。

瑞士百达财富管理宏观经济研究主管弗雷德里克·迪克罗泽形象地表示，欧元区经济正处于微妙的境地，寻找平衡经济增长和通胀风险的方法对欧洲央行来说似乎是“一个无解的方程式”。

滞胀或许将成为欧洲难以避免的结局。摩根大通预计，到今年年底，欧洲的总体通胀率将达到10%以上，而欧洲央行可能也会被迫继续加息。受到天然气价格飙升和欧洲央行进一步加息的影响，今年年底前，欧元区经济将陷入“深度衰退”。

瑞银利率策略师Rohan Khanna预计，欧洲央行下月将加息50个基点。但“如果天然气供应被切断，增长前景大幅恶化，那么接下来欧洲央行可能不得不更加谨慎地行动”。

需要注意的是，美联储今年已大幅加息225个基点，其中包括两次75个基点的加息，而欧洲央行上月仅加息50个基点。能源危机下欧洲通胀问题更严重，但由于经济基本面更差，欧洲央行加息力度却大幅弱于美联储。

正因为如此，一方面市场预期欧洲央行将在近几个月采取更激进的紧缩措施，另一方面也押注欧洲央行随后将放缓加息步伐，预计到明年9月利率只会达到2%，而美联储当下的利率就已经超过2%。

“风暴”中心的欧洲央行迎来大考

和美联储相比，身处俄乌冲突风暴中心的欧洲央行显然处境更加艰难。

纽约联邦储备银行的研究显示，2019-2021年间，约60%的通胀是由需求方因素驱动的，其余的是供应问题。纽约联储研究和统计小组的气候风险研究主管Julian di Giovanni表示，财政和货币支持导致整体需求增加，“需求构成也发生了变化，消费者从服务业转向了商品”，这导致了供需之间的更多失衡，扩大了供应限制的影响。

而对于欧洲而言，通胀在更大程度上是由供应问题导致的，而欧洲央行的货币政策对此其实无能为力。

在诺贝尔经济学奖得主约瑟夫·斯蒂格利茨看来，央行过于激进加息来遏制供给驱动型通胀甚至有加剧物价上涨的风险。“提高利率并不能解决供应方面的问题，这甚至可能使情况变得更糟，因为我们现在需要做的是加大对供给侧瓶颈的投资，但提高利率会使这些投资变得更加困难。”

“加息将如何带来更多食品，更多能源，并解决芯片供应问题？完全不会，它们不会解决问题的根源，真正的风险是情况会变得更糟。”斯蒂格利茨发出了灵魂拷问。

虽然从经济理论上来说，经济衰退通常会抑制物价上涨压力，但从欧元区当下的情况来看，仅凭经济衰退本身恐怕不足以让通胀回到目标水平。就连欧洲央行执委、市场操作主管施纳贝尔（Isabel Schnabel）也承认：“即使我们进入衰退，通胀压力也不太可能自行减弱。”

与美联储相比，欧洲央行货币政策调整面临的情况显然更加复杂。曹鸿宇表示，欧元区各国债务负担高企，部分成员国政府债务占GDP比重超过150%，大幅加息将会显著提升欧元区公共债务偿付成本，加重债务危机风险。欧洲央行在此轮货币政策调整中将2011年加息周期所导致的“欧债危机”引以为戒，尽可能避免采取过于激进的加息措施。此外，经济增长前景滑坡、政治动荡加剧等问题也对欧洲央行政策调整构成较大掣肘。

不管现在的情况看起来有多糟，欧洲央行面临的挑战其实才刚刚开始。曹鸿宇对记者表示，相较于美国，国际局势、能源价格波动等对欧元区经济带来的冲击更加突出，美联储率先加息也对欧洲金融市场带来显著的负面外溢效应，欧元贬值压力较大，经济增长面临较多不利因素，未来前景将持续承压。

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